随着美国疫情形势改善、经济加速回归常态，市场对美联储的政策立场越发关注。美联储年内会不会退出QE，可能的时点及触发因素？本文梳理，供市场参考。

　　历次美联储退出宽松的触发因素是什么？就业显著改善

　　近期美联储官员为何频频淡化通胀风险、强调不会收紧货币？因为相比通胀，他们更关注就业。3月以来，美国通胀水平加速抬升，通胀预期更是刷新2013年来新高。但美联储对此不以为意，多位官员反复强调通胀可控、不会收紧货币。这背后的根源，在于美联储更关注就业，认为只有就业改善、才会引发持续性通胀压力。

　　1990年以来，历次美联储政策趋势收紧的触发因素，都是就业大幅改善。2008年前，在就业水平恢复或超过前一轮周期高点阶段，美联储往往开启加息。2008年后，美联储继续紧盯就业。例如，2013年5月，伴随金融危机时缩减的就业数恢复了75％，释放退出QE信号；2014年10月，就业恢复超100％后，正式退出QE。

　　美国就业目前状况如何？疫情与财政“发钱”拖慢了修复进程

　　截至3月，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模仅恢复了62％左右，服务业的就业修复尤为缓慢。疫情爆发后，美国非农就业规模共减少2153万人，占总就业人数的比重达到15％。虽然2020年5月以来，就业跟随经济重启逐步修复，但截至3月，此前减少的就业规模仅恢复了62％左右。分行业来看，商品生产行业的就业规模已恢复近7成，而就业“大户”服务业的就业恢复程度刚刚超65％。

　　疫情反复拖慢复工复产节奏、财政“发钱”拉低工作意愿，是美国就业修复缓慢的主因。美国就业、尤其是服务业就业修复缓慢，一方面与疫情此前频频反弹有关，后者导致餐馆、酒吧等服务业场所的经营受限，无法正常开放。连续多轮的财政“发钱”，也降低了部分劳动力的工作意愿，影响了整体就业的修复。数据显示，因为人手短缺，美国在岗劳动力的工作强度、报酬水平双双刷新了历史新高。

　　未来演绎方向？就业或将进入加速修复通道，警惕美联储下半年政策态度转向

　　伴随疫苗大规模推广、经济活动加快回归常态，以及财政“发钱”接近尾声，美国就业或将进入加速修复通道。2月以来，疫苗推广、疫情改善下，美国各州纷纷加快推动经济回归常态，取消对酒吧、餐馆等的运营限制。同时，财政“发钱”接近尾声，及房贷等偿还压力的上升，也开始推升劳动力的工作意愿。数据来看，美国非农新增就业已连续2个月加速改善，初次申请失业金人数持续快速下滑。

　　中性情形下，美联储可能在下半年释放退出QE信号，并在2022年下半年前后正式退出QE。假设非农就业未来月均新增40~60万人，美国此前减少的就业规模将在下半年恢复75％，并于2022年下半年前后完全修复。综合2013年经验及就业修复进程来看，美联储可能随之分别释放退出QE信号、及退出QE。当然，若拜登基建法案提前落地等、带动就业更快修复，美联储政策态度将更早转向。

　　重申观点：美国经济修复持续加快、通胀压力加速累积，叠加美联储政策态度趋逐步转向背景下，需警惕10Y美债利率破2％风险及对全球资本市场的影响。

　　风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

　　报告正文

　　1、 周度专题：美联储年内会不会退出QE？

　　事件：3月以来，虽然美国通胀水平加速抬升，但美联储官员持续淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策。

　　资料来源：Fed

　　1.1、历次美联储退出宽松的触发因素是什么？就业显著改善

　　3月以来，美联储官员频频发表讲话，淡化通胀失控风险、强调不会收紧货币政策。3月，美国CPI同比录得2.6％、较2月大幅提升0.9个百分点，通胀预期更是刷新2013年以来新高。虽然通胀压力快速抬升，但美联储对此“不以为意”，多位官员反复强调通胀风险可控、不会收紧货币。以美联储主席鲍威尔为例，他在4月20日公开表示，美国未来数月的高通胀将是暂时性的，只有在物价出现真正的、持续性上涨后，美联储才会考虑收紧货币政策。

　　美联储为何淡化通胀风险？因为相比通胀，美联储更关注就业。美联储虽然有着双重政策目标——最大化就业与物价稳定，但这两个目标的“权重”并不相同。其中，因为就业对美国经济基本面及通胀压力的刻画（菲利普斯曲线理论）更加稳健，而通胀时常容易受非经济因素（如地缘政治事件）的干扰，美联储对就业的重视程度往往更高。2020年8月，美联储在公布的最新货币政策框架中，公开强调就业比通胀更加重要，进一步强化就业目标的“核心地位”。

