【本期导读】上交所新设科创板，并试点注册制，这成为近期热点。该如何解读科创板，科创板会给中国资本市场带来什么改变？它和其他的主板、创业板、新三板之间又有什么关联？《金融界会客厅》带您了解纷繁股事背后的市场真相。

　　【本期嘉宾】刘煜辉，中国社会科学院经济研究所教授，天风证券首席经济学家，人民币交易研究论坛学术委员会主任，中国首席经济学家论坛三十人成员。

　　【核心观点】

　　1、科创板不是类似创业板、中小板、新三板的融资板块，是一块新开辟的“实验田”，属于“增量改革”，先探索出一条成功路径，再去改造存量市场，这也是改革开放40年最成功的经验。

　　2、中国资本市场的问题核心，是过去三十年，一直没有培育出一个对上市公司股票的内在价值真正负责任的市场化主体。

　　3、国家推进经济转型，走向自主创新、创新发展，最重要的工作是形成创新资本，而创新资本的形成只能在资本市场里面形成。

　　4、权益资本的形成是股票市场的核心功能，资本形成效率高的话，资本结构就会变得合理，资源的配置效率相应提高，经济体的杠杆率就会变得合理。

　　5、希望“实验田”能真正走出一条路径，成为中国的纳斯达克，再去解决存量市场；最后科创板、创业板合二为一，整个市场简单到没有必要划分了。

　　第一节 科创板是“增量改革”思路下的独立“实验田”

　　金融界：最近有关设立科创板，并试点注册制的消息备受各方关注，这是中国股市一项前所未有的重大改革，也是迈向市场化中最为重要的关键一步。您如何看待科创板给中国资本市场的发展带来的影响？注册制将为IPO上市带来怎样的促进作用？

　　刘煜辉：上交所公布的信息讲得很清楚。科创板是一块新开辟的“实验田”，未来大家可以看到一系列关于资本市场制度层面的改革快速推进。因为科创板将成为中国资本市场各种制度改革的“实验田”，。改革开放40年最成功的经验就是“增量改革”，由“增量改革”再到“存量改革”。这次可能也是同样的思路。

　　中国资本市场的存量规模已然很大，如果直接在原有板块上进行监管制度和运行机制的重大改革，很容易对现有市场产生较大冲击，不利于市场的稳定运行。因此，决策层从“增量改革”的思路出发，建立新的市场板块作为改革试验田，试点注册制并建立有效的隔离机制。让市场机制发挥更大作用，从“增量改革”来讲，这次改革有一个自上而下的整体设计，想摸索一套有中国特色的资本市场，除了试点注册制以外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新，是和现行市场相隔离的，相当于独立运行。

　　“实验田”的思路，是先探索出一条成功路径，再去改造存量市场。这可能会产生一些误解，把科创板当作类似创业板、中小板、新三板的板块，即一个融资的市场。其实不然，它是独立的，包括实施注册制，打造一批合格的资本市场的主体，也就是强大的投资银行、长期的证券市场投资人。

　　第二节 中国资本市场核心问题：没有培育出对股票内在投资价值承担责任的市场化主体

　　金融界：证监会几任管理层对股市的发展也做了许多努力，但是目前中国股市还是不尽人意。有人认为，主要原因还是市场化程度太低了，政府的参与难以退出，您怎么看待这个问题？

　　刘煜辉：我觉得中国股市发展至今，很多研究者对此提出了很多的观点，比如说制度不够完善，政府干预等等。最初这个市场的设立带着非常强的功利性质，为国企解困，它缺乏一个自下而上的市场基础和制度的培育过程，这是美国这样繁荣的资本市场经历的，这些我都认同。

　　但是中国资本市场的问题核心是，过去三十年一直没有培育出对上市公司股票内在投资价值承担责任的市场化的主体。只有培育出这个主体，才能实现资本市场的核心功能，把价格搞对，并理顺参与资本市场的各主体间的关系。在“投资多元化、运营专业化、信息透明化”的原则下，长期机构投资者可扮演市场“最后投资人”的角色，在股票市场出现非理性的严重低估时购入相关股票，既可以起到稳定市场、提振投资者信心的作用，又可以降低这类长期资金的资产配置成本、提高其长期投资回报水平。全球来讲，美国的金融体系是较为经典的，市场有深度和广度。从1792年《梧桐树协议》以来，有着很长的自上而下的历史积淀，今天能集信托责任、商誉、专业精神、高超的金融技术于一身，投资银行可以掌握市场的定价权，这正因为它有两百多年自上而下的市场积淀。

