赵伟:美联储年内会不会退出QE?

1评论 2021-04-26 10:24:35 速看!这个方向有机会!

美国经济修复持续加快、通胀压力加速累积,叠加美联储政策态度趋逐步转向背景下,需警惕10Y美债利率破2%风险及对全球资本市场的影响。

  【金融界名家专栏】本文作者:赵伟,开源证券首席经济学家   

  随着美国疫情形势改善、经济加速回归常态,市场对美联储的政策立场越发关注。美联储年内会不会退出QE,可能的时点及触发因素?本文梳理,供市场参考。

  历次美联储退出宽松的触发因素是什么?就业显著改善

  近期美联储官员为何频频淡化通胀风险、强调不会收紧货币?因为相比通胀,他们更关注就业。3月以来,美国通胀水平加速抬升,通胀预期更是刷新2013年来新高。但美联储对此不以为意,多位官员反复强调通胀可控、不会收紧货币。这背后的根源,在于美联储更关注就业,认为只有就业改善、才会引发持续性通胀压力。

  1990年以来,历次美联储政策趋势收紧的触发因素,都是就业大幅改善。2008年前,在就业水平恢复或超过前一轮周期高点阶段,美联储往往开启加息。2008年后,美联储继续紧盯就业。例如,2013年5月,伴随金融危机时缩减的就业数恢复了75%,释放退出QE信号;2014年10月,就业恢复超100%后,正式退出QE。

  美国就业目前状况如何?疫情与财政“发钱”拖慢了修复进程

  截至3月,美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模仅恢复了62%左右,服务业的就业修复尤为缓慢。疫情爆发后,美国非农就业规模共减少2153万人,占总就业人数的比重达到15%。虽然2020年5月以来,就业跟随经济重启逐步修复,但截至3月,此前减少的就业规模仅恢复了62%左右。分行业来看,商品生产行业的就业规模已恢复近7成,而就业“大户”服务业的就业恢复程度刚刚超65%。

  疫情反复拖慢复工复产节奏、财政“发钱”拉低工作意愿,是美国就业修复缓慢的主因。美国就业、尤其是服务业就业修复缓慢,一方面与疫情此前频频反弹有关,后者导致餐馆、酒吧等服务业场所的经营受限,无法正常开放。连续多轮的财政“发钱”,也降低了部分劳动力的工作意愿,影响了整体就业的修复。数据显示,因为人手短缺,美国在岗劳动力的工作强度、报酬水平双双刷新了历史新高。

  未来演绎方向?就业或将进入加速修复通道,警惕美联储下半年政策态度转向

  伴随疫苗大规模推广、经济活动加快回归常态,以及财政“发钱”接近尾声,美国就业或将进入加速修复通道。2月以来,疫苗推广、疫情改善下,美国各州纷纷加快推动经济回归常态,取消对酒吧、餐馆等的运营限制。同时,财政“发钱”接近尾声,及房贷等偿还压力的上升,也开始推升劳动力的工作意愿。数据来看,美国非农新增就业已连续2个月加速改善,初次申请失业金人数持续快速下滑。

  中性情形下,美联储可能在下半年释放退出QE信号,并在2022年下半年前后正式退出QE。假设非农就业未来月均新增40~60万人,美国此前减少的就业规模将在下半年恢复75%,并于2022年下半年前后完全修复。综合2013年经验及就业修复进程来看,美联储可能随之分别释放退出QE信号、及退出QE。当然,若拜登基建法案提前落地等、带动就业更快修复,美联储政策态度将更早转向。

  重申观点:美国经济修复持续加快、通胀压力加速累积,叠加美联储政策态度趋逐步转向背景下,需警惕10Y美债利率破2%风险及对全球资本市场的影响。

  风险提示:病毒变异导致疫苗失效等。

  报告正文

  1、 周度专题:美联储年内会不会退出QE?

  事件:3月以来,虽然美国通胀水平加速抬升,但美联储官员持续淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策。

  资料来源:Fed

  1.1、历次美联储退出宽松的触发因素是什么?就业显著改善

  3月以来,美联储官员频频发表讲话,淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策。3月,美国CPI同比录得2.6%、较2月大幅提升0.9个百分点,通胀预期更是刷新2013年以来新高。虽然通胀压力快速抬升,但美联储对此“不以为意”,多位官员反复强调通胀风险可控、不会收紧货币。以美联储主席鲍威尔为例,他在4月20日公开表示,美国未来数月的高通胀将是暂时性的,只有在物价出现真正的、持续性上涨后,美联储才会考虑收紧货币政策。

  赵伟:美联储年内会不会退出QE?(开源证券)

  美联储为何淡化通胀风险?因为相比通胀,美联储更关注就业。美联储虽然有着双重政策目标——最大化就业与物价稳定,但这两个目标的“权重”并不相同。其中,因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画(菲利普斯曲线理论)更加稳健,而通胀时常容易受非经济因素(如地缘政治事件)的干扰,美联储对就业的重视程度往往更高。2020年8月,美联储在公布的最新货币政策框架中,公开强调就业比通胀更加重要,进一步强化就业目标的“核心地位”。

