陆晨:疫情黑天鹅羽翼下Day Trading日内交易的再次崛起

1评论 2020-07-01 11:56:10 来源:金融界网站 作者:陆晨 龙头股,这样抓!

黑天鹅之年的Day Trading的再次崛起

  2020年6月12日,内布拉斯加大学20岁的学生亚历山大·E·凯恩斯Alexander E. Kearns的父母在他的计算机上找到他留下的一段遗言,他问了一个简单的金融交易的问题: “一个20岁没有收入的年轻人怎么可能会在他的交易账户中得到价值近百万美元的金融杠杆呢?” 非常不幸地,在那天的早些时候,凯恩斯选择结束了自己年轻的生命。

  20岁日内交易员Alex Kearns的自杀身亡事件,引发了美国社会和金融市场的广泛关注和讨论,自从千禧年互联网泡沫之后,Day Trading日内交易已经淡出了大众的视线。但是,现在峰回路转,2020年疫情黑天鹅的一个衍生品,就是让销声匿迹很久的日内交易在新一代年轻人中死灰复燃,重新获得新生。

  疫情期间,那些困在家里,无法享受体育运动,酒吧或现场娱乐节目的无聊的年轻人,转而投入一个几乎被忘却的,但同样刺激非凡的游戏:日内交易。天时地利人和,似乎是为这些新世纪的年轻人量身定制的,一家线上免费Free证券交易软件公司罗宾汉Robinhood被众多的年轻交易员追捧,近期在美国大行其道,家喻户晓,尽人皆知。不少投资新手受其零佣金吸引而入市买卖股票。这些年轻人毫无金融市场的交易经验,很容易被线上或移动端的交易平台所做的宣传吸引,梦想能够依靠自己“勤奋”的日内交易来改变人生。

  深受散户欢迎的罗宾汉交易平台,用户人数由2016年的100万人,增至今年初的1000万。大量的罗宾汉散户近期将资金投入深受疫情影响的零售股、航空邮轮股,甚至破产股,形成了一股势不可挡的市场洪流,助美股自3月底以来V型大反弹,这是每个人所始料未及的。

  使用罗宾汉平台交易的Alex Kearns早前买入看跌期权后,看到自己的账户结余出现负730,165美元(约欠570万港元)的可怕金额,误以为自己债台高筑而离家自杀。他从事证券分析工作的亲戚事后查阅他的账户,估计死者可能不明白期权损益报告的负现金流或负购买力,有别于一般负债,因而无辜丧命,让世人感慨不已。

免费是世界上最昂贵的东西

  这起悲剧再次为那些“异想天开”的年轻人敲响了警钟:无论他们的名字听起来是否高尚或充满吸引力,不要被免费的交易平台所吸引,免费的东西其实是最昂贵的。

  世界上几乎每一个人都无比钟爱“free”免费的东西,但是,根据统治宇宙的量子力学的第一定律“能量守恒定律”所推演的风险和收益的关系,免费的东西都是最昂贵的,因为,它一定会让享受表面“不要钱的午餐”乐不思蜀的人们付出某些潜在的(巨大)的代价。而这些有可能发生的风险是深藏于人们认知表象之下的。它既可能是是黑天鹅,人们对它一无所知,又可能是“灰犀牛”,人们对它熟视无睹,不以为然。

  在金融交易世界中,期权是一种神奇的交易工具,它成功地分离了享受的权力和应尽的义务两者之间原有的紧密联系。期权所特有交易结构让投资者只享受好的方面,而且“不负责任”。一旦投资不能如愿,就潇洒地拂袖而去。但是,卖出期权却又把我们拉回到了经典的认知氛围中,权力和义务被紧紧地绑定在一起。

  用期权交易的语言来诠释“看似不要钱的午餐”这一现象就是卖出期权(看涨或看跌):在前端兴高采烈地,神采飞扬地收取一定的期权费,投资者认为(黑天鹅风险)或希望(灰犀牛风险)在后期,市场的变化不会触及期权的行权价格,那么,卖空期权得来的收益就是“Free”的,但是在看似“Free”的收益的背后是所连带的深不可测的义务。

  2018年11月14日,知名期权交易员James Cordier的期权交易爆仓,他掌管的期权交易公司OptionSellers.com发邮件给客户称,公司管理的交易账户遭遇了 “毁灭性的损失” 。而更令世人难忘的是他本人在其发布的一段和交易世界告别的视频中几度哽咽,强忍眼泪,几乎面临情绪崩溃的边缘,这其中无限的心酸和难以名状的痛苦大概只有他自己能够体会。

