“历史上所有伟大的成就，都是由于战胜了看来是不可能的事情而取得的。”——查理·卓别林

　　在2020年3月暴风骤雨般的股市狂泻中，ETF经受了前所未有的考验，没有重蹈覆辙，发生像1987年“黑色星期一”时交易系统和交易程序崩溃的危机。这很大程度上归功于ETF的幕后的做市交易和算法辅助的程序化套利机制，它们维系和支持着ETF和ETF所代表的基础资产市场之间的动态平衡，保证了ETF定价机制的合理性、价格发现功能以及至关重要的交易流动性。

　　美国证券交易委员会SEC在2019年9月首次公布ETF交易机制的新规则，并于2019年12月23日生效，正式投入使用。该规则旨在降低进入ETF行业的障碍，鼓励刺激更多ETF经销商之间的竞争，推动整个ETF市场多元化进一步向前发展。这个ETF新规则中最引人注目的一点就是如何定义和使用“定制篮子”进行创建申购和赎回的ETF行业的操作。

　　什么是ETF定制篮子？

　　ETF产生的最原始目的就是要更好地追踪指数，把指数基金的交易推向一个更加透明、高效、合规和安全的崭新维度。为了更精确地管理好这种指数跟踪， ETF学习纳斯达克交易所的成功经验引入做市商（称为授权参与者或AP），他们依赖于基于ETF交易市场和ETF底层基础资产市场之间的套利机制来调节掌控ETF相对于所跟踪指数的基础成分股价格的供需关系和偏离程度。如果ETF的价格相对于其基础成分股票而言是溢价或折价交易，ETF的做市商就启动他们强大无比的算法交易的程序来利用这种错误定价关系套利，把两者的关系重新拉回到正确的轨道内，维护了市场定价的合理性。

　　当ETF的交易价格高于所谓的指示性资产净值iNAV时，做市商就会有动力购买组成ETF申购篮子的成分股，以便他们可以换取接收ETF单位。然后，他们就以高于底层基础市场价格所导出的ETF理论价格在ETF交易市场出售这些产品，获得中间的利差。

　　这种活动被称为创造ETF，因为这个操作扩大了整体ETF持有量以及流通股数。

　　当ETF交易价格以低于iNAV的价格交易时，做市商就会有相反的套利动机。他们将ETF交付给ETF的发行管理商，用低价来换取ETF篮子中的成分股票，然后按正常价格在市场上出售这些股票获利，锁定价差。

　　这种交易活动被称为ETF的赎回，它减少了总的ETF持有量以及流通股。

　　从风险管理的角度来看，忠实地不折不扣地复制ETF篮子中的指数权重是完全正确的，但在实际的交易操作中，这个看似平淡无奇的ETF做市过程却总是被一些交易中的各式各样的问题所累，导致ETF的正常创建和赎回无法有效地顺利进行，进而妨碍了的ETF追踪和交易。

　　在实际交易过程中面临的一个巨大的挑战就是ETF跟踪的指数中基础成分股的可用性的差异，以及满足监管的要求，生成完美配比的指数篮子以便在短时间内申购ETF的所面临的交易操作困难。

　　这导致许多ETF的投资经理允许做市商交付自己定制的一篮子底层基础资产，定制的篮子为ETF做市商的操作带来了极大的便利。并且，在某些特殊场景下，甚至允许用现金或其他抵押品替代难以找到的股票或债券，有些投资者担心，过度依赖所谓的“定制篮子”可能会在ETF产品中引入流动性风险，投资的道德风险：投资的产品背离了ETF的“初衷”，以及最重要的一点，这样的操作无形中加大了指数追踪误差的风险，会让ETF投资人蒙受金融损失。