  赵伟:美联储年内会不会退出QE?(开源证券)

  以史为鉴,2008年前,美联储开启加息周期的触发因素,都是美国就业大幅改善。2008年前,美联储主要通过加息或降息,来平抑经济波动。结合美联储历次开启加息时所处的宏观环境来看,只有就业均处于大幅改善状态,通胀或其他经济因素的表现不一。例如,1994年2月和2004年6月,在美国非农就业人数恢复至上一轮周期的高点附近时,美联储均开启了加息。1987年1月、1999年6月,触发美联储加息的核心因素,也是美国非农就业大幅改善。

  赵伟:美联储年内会不会退出QE?(开源证券)

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  2013年至2015年,美联储从释放退出QE信号到开启加息,依然是基于美国就业的改善进程。2008年金融危机后,虽然美联储引入了QE等非常规货币政策工具,但在从宽松转向紧缩的政策拐点阶段,紧盯的还是就业。具体来看,2013年5月,随着金融危机时期损失的非农就业数恢复了75%左右,时任美联储主席伯南克表示就业市场已取得实质性进展,并首度公开向市场释放退出QE的信号。2014年10月,在非农就业人数超过金融危机前高点后,美联储决定正式退出QE。2015年12月,就业的进一步改善,触发了美联储开启新一轮加息周期。

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  1.2、美国就业目前状况如何?疫情与财政发钱拖慢了修复进程

  截至3月,美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模,恢复了62%左右。2020年疫情爆发后,美国非农就业人数在2个月内大幅减少了2153万人,占总就业人数的比重高达15个百分点。疫情引发的大规模失业潮,直至2020年5月美国“解封”经济、推进复工复产后,才开始得到缓解。从3月最新公布的非农就业报告来看,2020年5月至今,美国非农就业人数已累计增加1417万人,占前期受疫情冲击而萎缩的就业规模(2153万)的62%左右。

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  分行业来看,美国商品生产行业的就业修复相对较快,而就业“大户”服务业的就业修复缓慢。美国就业市场中,服务业吸纳的就业人数最多、占比高达71%,政府部门、商品生产行业的就业人数相对少一些,占比分别为15%、14%。从不同行业的就业表现来看,2020年5月至今,商品生产行业因疫情冲击而萎缩的就业规模已经恢复近7成,速度最快。服务业的就业修复进程相对较慢,仅恢复66%左右。服务业中,就业人数靠前的教育和保健服务(占比约23.3%)、休闲和酒店业(占比约12.8%)的就业恢复率更是分别只有58.8%、61.9%。

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  美国服务业就业修复缓慢,与此前疫情频频反弹、拖慢了服务业的复工复产进程有关。2020年,美国疫情前后出现了多轮反弹。每一轮疫情反弹后,美国部分州及地方政府均重新加强了疫情防控,包括限制餐馆、酒吧、电影院等线下人员流动频密的服务业场所的开放。这些限制措施实施后,服务业的就业直接受到拖累。以餐馆为例,2020年以来,美国国内餐馆开放数的变化与疫情形势的演变高度相关。因为疫情频频反弹、导致餐馆开放数迟迟未能恢复到疫情前水平,美国与餐饮消费相关的就业截至3月仅修复了64.8%。

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  连续多轮的财政“发钱”,也降低了部分劳动力的就业意愿,影响了整体就业的修复进程。疫情爆发后,美国政府连续3轮的大规模“发钱”,让美国居民收入水平“不升反降”、储蓄激增。大规模的财政“发钱”,有效地减轻了失业潮对美国居民的冲击,但同时也带来了明显的“负作用”——降低了部分居民的就业意愿。数据来看,2020年3月以来,因为存在部分劳动力不愿意重返就业市场,美国在岗劳动力的工作强度(每周平均工作小时数)及工作报酬(时薪增速)双双刷新历史新高,并且持续位于历史高位。

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  1.3、未来演绎方向?就业或将进入加速修复通道,警惕美联储下半年政策态度转向风险

  伴随疫苗大规模推广、疫情持续改善,美国各州正加速放开各类经济活动的限制措施。开启疫苗接种以来,美国疫苗接种速度稳步提升,目前已稳定在300万剂/天以上。疫苗的大规模推广,有效地帮助了防控疫情,美国每日新增确诊病例、死亡病例双双大幅回落。受益于疫情形势改善,美国大部分州开始加快推动经济回归常态,逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施。