　　以史为鉴，2008年前，美联储开启加息周期的触发因素，都是美国就业大幅改善。2008年前，美联储主要通过加息或降息，来平抑经济波动。结合美联储历次开启加息时所处的宏观环境来看，只有就业均处于大幅改善状态，通胀或其他经济因素的表现不一。例如，1994年2月和2004年6月，在美国非农就业人数恢复至上一轮周期的高点附近时，美联储均开启了加息。1987年1月、1999年6月，触发美联储加息的核心因素，也是美国非农就业大幅改善。

　　2013年至2015年，美联储从释放退出QE信号到开启加息，依然是基于美国就业的改善进程。2008年金融危机后，虽然美联储引入了QE等非常规货币政策工具，但在从宽松转向紧缩的政策拐点阶段，紧盯的还是就业。具体来看，2013年5月，随着金融危机时期损失的非农就业数恢复了75％左右，时任美联储主席伯南克表示就业市场已取得实质性进展，并首度公开向市场释放退出QE的信号。2014年10月，在非农就业人数超过金融危机前高点后，美联储决定正式退出QE。2015年12月，就业的进一步改善，触发了美联储开启新一轮加息周期。

　　1.2、美国就业目前状况如何？疫情与财政发钱拖慢了修复进程

　　截至3月，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，恢复了62％左右。2020年疫情爆发后，美国非农就业人数在2个月内大幅减少了2153万人，占总就业人数的比重高达15个百分点。疫情引发的大规模失业潮，直至2020年5月美国“解封”经济、推进复工复产后，才开始得到缓解。从3月最新公布的非农就业报告来看，2020年5月至今，美国非农就业人数已累计增加1417万人，占前期受疫情冲击而萎缩的就业规模（2153万）的62％左右。

　　分行业来看，美国商品生产行业的就业修复相对较快，而就业“大户”服务业的就业修复缓慢。美国就业市场中，服务业吸纳的就业人数最多、占比高达71％，政府部门、商品生产行业的就业人数相对少一些，占比分别为15％、14％。从不同行业的就业表现来看，2020年5月至今，商品生产行业因疫情冲击而萎缩的就业规模已经恢复近7成，速度最快。服务业的就业修复进程相对较慢，仅恢复66％左右。服务业中，就业人数靠前的教育和保健服务（占比约23.3％）、休闲和酒店业（占比约12.8％）的就业恢复率更是分别只有58.8％、61.9％。

　　美国服务业就业修复缓慢，与此前疫情频频反弹、拖慢了服务业的复工复产进程有关。2020年，美国疫情前后出现了多轮反弹。每一轮疫情反弹后，美国部分州及地方政府均重新加强了疫情防控，包括限制餐馆、酒吧、电影院等线下人员流动频密的服务业场所的开放。这些限制措施实施后，服务业的就业直接受到拖累。以餐馆为例，2020年以来，美国国内餐馆开放数的变化与疫情形势的演变高度相关。因为疫情频频反弹、导致餐馆开放数迟迟未能恢复到疫情前水平，美国与餐饮消费相关的就业截至3月仅修复了64.8％。

　　连续多轮的财政“发钱”，也降低了部分劳动力的就业意愿，影响了整体就业的修复进程。疫情爆发后，美国政府连续3轮的大规模“发钱”，让美国居民收入水平“不升反降”、储蓄激增。大规模的财政“发钱”，有效地减轻了失业潮对美国居民的冲击，但同时也带来了明显的“负作用”——降低了部分居民的就业意愿。数据来看，2020年3月以来，因为存在部分劳动力不愿意重返就业市场，美国在岗劳动力的工作强度（每周平均工作小时数）及工作报酬（时薪增速）双双刷新历史新高，并且持续位于历史高位。

　　1.3、未来演绎方向？就业或将进入加速修复通道，警惕美联储下半年政策态度转向风险

　　伴随疫苗大规模推广、疫情持续改善，美国各州正加速放开各类经济活动的限制措施。开启疫苗接种以来，美国疫苗接种速度稳步提升，目前已稳定在300万剂/天以上。疫苗的大规模推广，有效地帮助了防控疫情，美国每日新增确诊病例、死亡病例双双大幅回落。受益于疫情形势改善，美国大部分州开始加快推动经济回归常态，逐步放松、取消对各类线下经济活动的限制措施。