　　而那些支持定制交付的人认为，这对于降低ETF行业的交易操作成本是举足轻重的。

　　这是因为，当ETF的交易价格偏离其指示性净资产价值时，并非总是能够以正确的比例找到急需的股票。

　　尽管使用定制篮子的做法在ETF行业中并不新鲜：在欧洲市场上一直很普遍；但美国监管机构迄今要求许多ETF经理必须申请豁免才能使用自己的定制ETF篮子。

　　根据SEC的说法，简化定制篮子监管要求的主要动机是考虑到ETF管理公司申请获得豁免所需的时间和费用。同时这些监管设置的路障又会导致ETF投资经理和监管玩起猫和老鼠的游戏，以其他的“不透明“的规避方式实现ETF交易所需的灵活性，特别是通过用替代抵押品（例如现金）完全替代股票和债券。

　　SEC指出，这仅仅是将一种风险替换为相等或更大的风险。 可以用现金替代证券的ETF可能会发现其表现受到现金因素的拖累，造成很大的追踪误差，导致客户的利益受损。ETF可能被迫直接购买或处置流动性较差的债券和股票，以维持业绩，从而使其面临流动性风险。

　　从市场角度看，大量现金成分还意味着ETF管理规模增长或减少对整体市场的影响很小。

　　加拿大银行于2019年12月进行的一项研究发现，现金替代在美国ETF中正变得越来越普遍，尤其是在固定收益领域。

　　在ETF成立之初，美国监管机构对申购ETF的篮子的底层资产构成几乎是没有任何明确的限制。但是，从2006年开始，SEC开始对ETF篮子的结构和组成进行严格的限制规范和监督，要求ETF经销商必须一板一眼地按宣传中的投资组合持有量来构建ETF的实际交易的组成比例，仅允许在有限的场景下ETF可以通过申请豁免的方式来使用自我定制的篮子，偏离既定的投资比例和组成。

　　SEC担心：由于ETF依靠做市商们通过高效的套利机制来维持二级市场的定价和交易流动性，ETF做市商会利用与ETF投资经理的特殊关系来建立有利于他们自己的定制篮子，却损害ETF股东的利益，严重影响了ETF追踪目标指数的既定方针。

　　更具体来讲就是，该制度将鼓励在ETF的创建过程中，抛售流动性较差的证券，并鼓励人们选择赎回中流动性较高的证券，从而带来金融市场中的流动性错配风险，整个ETF交易市场的流动性就会像炽热的阳光下的水一样，逐渐被蒸发直至消失殆尽。

　　在市场面临压力的时期，做市商可能要求ETF提供现金而不是流动性较差的证券来换取ETF股份，从而影响ETF投资组合的流动性以及ETF满足做市商之外其他投资客户的现金赎回要求的能力，触发交易流动性危机。

　　但是争论的另一面是，阻止或限制定制只会增加ETF的交易费用和成本。

　　没有定制篮子灵活性的ETF通常会需要购买大量单独的指定证券。SEC指出，这可能会导致更大的买卖差价，并可能减少套利的市场机会，从而造成一种情况，即按固定比例篮子规则的ETF在与更具灵活性的定制篮子ETF的竞争中将处于不利地位。这个明显的交易劣势会促使他们转向申请豁免，允许他们用现金作为替代抵押品，SEC担心这将导致ETF的表现被“现金拖累”，并增加税收敞口。

　　SEC出台的新规则旨在通过简化所有ETF的篮子定制流程来让所有的ETF管理公司公平地进行竞争。为了有效控制由此带来的风险，制止不良操作行为，采用定制篮子的ETF做市商需要建立健全公司内部相关的治理架构包括业务制度、操作流程和风险管理措施来规范公司的ETF定制篮子的构建：必须保留内部业务记录，同时任命指定的员工负责确保定制篮子符合SEC的监管要求。所有这一切都是防止ETF做市商过度利用这个ETF篮子的定制过程而精心炮制出非常特殊的投资组合，对他们自己有利而不是以ETF股东的利益之上，同时也有可能伤害到其他做市商。

　　但是，SEC并未要求做市商公开各家机构最终定制篮子的具体持仓。这就意味着整个市场仍然很难跟踪或了解由于ETF篮子的特殊定制程序而被引入投资组合持仓的潜在相关性风险。

