赵伟:地方债放量,对流动性冲击?

1评论 2021-03-17 08:41:45 速看!这个方向有机会!

随着地方债大规模发行临近,市场对流动性的担忧上升。经验显示,地方债供给从来不是流动性的决定性因素。调结构、防风险下,货币流动性不具备趋势收紧的基础。

  【金融界名家专栏】本文作者:赵伟,开源证券首席经济学家   

  报告要点

  随着地方债大规模发行临近,市场对流动性的担忧上升。经验显示,地方债供给从来不是流动性的决定性因素。调结构、防风险下,货币流动性不具备趋势收紧的基础。

  经验显示,地方债供给较多时,央行均会加大货币支持,流动性多较为宽松

  经验显示,地方债供给较多时,央行均加大货币支持,不同阶段支持的方式有所不同。由于地方债募资缴款到资金运用存在时滞,地方债供给放量时,资金面压力容易上升;过往经验来看,每年地方债集中发行的阶段,央行均会加大货币支持。不同环境下,央行货币支持的方式略有不同,2016年以逆回购和MLF为主,2018年和2019年降准、逆回购投放等相结合,2017年和2020年以逆回购为主。

  地方债放量的阶段,在货币对冲下,流动性大多较为宽松;部分时段流动性偏紧,均与打击资金空转有关。2016年以来,每年地方债供给较多的阶段,多是全年流动性最为宽松的时候,货币市场利率多明显回落、或处于低位;2017年年中和2020年3季度地方债供给增多下,流动性紧张并非货币主动收紧,主要与打击资金空转套利等有关,金融同业、结构性存款的收缩,使得金融机构负债端承压。

  调结构、防风险下,货币流动性不具备趋势收紧的基础,地方债供给无需过虑

  “调结构”、“防风险”下,货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。伴随经济逐步回归正常,政策重心回归“调结构”、“防风险”,对地产“泡沫”等问题的容忍度下降,但解决结构性问题,不宜采用总量政策的收紧。企业负债稳定性下降、再融资压力显著上升的背景下,如果货币流动性持续紧张,容易造成企业现金流断裂,可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露,不利于经济、金融体系稳定。

  经过数年治理,金融领域问题已明显缓解,无须通过货币利率中枢抬升来倒逼机构调整。政策回归常态的背景下,当局对金融领域风险重视度明显提升;1月的资金紧张,及金融监管的加强等,使得部分机构较为担忧货币收紧。不同于2020年,结构性存款压降的影响已基本消退;经过数年治理和监管制度建设,类似2016年下半年至2017年,抬升资金成本去杠杆、同业大幅收缩的情况也较难再现。

  重申观点:从“固收+”到“+固收”,利率债行情确定性较强、左侧买点已现

  政策操作思路、市场结构等变化下,短端资金波动或有所加大,但不宜过度解读。为避免资金空转套利等行为,政策引导货币市场利率围绕政策利率波动,公开市场操作主要呵护银行流动性;而非银机构对短端资金需求较大、公募基金和券商质押回购成交占比已接近50%,容易放大资金波动。同时,当前机构多集中在短期交易,持仓久期短、“滚隔夜”行为突出,使得交易行为对资金变化较为敏感。

  重申观点:从“固收+”到“+固收”,利率债行情确定性较强,短期调整提供了较好买点,权益类资产估值压缩风险尚未解除。2021年,经济在加快正常化,政策态度与市场定价,也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛,利率债利多因素正在加速显现,长端收益率或将重回下行通道;对于权益类资产,风险更多不在分子端,而是经济正常化对估值的压制,尤其是部分估值偏高板块。

  风险提示:金融风险加速释放,及监管升级。

  

  报告正文

  

  

  1、 地方债放量,对流动性冲击?