　　财政“发钱”接近尾声，及房贷、学生贷款等偿还压力的上升，也开始推动越来越多的劳动力重返就业市场。截至4月14日，美国最新一轮对居民的纾困款已发放3760亿美元，占总纾困款的比重超过80％。从拜登及国会的议事计划来看，美国政府未来的工作重心，已从对居民发钱转向了基建、加税等调整经济结构的方向上。与此同时，随着大部分房贷、全部学生贷款的豁免措施将分别于6月底、9月底前陆续到期，美国居民的债务偿还压力将逐渐上升。综合来看，美国劳动力的就业意愿未来或将重新上升。最近几周申请失业金人数的加速下滑，或已在反映这一逻辑。

　　综合美国就业的修复进程及2013年的政策退出经验来看，美联储可能在下半年释放退出QE的信号，并在2022年下半年前后正式退出QE。假设非农就业未来每个月平均新增40~60万人①，美国前期受疫情冲击而萎缩的就业规模，将在下半年恢复至75％左右，并于2022年下半年前后完全修复。参照2013年经验，美联储可能随之分别释放退出QE信号、及正式退出QE。

　　①40万是2020年9月以来非农新增就业的均值水平；60万是2021年前3个月的均值水平；20万是2017-2019年的均值水平。

　　若拜登基建法案提前落地、经济快速回归正常等，带动就业更快修复，美联储释放退出QE信号的时点可能更早。随着基建投资将创造大量新增就业，若拜登基建法案提前落地（借助BR程序），美国就业的修复进程有望进一步加速。与此同时，若疫苗获得更快地推广、推动经济快速回归正常，美国就业的恢复速度也将更快。对于美联储而言，就业修复进程越快，释放退出QE信号的时点可能越早。

　　重申观点：美国经济修复不断加快、通胀压力加速累积，叠加美联储政策立场趋逐渐转向的背景下，需警惕10Y美债破2％风险及对全球资本市场的影响。以史为鉴，10Y美债利率的趋势方向主要由美国经济基本面驱动，资金配置或交易行为、地缘政治事件等更多只是阶段性扰动。同时，以往美债熊市中，美国通胀超2％阶段，10Y美债利率均升破2％；并且，美联储政策转向越早，10Y美债利率的上行节奏越快。综合考虑本轮美国经济、通胀压力及美联储政策方向，我们再次重申10Y美债破2％风险及对全球资本市场的影响②。

　　②详细内容，请参考我们已发报告《10Y美债上行结束了吗？》。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）3月以来，美国通胀水平加速抬升，通胀预期更是刷新2013年来新高。但美联储对此不以为意，多位官员反复强调通胀可控、不会收紧货币。这背后的根源，在于美联储更关注就业，认为只有就业改善、才会引发持续性通胀压力。

　　（2）1990年以来，历次美联储政策趋势收紧的触发因素，都是就业大幅改善。例如，2008年前，在就业水平恢复或超过前一轮周期高点阶段，美联储往往开启加息。2008年后，美联储继续紧盯就业。2013年5月，伴随金融危机时缩减的就业数恢复了75％，释放退出QE信号；2014年10月，就业恢复超100％后，正式退出QE。

　　（3）2020年疫情爆发后，美国非农就业规模共减少2153万人，占总就业人数的比重达到15％。虽然2020年5月以来，就业跟随经济重启逐步修复，但截至3月，此前减少的就业规模仅恢复了62％左右。分行业来看，商品生产行业的就业规模已恢复近7成，而就业“大户”服务业的就业恢复程度刚刚超65％。

　　（4）美国就业、尤其是服务业就业修复缓慢，一方面与疫情此前频频反弹有关，后者导致餐馆、酒吧等服务业场所的经营受限，无法正常开放。连续多轮的财政“发钱”，也降低了部分劳动力的工作意愿，影响了整体就业的修复。数据显示，因为人手短缺，美国在岗劳动力的工作强度、报酬水平双双刷新了历史新高。

　　（5）2月以来，伴随疫苗大规模推广、疫情形势改善，美国各州纷纷加快推动经济回归常态，取消对酒吧、餐馆等的运营限制。同时，财政“发钱”接近尾声，及房贷等偿还压力的上升，也开始推升劳动力的工作意愿。数据来看，美国非农新增就业已连续2个月加速改善，初次申请失业金人数持续快速下滑。

　　（6）假设非农就业未来月均新增40~60万人，美国此前减少的就业规模将在下半年恢复75％，并于2022年下半年前后完全修复。综合2013年经验及就业修复进程来看，美联储可能随之分别释放退出QE信号、及退出QE。当然，若拜登基建法案提前落地等、带动就业更快修复，美联储政策态度将更早转向。

　　2、重点关注：美联储4月会议、美欧1季度GDP

　　3、风险提示

　　病毒变异导致疫苗失效等。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：美联储年内会不会退出QE？

　　对外发布时间：2021年04月25日

　　报告发布机构：开源证券研究所

　　参与人员信息：

　　赵 伟 徐 骥 曹金丘