　　SEC最初的构想是要求ETF管理公司每天在其网站上发布有关此类定制篮子的信息，以 “通过向其他ETF做市商提供有关ETF在交易当天能够接受的定制篮子持仓种类和数量的信息来促进套利” 。还有，让无法获得ETF的每日投资组合构成文件（PCF）的做市商通过新增的其他方式获得该信息，将公布的ETF的定制篮子与其投资组合进行比较，协助进行日内对冲，并估计现金余额。

　　但是，最后，SEC内部经过激烈的讨论，最终选择支持不公开披露定制篮子的具体持仓信息，否决了这一将有可能推动ETF行业生态伟大革命的变革措施。

　　SEC引用了业界发出的一系列反驳的理由，从宣称强制实施披露 “与二级市场投资者无关” 到认为可能会引发ETF业界不必要的混乱；尤其是定制的篮子可能会被误认为是ETF投资组合持仓的信息 。

　　另一个争论就是，公开披露会延迟ETF和做市商协商定制创建或赎回篮子的过程。

　　但是，放弃ETF定制篮子披露要求的真正动机可能与业内对此的恐慌有关，如SEC所说，强迫ETF管理公司在接受申购或赎回订单之前，发布一篮子证券组合的行为可能会增加市场参与者（做市商和交易员）抢先提前进行篮子里的证券交易或试图复制做市商的交易策略的风险，特别是对于那些在市场上频繁交易的ETF而言。

　　对于现有的ETF做市商而言，公开发布ETF定制篮子里的证券信息会打破他们因为有特权访问PCF文件而产生的巨大交易优势。

　　正如投资研究公司Morningstar在其对SEC的ETF定制篮子的新规则的评论中所指出的那样：“我们认为，ETF定制篮子的透明度对投资者至关重要。毋庸置疑的，ETF发行商需要保持足够的管理灵活性和主动性，能够允许在一定偏离范围内，根据市场的实时变化来动态地调整ETF投资组成比例。出于监管方面的考虑，一天交易中使用的所有篮子都应至少在一天结束后被披露公开。这种披露将有助于分析ETF的定制篮子是否有利于当前市场交易的做市和流动性的提高，特别是在市场遭受外界冲击的时期”。

　　这确实是关键所在。交易就是信息的转换。具有不对称性的信息，就导致市场出现严重的分化和不公平。除非PCF信息能够做到至少在一天交易的关盘之后公开，否则那些享有特权的ETF做市商们将始终能够掌握更多更准确的交易信息，包括潜在的跟踪误差风险的反馈信息以及在ETF创建/赎回过程中产生的问题和处理方式，这些都让他们处于相对于大多数ETF投资者不平等和有利的市场地位，与SEC推动这次ETF交易制度的改革初衷是背道而驰的。

　　在ETF交易的新法规下，ETF做市商和投资经理们可以像以前一样拥有巨大的自主空间处理可交付/可兑现的篮子组合。但对于分析师或媒体发现这种偏离原有的投资主线，自由定制的ETF篮子所引起的任何潜在风险，无论是跟踪误差风险还是流动性不匹配风险的机会都变得更加渺茫，因为公众很难获得这些重要的ETF交易数据。

　　结束语

　　在金融科技创新的世界中，“沙盒实验”成为一种重要的试错机制在全球范围内推广展开。“沙盒实验”的本质就是“反脆弱性“，严格控制试错成本，可能失败的代价和损失是事前清晰界定好的，在投资者的风险偏好和风险容忍度之内有序进行；而成功的机率是无法预测的，但其所带来的正面收益是巨大的。

　　用华尔街交易大厅里交易员们常讲的两句话来表达就是：“你管理好了风险，收益就会自己管理好自己”。

　　把“沙盒实验”的创新试错思维方式应用到传统金融市场中金融创新的典范，ETF之上，希望能够挖掘出它自身更大的潜力，实现第二次，第三次金融创新的飞跃。

　　新的历史时代需要与之匹配的监管制度和监管措施。SEC引入的ETF交易管理机制是否成功，整个ETF市场都拭目以待。

　　判别一个监管制度和措施是否真正推动ETF的发展，就是要实际下场去尝试，Skin in the game！

　　时间是唯一的先知和圣者，只有经过时间的检验，才能得到真实正确的答案