  在2004年,他还是享誉业内的期权交易大师,曾出版《The Complete Guide to Option Selling》《卖空期权指南》传门传授卖空期权交易的秘诀。James Cordier的投资策略,用这位前期权交易大师的话说: “我们的目标就是采用最激进的工具并且保守地管理它” 。但是,显而易见,事实并非如此。

  在这个世界上,真正的大师只有一位,时间。时间是无情的,公平、公正地(伤害)检验一切的圣者。Lindy效应是正确的。大家如果想要了解更多的信息,就请听一下我录制的关于Lindy效应的音频节目。

  James Cordier的交易爆仓源于裸卖空美国天然气看涨期权,而且未进行任何风险对冲的防护,期权交易头寸全部暴露在天然气市场的剧烈波动之下。2018年11月以来美国天然气大涨,就在Cordier宣布崩盘的前一天,美国天然气价格一度大涨22%,这位驰骋市场几十年的期权传奇交易大师就这样被他所钟爱市场无情地抛弃而摔落神坛。

  不言而喻,交易账户风险管理的缺失正是这次爆仓的罪魁祸首。运气对于任何人都是平等的,无论是所谓的 “股神” 还是散户小白,运气的背后总有着 “必然性” 的一部分因素,必然性就是交易者的经验、辉煌历史;但是,自信、资金体量是一柄锋利无比的双刃剑,可以左右开弓。就像飞机驾驶员一样,每一次的飞行都是独立的,充满风险的,需要全力以赴来对待的;投资者在任何时候都要无比谨慎,步步惊心。

  从这个角度上来说,金融市场的马科夫性质是绝对正确的,未来和历史独立无关。

  合理地制定交易计划及风险控制方案,对于每一个投资者而言不仅至关重要,更是生死攸关的。经历了新冠病毒疫情,大众对于黑天鹅风险都多多少少了解了一些。在金融交易市场上,黑天鹅风险就是尾部的极端风险,而期权又恰恰是能够抵御尾部风险的唯一有效的工具。

  假如James Cordier在卖空美国天然气看涨期权的同时,买入超级便宜的深度虚值看涨期权做风险控制,那么他就完全可以避免崩盘覆灭的悲惨命运。在给投资者的信中,他告知投资者,他不仅损失了全部本金,还欠证券经纪商——国际资产控股公司(INTLFC Stone)的追加保证金费用。律师正在召集受投资者准备集体起诉追讨损失的资金。

海市蜃楼的“金融自由”不变的贪婪和恐惧

  在千禧年的时候,美国的互联网革命推动金融创新,一批线上交易平台的涌现,彻底颠覆和改变了原有的华尔街传统金融机构垄断的股票交易市场格局。在2000年时打响线上股票交易第一枪的证券公司是嘉信理财Charles Schwab SCHW,这是一家以他的创始人的名字命名的线上交易公司,在它的带领下,E-Trade,Scott-Trade等一大批线上交易券商脱颖而出,宣告了美国的互联网金融时代正式到来。

  2019年的10月初,一则来自美国华尔街券商的消息不仅震惊了美国金融市场,也让中国大陆的证券公司大惊失色,担心的终究还是发生了,而且,历史又是惊人的巧合,打响这一枪的还是嘉信理财Charles Schwab。

  美国最大线上券商之一的嘉信理财Charles Schwab宣布:从2019年10月7日起,将完全取消美国和加拿大上市股票、ETF和期权的线上交易佣金。嘉信理财创始人Charles Schwab表示:“取消佣金可以使我的终极愿景得以实现——使投资触达所有人。”

  另外两大美国线上券商TD Ameritrade与E-Trade也迅速跟进。

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  “金融自由”是随着互联网金融一起诞生的,线上交易公司在千禧年的时候,为了吸引更多的投资者来线上平台开户交易股票,为大众投资者精心打造了一幅交易致富“世外桃源”的美景。“金融自由”在那个时候的经典画面就是投资者身穿睡衣,喝着醇香的咖啡,悠闲地在网上做日内交易,下午就乘着自己的豪华游艇在蔚蓝的天空下,湛蓝的大海上尽情地徜徉享受。

  1999年,我初登华尔街交易台,面对红红绿绿跳动的数字难掩心中的激动。那一年,也是我人生首次加入股票交易的大军,来追逐每个人都梦寐以求的 “金融自由” 。我刻苦学习各种交易技术,图表交易,基本面交易,盯盘,周期交易,趋势交易,忙得不亦乐乎。但是,为了早日实现那诱人场景中所描绘的 “美好生活” ,大家都义无反顾地向前飞奔,没有人能够冷静下来,仔细地想一下 “金融自由” 是真实的吗?

