7月份以来，中国A股走出一波小高潮，在券商等大金融的带领下，上证指数在前八个交易日中，累积上涨15.69％。不仅一举占领3000点高地，更是一鼓作气冲上了久违的3450点，与3500的整数关卡隔江相望。行情来得太快就像龙卷风，7月8日，前证监会主席肖钢表示：“党中央从来没有像今天这样重视资本市场…...”

　　火爆的行情，配合舆论媒体的渲染，瞬间点燃了大众的牛市情绪。刹那间，券商营业部开始排队了，股票交流群又开始活跃，各路大神再次重出江湖，一切都像极了2014至2015年牛市的样子。所以，现在到底是不是牛市呢？

　　在此之前，我们先简要复盘2014至2015年牛市的盛况吧。

　　上证指数2014至2015年走势图

　　数据来源：wind

　　2014年初，创业板率先启动，主板仍在底部盘整；当年6月，“一带一路”大方向逐步成型，在国防军工、煤炭钢铁的带领下，A股的改革牛市正式启动；10月，中信证券带领券商掀起涨停潮，大象起舞的名场面轮番上演。

　　2015年2月，配资杠杆和媒体渲染，加快了牛市的进程。南北车轮番争高，中国神车一度破记录；同年5月，次新股涨停潮不断，暴风科技37个涨停羡煞众人；一个月后，监管层彻查配资，A股牛市轰然崩塌，千股跌停，股指熔断的记忆历历在目。

　　岁岁年年花相似，年年岁岁人不同。本文将从市场基本面、宏观政策面和资金情绪面三个角度，来审视对比现在和当时的相同与不同之处，综合考察当下到底是不是A股新一轮的牛市。

　　01 市场基本面

　　02 宏观政策面

　　03 资金情绪面

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　　市场基本面

　　1. 估值不算便宜（2000年1月至2020年7月）

　　数据来源：wind

　　数据时间：2000年1月至2020年7月

　　万德全A指数截至2020年7月15日的PE（TTM）和PB（LF）的估值分别为22.176和1.995。从2000年至今的全区间来看，似乎如今A股的估值并不算高，也算便宜。上图中黄线方框表明了A股历史上两次牛市的估值变化情况。

　　我们再换一个视角看，下面我们统计了近20年到近1年的不同区间，当前A股估值在历史区间中的分位点，如下图所示：

　　数据来源：wind

　　不难看出，即使是在全区间的最近20年的历史中，目前A股的估值仍然排到中游的位置。如果按照最近10年和5年的区间来看，如今的A股都可以达到接近90％的高估值位置，想说便宜真的不容易。

　　联想到2014至2015年的牛市情况，我们提取了当年牛市初期的估值情况来对比，结果如下：

　　数据来源：wind

　　从单纯的数字上来看，如今的PE达到了19.84倍，比2014年牛市初期的11.70已经高出了近一倍。分位点上更是上下两个极端。从PB的角度也是如此。

　　隔壁有朋友会质疑，现在和当时的市场结构都不一样了，现在科创板有注册制，整体估值当然高了！不着急，下面我们分行业来研究。

　　我们简单地按照中证一级行业，将全A股市场划分成10个行业，同样比较14年牛市起点和今年的行情爆发点，这两天各个行业的PE情况，如下图所示：

　　数据来源：wind

　　不难发现，除了材料行业以外，其他的所有行业，现在的估值均大幅高于14年牛起点的时候。综合来看，如今当下的上证指数虽然还在3000点附近徘徊，但是与自己的历史相比其实并不便宜。

　　2. 盈利没有实质变化（2003年12月至2020年3年）

　　数据时间：2003年12月至2019年10月

　　数据来源：wind

　　从盈利的角度来看，无论是ROE还是净利润同比，都在2007年达到过一个峰值，在最近十年间都趋近稳定。对比2014至2015年的牛市，无论是此时还是彼时，虽然A股的改革步伐从未停歇，但是整个市场的盈利情况均没有发生实质的变化。

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　　宏观政策面

　　1. 国家产业政策：昔日“一带一路”，今朝“国产科技”

　　国家的战略会引导企业的发展方向，中国A股受政策影响的力度远远大于其他因素。所以，首先来对比如今和当年，在政策大方向上的异同。

　　2014年，中国GDP增长仍在下行，一度有“破7”的风险。那时，“一带一路”重走丝绸之路，从水泥钢铁到基建地产，甚至金融消费，都掀起了不小的浪潮。那时大众创业，万众创新，宏观政策上对科技创新空前重视。由此展开了“互联网+”，“云计算”等成为了红极一时的项目。一手走出去，一手搞创新，成为了那两年的主旋律。

　　2020年，GDP增速仍然在下降，国家宏观层面从保数量到保质量的转型，大量煤炭钢铁厂的关门，传统产业面临困境；中美摩擦升级，“国产替代”提上日程；新经济方兴未艾，“5G”、“新基建”、“远程医疗”、“网红经济”等，这些名词也成为了大家津津乐道的话题。