  随着地方债大规模发行的临近,市场对流动性的担忧上升。2021年地方债新券额度4.67万亿元,较2020年小幅减少2600亿元;但额度下达晚于2020年,使得新券发行节奏有所延后。随着地方债额度逐步下达,地方债新券已开始发行;结合过往经验来看,地方债发行规模或将逐步放量。在与机构交流的过程中,我们发现,部分投资者对地方债供给放量,会否对流动性产生冲击关注较高。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  经验显示,地方债供给较多时,央行均加大货币支持,不同阶段方式有所不同。由于地方债募资缴款到资金运用存在时滞,地方债供给放量时,资金面压力容易上升;过往经验来看,央行均加大货币支持,尤其是每年地方债集中发行的阶段。不同环境下,央行货币支持的方式不同,2016年以逆回购和MLF为主,2018年和2019年降准、逆回购等相结合,2017年和2020年以逆回购为主。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  货币政策配合下,地方债放量时,流动性多较为宽松;流动性偏紧阶段,均缘于打击资金空转下的流动性冲击。2016年以来,每年地方债供给较多的阶段,多是全年流动性最为宽松的时候,货币市场利率多明显回落、或处于低位;2017年年中和2020年3季度地方债供给增多下,流动性紧张并非货币主动收紧,主要与打击资金空转套利等有关,金融同业、结构性存款的收缩,使得金融机构负债端承压。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  伴随经济逐步回归常态,政策重心重新回归“调结构”、“防风险”。伴随经济逐步回归正常,政策重心重回“调结构”、“防风险”,对资金空转、违规流向、债务风险等结构性问题的容忍度明显下降;压降结构性存款、严查贷款违规流向地产等措施落地,使得利用结构性存款套利等现象明显减少,但局部地区房价过快上涨、债务风险问题依然突出。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  “调结构”、“防风险”背景下,货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。地产“泡沫”等问题决定政策不能大水漫灌,但解决结构性问题,总量政策的收紧不一定有针对性、甚至“弊大于利”。企业负债短期化、不稳定性上升,再融资压力加大的背景下,如果货币流动性持续紧张,容易造成企业现金流断裂,可能会加速实体融资收缩、不利于经济、金融体系稳定。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  经过数年治理,金融领域的问题也已明显缓解,无需通过抬升货币利率中枢来倒逼机构调整。伴随经济、政策回归常态,当局对金融领域风险重视度明显提升;1月的资金紧张,及金融监管的加强等,使得部分机构较为担忧货币收紧。不同于2020年,结构性存款压降的影响已基本消退;经过数年治理和监管制度建设,类似2016年下半年至2017年,抬升资金成本去杠杆、同业大幅收缩的情况也较难再现。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  政策操作思路、市场结构等变化下,短端资金波动或有所加大,但不宜过度解读。为避免资金空转套利等行为,政策引导货币市场利率围绕政策利率波动,公开市场操作主要呵护银行流动性;而非银机构对短端资金需求较大、公募基金和券商质押回购成交占比已接近50%,容易放大资金波动。同时,当前机构多集中在短期交易,持仓久期短、“滚隔夜”行为突出,使得交易行为对资金变化较为敏感。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  重申观点:从“固收+”到“+固收”,利率债行情确定性较强,短期调整提供了较好买点,权益类资产估值压缩风险尚未解除。2021年,经济在加快正常化,政策态度与市场定价,也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛,利率债利多因素正在加速显现,长端收益率或将重回下行通道;对于权益类资产,风险更多不在分子端,而是经济正常化对估值的压制,尤其是部分估值偏高板块。

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  赵伟:地方债放量,对流动性冲击?(开源证券)

  

  2、研究结论

  (1)经验显示,地方债供给较多时,央行均加大货币支持,不同阶段支持的方式有所不同。货币对冲下,流动性大多较宽松;部分时段流动性相对紧张,并非货币政策主动收紧,主要与打击资金空转等有关,金融同业、结构性存款的收缩,使得金融机构负债端承压。

  (2)“调结构”、“防风险”下,货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。经过数年治理,金融领域问题已明显缓解,类似2016年下半年至2017年,抬升资金成本去杠杆、同业大幅收缩的情况也较难再现。

  (3)从“固收+”到“+固收”,利率债行情确定性强,短期调整或提供了较好的买点。伴随经济、政策等预期的逐步收敛,利率债利多因素正在加速显现,长端收益率或将重回下行通道。

  3、 风险提示

  金融风险加速释放,及监管升级。

  研究报告信息

  证券研究报告: 地方债放量,对流动性环境的影响

  对外发布时间:2021年03月14日

【来源:金融界网 作者:赵伟(责任编辑:赵路 RF13155)

关键词阅读:地方债 流动性

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