  我在千禧年时交易的股票,很多已经忘却了,但是,有两只我还记得非常清晰:一只是亚马逊Amazon AMZN,另外一只是通讯供应商Brocade BRCD。

  在当时,美国金融市场中面值超过100美金的股票凤毛麟角,少的可怜。但一位名不见经传的加拿大CIBC OPPenheimer&Co分析师Henry Blodget语出惊人地宣布亚马逊会超过400美金的面值。

  1994年,布洛杰特Blodget参加了保诚证券Prudential Securities的公司财务培训,并于两年后加入加拿大的CIBC Oppenheimer&Co.从事股票研究。1998年10月,他预测当时交易价格为240美元的亚马逊,一年之内交易价格会升至400美元。

  当时许多交易者认为这种可能性极小。然而,仅三周后,亚马逊的股价就超过了这一水平, 涨幅为128%。Blodget因此受到了媒体的广泛追捧和关注,成为当时华尔街的明星分析师,这在传统的华尔街是前所未有的。

  两个月后,他很快被美林Merrill Lynch聘为全球互联网研究负责人,并成为华尔街关注最多的分析师。并频频出现在CNBC和其他类似电视节目中。

  在2000年初,就在互联网泡沫破灭之前的几天,Blodget个人投资了70万美元购买科技股,但随后几年损失了大部分的投资。 2001年,他黯然地离开了美林证券。

  千禧年是美国金融史上,罕见的一次全民炒股,几乎每个人都开设了网上的交易账户来交易不停上涨的科技股票。说交易股票其实是很不准确的,因为在当时,股票只沿着一个方向飞速行进,那就是不停地上涨,上涨!所以,投资者们要作的就是 Buy and Hold 买入持有,其它什么都不需要做!

  金融资产在25,000美元至99,000美元之间的个人投资者中,多达40%的人在1996年1月之后进行了首次股票交易。这些新手投资者不断地追逐最热门的科技公司IPO,希望在一夜之间将资金翻倍,暴富。

  大家都知道千禧年互联网泡沫,Dot-com bubble的最后结果,从2000年3月的5000多点一路狂跌到2003年的1000点,跌幅达80%。可以想见,很多空有理想激情概念的公司,曾经红极一时的公司和股票都不复存在了。

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  最近,NBA达拉斯小牛队的老板马克·库班Mark Cuban表示,当前的日内交易热潮使他想起了互联网泡沫前夕全民激情高涨地投入到网上交易的峥嵘岁月。现在的感觉就像是回到了1999年。“新手交易者正在做着他们的前辈们在90年代后期所做的相同的事情,对高风险的股票进行疯狂地加杠杆押注”。

  这位达拉斯小牛队的老板曾非常著名地预料到互联网泡沫的崩溃,并采取了金融衍生品风险对冲措施来保护他的大部分财产。

  雅虎于1999年4月以57亿美元的价格收购了库班的互联网广播初创公司Broadcast.com。这家当时的搜索巨头将其1460万股的股份交给了库班。雅虎当时的股价约为95美元,这些股份的估值约为14亿美元。库班意识到科技业过热,担心如果雅虎遇到问题,因为他被限制立即出售这些股票,将变得一文不值。于是他向高盛Goldman Sachs求助,最后以期权交易中被称为领子Collar策略的来对冲保护股票头寸,这个交易策略是指出售看涨期权和买入看跌期权。购买看跌期权是一种保险,因为他们确保如果雅虎股价跌破该水平,他可以以 “行权价” 85美元出售其雅虎股票。卖出看涨期权限制了雅虎股票的上涨空间,但抵消了购买看跌期权的成本。几个月后泡沫破裂,雅虎股价暴跌。如果没有这个期权交易策略的保护,库班的净资产将遭受重磅打击,大幅缩水。

  在2000年的网络泡沫破灭之后,日内交易也逐渐败落,曾经的千军万马的个人交易大军消失在历史的长河中,廖如星辰,无人问津了。

  2020年的COVID-19病毒大流行不经意间完成了千禧年日内交易大潮的复兴。高盛投资研究报告称,自一月份以来,小型交易在股票和期权市场中的交易量增长了很多,而线上交易券商TD Ameritrade报告说,其网站上教授入门投资者如何交易股票的访问量几乎翻了四倍。