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  财政“发钱”接近尾声,及房贷、学生贷款等偿还压力的上升,也开始推动越来越多的劳动力重返就业市场。截至4月14日,美国最新一轮对居民的纾困款已发放3760亿美元,占总纾困款的比重超过80%。从拜登及国会的议事计划来看,美国政府未来的工作重心,已从对居民发钱转向了基建、加税等调整经济结构的方向上。与此同时,随着大部分房贷、全部学生贷款的豁免措施将分别于6月底、9月底前陆续到期,美国居民的债务偿还压力将逐渐上升。综合来看,美国劳动力的就业意愿未来或将重新上升。最近几周申请失业金人数的加速下滑,或已在反映这一逻辑。

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  综合美国就业的修复进程及2013年的政策退出经验来看,美联储可能在下半年释放退出QE的信号,并在2022年下半年前后正式退出QE。假设非农就业未来每个月平均新增40~60万人①,美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模,将在下半年恢复至75%左右,并于2022年下半年前后完全修复。参照2013年经验,美联储可能随之分别释放退出QE信号、及正式退出QE。

  ①40万是2020年9月以来非农新增就业的均值水平;60万是2021年前3个月的均值水平;20万是2017-2019年的均值水平。

  赵伟:美联储年内会不会退出QE?(开源证券)

  若拜登基建法案提前落地、经济快速回归正常等,带动就业更快修复,美联储释放退出QE信号的时点可能更早。随着基建投资将创造大量新增就业,若拜登基建法案提前落地(借助BR程序),美国就业的修复进程有望进一步加速。与此同时,若疫苗获得更快地推广、推动经济快速回归正常,美国就业的恢复速度也将更快。对于美联储而言,就业修复进程越快,释放退出QE信号的时点可能越早。

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  重申观点:美国经济修复不断加快、通胀压力加速累积,叠加美联储政策立场趋逐渐转向的背景下,需警惕10Y美债破2%风险及对全球资本市场的影响。以史为鉴,10Y美债利率的趋势方向主要由美国经济基本面驱动,资金配置或交易行为、地缘政治事件等更多只是阶段性扰动。同时,以往美债熊市中,美国通胀超2%阶段,10Y美债利率均升破2%;并且,美联储政策转向越早,10Y美债利率的上行节奏越快。综合考虑本轮美国经济、通胀压力及美联储政策方向,我们再次重申10Y美债破2%风险及对全球资本市场的影响②。

  ②详细内容,请参考我们已发报告10Y美债上行结束了吗?

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  经过研究,我们发现:

  (1)3月以来,美国通胀水平加速抬升,通胀预期更是刷新2013年来新高。但美联储对此不以为意,多位官员反复强调通胀可控、不会收紧货币。这背后的根源,在于美联储更关注就业,认为只有就业改善、才会引发持续性通胀压力。

  (2)1990年以来,历次美联储政策趋势收紧的触发因素,都是就业大幅改善。例如,2008年前,在就业水平恢复或超过前一轮周期高点阶段,美联储往往开启加息。2008年后,美联储继续紧盯就业。2013年5月,伴随金融危机时缩减的就业数恢复了75%,释放退出QE信号;2014年10月,就业恢复超100%后,正式退出QE。

  (3)2020年疫情爆发后,美国非农就业规模共减少2153万人,占总就业人数的比重达到15%。虽然2020年5月以来,就业跟随经济重启逐步修复,但截至3月,此前减少的就业规模仅恢复了62%左右。分行业来看,商品生产行业的就业规模已恢复近7成,而就业“大户”服务业的就业恢复程度刚刚超65%。

  (4)美国就业、尤其是服务业就业修复缓慢,一方面与疫情此前频频反弹有关,后者导致餐馆、酒吧等服务业场所的经营受限,无法正常开放。连续多轮的财政“发钱”,也降低了部分劳动力的工作意愿,影响了整体就业的修复。数据显示,因为人手短缺,美国在岗劳动力的工作强度、报酬水平双双刷新了历史新高。

  (5)2月以来,伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善,美国各州纷纷加快推动经济回归常态,取消对酒吧、餐馆等的运营限制。同时,财政“发钱”接近尾声,及房贷等偿还压力的上升,也开始推升劳动力的工作意愿。数据来看,美国非农新增就业已连续2个月加速改善,初次申请失业金人数持续快速下滑。

  (6)假设非农就业未来月均新增40~60万人,美国此前减少的就业规模将在下半年恢复75%,并于2022年下半年前后完全修复。综合2013年经验及就业修复进程来看,美联储可能随之分别释放退出QE信号、及退出QE。当然,若拜登基建法案提前落地等、带动就业更快修复,美联储政策态度将更早转向。

  2、重点关注:美联储4月会议、美欧1季度GDP

  赵伟:美联储年内会不会退出QE?(开源证券)

  3、风险提示

  病毒变异导致疫苗失效等。

  研究报告信息

  证券研究报告:美联储年内会不会退出QE?

  对外发布时间:2021年04月25日

  报告发布机构:开源证券研究所

  参与人员信息:

  赵 伟 徐 骥 曹金丘

【来源:金融界网 作者:赵伟(责任编辑:赵路 RF13155)

关键词阅读:美联储 QE

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