　　数据时间：2006年3月至2019年12月

　　数据来源：wind

　　从中国的GDP和PMI的角度来看，从2006年至今，GDP同比增速降速明显，PMI同比增速则逐渐趋近稳定。对比2014至2015年牛市区间，目前的GDP增速有所放缓，PMI增速略有提升。

　　2. 货币政策：全球QE，继续宽松

　　随着中国改革开放的进一步深化，全球化的步伐同样也越来越大。从利率的角度来说，毋庸置疑最近十几年来，全球的趋势都是宽松、低利率。我们这里采用了居民房贷利率（长期贷款利率）和企业资金周转利率（短期贷款利率），这两个与生产生活息息相关的指标，来反映中国利率市场的趋势和变化。

　　数据时间：1989年2月至2018年11月

　　数据来源：wind

　　不难看出，整体大趋势在不断走低，这与国际环境是一致的。仔细观察2014至2015年的牛市期间，有很明显的利率下降趋势。回顾当年的政策，2014年4月，6月定向降准；14年年底，再次降息；同年央行推出MLF/PSL等工具，进一步支持货币宽松。

　　然后联系到今年的情况，自2019年12月开始，多次降息降准，中期借贷便利（MLF）“麻辣粉”不断降低，从年初的3.25一路降到现在的2.95，力度之大，与14至15年或许有异曲同工之妙。

　　3. 全球经济：国际环境暂不明朗，无风险收益持续走低

　　2014年，美国页岩油的产量大幅提升，与OPEC的谈判破裂，导致原油供给显著增加，国际油价一路下滑，到2015年末，已经跌至30美元/桶。与之类似，2020年，新冠疫情冲击全球，各个国家停工停摆，经济生产受到了极大的影响。同时，受此影响，原油需求迅速缩减，原油期货价格一度出现罕见的负数。

　　由此可见，无论是2014年还是2020年，全球经济均不景气，国际环境都不明朗。加之近两年的中美贸易纷争，使之更加扑所迷离。在此基础上，全球的无风险利率持续走低，无风险收益不断下降，也为资本市场提供了很好的资金源头。

　　数据时间：1989年2月至2018年11月

　　数据来源：wind

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　　资金情绪面

　　1. 日成交额再破万亿，市场换手率极高

　　7月以来，沪深两市日成交额再次屡破万亿大关，这个指标也被很多投资者视为市场行情冷热的判断依据之一。下图统计了从2010年至今的日成交总额，不难发现，14至15年的牛市，直到14年年底和15年杠杆疯狂时期，才能够连续达到万亿大关。

　　数据时间：2010年1月至2020年1月

　　数据来源：wind

　　换个角度，从换手率来看，此次的资金情绪也绝对算得上是火爆。从万德全A指数来看，换手率已经逼近当年牛市的中高点位的位置。简单统计，7月以来十几个交易日，万德全A指数平均换手率，达到了14至15年的牛市中70％的位置。

　　数据时间：2010年1月至2020年1月

　　数据来源：wind

　　2. 舆情搜索有所增长，但是热度远不及当年

　　由于中国A股目前仍然是散户主导的市场，大众的舆情往往决定了牛市的高度。从百度搜索指数来看，近期虽然行情火爆，关注搜索“股票”的人相比上月增加了6-7倍，但是与14至15年的牛市相比，并未引起全民性的关注与讨论。就目前的舆情统计来看，目前的火爆参与程度，与历次单月大涨或大跌类似，仍不可与牛市同日而语。

　　3. 两融余额增长迅速

　　数据时间：2010年6月至2020年6月

　　数据来源：wind

　　从两融余额上来看，此时的规模已然进入了14年到15年牛市的后半期。从增加趋势上不难看出，7月以来的两融余额有了接近90度的增长。上一次以此速度增长，可以追溯到19年的第一季度，当时的A股也是走出了一个季度的上涨行情。从环比增长来看，今年以来两融余额的增长迅速，涨幅明显，与14年牛市初期有相似之处。

　　写在最后

　　本文从市场基本面、宏观政策面和资金情绪面三个维度，比较了现在和14至15年牛市的异同。总结一下，此时和当时，都在货币宽松的大环境下，都顶着经济下行的压力，都面临着严峻的外部环境的考验，都有着火爆的资金涌入和情绪高涨。然而不同的是，现在的A股相对估值没有当年的便宜；现在的舆情还没有被点燃；现在注册制已经实施，科创板已经上线，监管和改革也更加的有力和高效。

　　最后，这几年A股中还有一个很重要的变化，市场中多了一个占比持续扩大的参与者，名字叫做“外资”。随着人民币国际化的进程，沪港通和深港通等通道的成熟，外资参与中国A股的比例也越来越高。号称“聪明钱”的外资，疯狂涌入价值洼地的A股。近五年被外资青睐重仓的公司，正是上涨最好的白马股。有“高抛低吸”的外资在，再难现2015年的全面上涨的“疯牛”，市场趋向于理性。

　　数据时间：2016年6月至2020年6月

　　数据来源：wind

　　资本市场起起伏伏，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了，一时高涨的行情纵然让人疯狂。但投资其实是一场马拉松，保持理性，保持有节奏有纪律的长跑，才是最终获胜的奥秘！