  2020年的移动端交易平台取代了2000年的线上交易平台,让人们更容易完成交易的操作和盯盘,但是根据芝加哥行为经济学教授、诺贝尔奖获得者Richard Thaler的研究结果,盯盘越频繁的投资者丢钱越多,因为人是感性动物,在交易中经常被短期的噪音信息所影响,而做出错误的投资决定。这也从另一个方面说明,信息越多不一定是一件好事。

  尽管时代变迁,新一代交易员有着和千禧年一代的交易员迥然不同的喜好和个性,但是,在金融交易上,有一点是确定的,那就是90%以上的投资者都是以悲催的方式收场,进场时激情万丈的幻想被残酷的交易市场碾得粉碎。

  前哈佛大学校长、美国财政部部长桑莫斯90年代的一篇著名论文“The Noise Trader Approach to Finance”中把所有的股票投资者分成了两类。一类是有信息的套利者,第二类是所谓的噪音交易员。在金融市场中,超过90%以上的大众都是属于第二类的“噪音交易员”。把桑莫斯的理论应用于2020年的日内交易市场,大部分的交易都是日内交易员通常是相互“噪音交易”买卖,或者是和由熟练,经验丰富的金融专业人员所编写的机器算法进行买卖。

  前者,他们的交易就是零和游戏,一场不折不扣的随机游动。

  如果是后者,过去几十年金融市场的演变和实证数据都指向日内交易员在和统计数学概率论以及人工智能算法的较量中毫无胜算可言,计算机算法的一个无可比拟的优势就是把人类最容易犯错误的感情部分完全摒弃掉(这是一个很有用的哲学思想,如果你战胜不了它,那么就完全隔离,零风险敞口是最好的选择)。机器算法就是以其近似冷酷的“理性”来战胜人类难以控制的“非理性”,胜负立现。

  另一个非常重要的因素就是在看似公平交易游戏中隐藏的“不公平”,交易的滑点。日内交易员们可能会认为,由于他们不需要支付任何交易佣金,因此他们的交易是完全“免费”的。 但是,真实发生的是,当日内交易者按下按钮下单交易时,就像纽约畅销书作者Michael Lewis 所撰写的Flash Boys: A Wall Street Revolt “闪电小子” 中所描述的某处的高频算法交易服务器会迅速找出他们想要购买或出售的价格,并相应地提高或降低价格,从而使日内交易者获得较差的成交价格。那些隐含的 “滑点” 就在不声不响中被这些高深莫测的高频交易商或机构做市商悄无声息地拿走。

  日内交易员经常混淆的一个方面就是他们不能分清交易的收益来源是Beta还是Alpha。很多日内交易员自己认为赚的钱是来自于Alpha,即战胜市场大盘的超额收益。但经过严格的交易数据分析,大部分交易员收益的来源并不是他们想象的Alpha,而是由大盘趋势所主导的Beta。

  如果交易的收益来源是Beta的话,那么,交易员们就应该忘掉一切单只股票,转而投入更专注代表市场大盘的,专门为个人零售交易员所设计的SP500的微型期货合同-Emini。Emini具有超群的交易流动性,Bid-Ask的差价非常小,卖空更加方便。日内交易需要非常专注的注意力和强大的内心,自我情绪控制能力。交易就是一场不折不扣的 “后悔” 的游戏,无论交易员做了什么,他或她总有理由 “后悔” 。交易又是一场 “脆弱” 的黑天鹅游戏。无论交易员的历史交易业绩多么不可思议和辉煌,就像在前面介绍的卖出期权的投资大咖的一次交易就葬送了一切的情形一样,交易永远是具有很强的信息不对称性。每一笔交易都有可能是最后一次,交易员的每一天都可能是他或她的最后一天。

  大量的经验证据证实,大多数日内交易者都在亏损。 例如,2004年对台湾日间交易员进行的一项大型研究发现,超过80%的人亏损。 一小部分人(约占0.03%)能够持续地获得丰厚的利润,但是拥有这种技能的几率很小。美国和芬兰的对大多数日内交易者的研究得出相似的结果-少数交易者一直很好,但大多数失败了。