　　中国资本市场积重难返的症结是在于没有培育出一个对上市公司股票的内在价值承担责任的市场化的主体，来实现资本市场的核心功能。建设强大的投行对资本市场改革具有极为重要的意义。首先，投行可以发挥资本市场的定价机制作用，使资本市场的长期估值趋于合理化。其次，投行的交易撮合能力能够为资本市场创造流动性，长期稳定资本市场的价值中枢，成为资本市场的压舱石。最后，投行通过参与上市公司长期投资，对上市公司形成约束和管理，引导长期资金入市，使得大量资金转化为经济发展的长期资本，为中小企业、创新型企业提供权益型资本，提升全社会创新资本的形成能力。因此，大力发展国际一流投行，能够支持科技创新产业升级经济转型、降低实体经济融资成本、发挥资本市场定价机制、扩大直接融资比重、增厚资产投资长期回报，是资本市场制度改革的重要抓手，是改革需要寻求的突破口、牛鼻子。

　　金融界：中国的资本市场长期依赖政府，主要原因还是政府和市场的关系不明，包括边界不够清晰。政府手握上市审核权，一旦市场不好，投资者就寄希望于政府救市。您认为在注册制的条件下，政府是否可以完全退出？

　　刘煜辉：原因和前面讲的一样，市场上没有一个承载资本市场核心功能的市场化主体。

　　证监会组织制订的上市规则多由律师和会计师参与，而行业专家参与很少。这更多的是一个合规市场，既没有体现产业的长期发展趋势，也没有反映技术创新的路径，有点像证券监管部门替投资者给标的和股票的出价，做出判断。

　　于是，政府可能在不知不觉中承接了这个责任。这在某种程度上，跟中国其他金融市场一样，由于采用核准制，政府的证券监管机构在某种程度上代替了市场。因为市场缺少承担核心功能，为价格、效率承担责任的主体，就由政府监管机构代替市场投资，对股票价值做出判断，然而，显然政府是不可能很好地承接这项核心功能的。

　　不知不觉中实际上变异成了一种制度刚兑，股票一跌就找证监会，证监会对股市涨跌有沉重的心理压力。

　　第三节 创新资本靠间接融资的肚子是生不出来的，只能靠资本市场

　　金融界：针对管理层的解释，上海的科创板独立于上交所的主板，在盈利状况，包括股权结构更方面都会做出更妥善、差异的安排，预料也会允许，未盈利或同股不同权的公司在科创板上市，您认为这对中国的高新技术企业带来怎样的影响呢？

　　刘煜辉：对于创新资本的形成来讲，这是一个非常大的推动，如果“实验田”能够成功，能够摸索出一套创新资本形成的一套机制，对我们来讲，无疑解决了一个大问题。中国现在已经进入工业化后期，“入世”至今近二十年来，工业化、城镇化快速发展。在主要是形成资本、提升经济体资本力度的阶段，间接融资是具备效率的，能够快速地把储蓄通过中介转化为资本的形成。但今天，由于新增信用在越来越高的比例上被用于支持既有债务体系的循环，所以间接融资对经济增长的边际效应越来越差，如果再沿着旧的路径推进，无疑会形成巨大的系统性风险。

　　国家创新发展路径的关键就是构建创新型资本形成的金融资源配置体系，支持足够多的能够承担风险的资本投入到创新中去。所以如果通过科创版的“实验田”能够真正探索形成，在中国找到创新资本快速形成的一整套机制的话，对于转型而言是非常好的路径。

　　第四节 权益资本形成是市场核心功能 各板将融合

　　金融界：有人说，中国的资本市场更像融资市场，而非投资市场，您是如何看待的？我们如何改变这个现状？

　　刘煜辉：这个表述不够专业。资本市场融资，前提是要有资本形成，这也是股票市场的核心功能。当权益资本的形成能力很强，整个经济体的资本结构，包括风险和收益就会变得合理，资源的配置效率相应提高，那融资和投资功能就完全一致了。如果股票市场能够在资本形成结构中发挥举足轻重的作用，权益资本的形成占比非常高的话，经济体的杠杆率就会变得合理。

　　金融界：您认为科创板跟创业板有怎样的区别，也有观点说，科创板加注册制也会成为中国版的纳斯达克，您是如何看待的，我们还有哪些路要走？

　　刘煜辉：如果“实验田”能够真正走出一条路径的话，我们希望看到它成为中国的纳斯达克，未来回过头再去解决存量市场的问题。最后科创板与创业板合二为一，整个市场简单到没有划分的必要了。

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