  如果想进行日内交易,最好的方法是只投入一小部分不急需的资金,以此来下场真实地了解自己是否是少数具有掌握市场交易技巧的幸运儿之一。

  日内交易应被视为一种“昂贵”的视频游戏,而不是一种真实的快速致富的方式。

  在文章的最后,我们简要地分析一下,为什么这个无辜的年轻人Alex Kearns 会在自己投资金额不是很多的交易账户中看到账户结余出现负730,165美元的负债。

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  他在罗宾汉账户交易的策略是期权中的Bull Put Spread,看跌期权的看涨价差组合,是由卖出一个行权价高的看跌期权,收取价值不菲的期权费,再买入一个行权价低的看跌期权组成。两者的到期日是相同的时间。

  看跌期权的看涨价差组合交易产生净收入,因为行权价高的看跌期权会更值钱,能够在覆盖行权价低的看跌期权成本之后还有额外的剩余。在期权交易中,这是一种风险有限的投资策略,因为同时购买和出售看跌期权意味着,每股的最大损失是两个期权的执行价格之间的差额,减去发起交易时所获得的卖出期权的金额。

  如果股票价格在期权到期时保持在较高的执行价格之上,期权交易者将保留该收入。这是投资者的最好预期。

  在Kearns的临别遗言中,他说,他买卖的看跌期权“应该已经相互抵消了”,他不理解为什么还在自己的期权交易账户中看到一个巨大的负数金额。

  下面就通过一个实例来演示一下,看跌期权的看涨价差组合如何在投资交易的过程中产生意想不到的大量股票头寸的示例。

  6月16日,亚马逊AMZN的交易价格为每股2,615美元。如果投资者对于亚马逊的上涨持温和的中立态度,则可以出售在7月17日到期的看跌期权,其执行价格为2,615美元,期权费是28美元。为了控制股票的下跌风险,交易的另一部分是买入较低行权价2610美元的看跌期权,价格为26美元。两美元的差额(乘以100)可为投资者带来200美元的收益。如果签订三份合约,投资者将获得$ 600的可观收益。

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  如果亚马逊在7月17日收盘价高于$ 2,615,那么投资者将保留所有的收益,因为这两个看跌期权在到期日都毫无价值。

  如果股票收盘价低于2610美元,投资者将遭受最大的900美元亏损:5.00美元(期权执行价之间的差额)减去2.00美元(预先赚取的收益)乘以三份合约。

  当股票最终在两个看跌期权的执行价格之间收盘时,投资者以较低的执行价格买入的看跌期权到期时就一文不值,但卖出的看跌期权却被激活了,要求投资者以期权的执行价格购买股票。 以卖出亚马逊的三份2,615美元的看跌期权合约为例,购买300股股票将是784,500美元。

  注意美国期权期货的到期日(俗称三重或四重魔幻日)都是在每个月的第三个周五,那么在接下来的整个周末,投资者就会看到–784,500美元的购买股票欠款,但是直到周一,才会在账户中看到交割的股票。

  为了能够顺利完成期权的交割清算,投资者必须在周五关盘前为交易账户注入足够的流动性资金,尽管只是为了一个暂短(那个周末)的几乎是 “走过场式” 的期权交割清算仪式。但是在期权交割的过程中,必须要有充足的流动性资金来做“摆渡人”,才能顺利完成期权的交割,收到股票。

  在金融机构的期权交易风险管理中,流动性风险来自于两个部分,在交易的过程中,卖出期权的头寸,在市场波动增大时,需要补充保证金;第二,就是在期权的到期日来临之际,如有交割清算发生,必须准备好足够的流动性交割资金。交易所一般都在期权到期日的前几天对于有交割倾向的投资者发出相应的提示。

  Kearns可能没有意识到,在Robinhood主屏幕上显示的负现金余额只是暂时的,一旦将基础股票记入他的交易帐户,该余额就会得到纠正。但是,不可否认的,从专业风险管理的角度,线上股票交易商Robinhood没有尽到它的职责,提示Kearns关于期权交割的资金准备。

  这里,要强调的是,Kearns所看到的巨大的负数金额,是他应该准备接收交割股票的资金数量,并不是他的实际交易亏损。悲剧的发生就在于交易平台没有做好它的事前风险管理教育,而这些入市不久的年轻投资者缺乏足够的金融衍生品交易知识,一心只为追求收益,对于可能发生的风险置若罔闻,才酿成大祸。

  收益是需长时间累积起来的,而风险都是在一点上爆发的,它们是生活在两个不同的时间维度上的物种。风险管理就是在残酷的交易市场中生存下来的能力。

  华尔街的交易大厅有一句很著名的话:

  “交易只需要管理好风险,收益会自己管理好自己的”。

关键词阅读:日内交易

责任编辑:曹静
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