投资摘要

　　1、特殊经济功能区：新一轮开放下区域经济的“新征程”

　　在改革开放40周年“新开放”征程、中美贸易谈判形势的客观背景下，《外商投资法》在强制性技术转让、准入前国民待遇、外商投资限制等方面的突破或将成为“新开放”的“破冰点”。而作为“新开放”的试验田，上海自贸区新片区的增设料将实施具有较强国际市场竞争力的开放政策和制度，建设更具国际市场影响力和竞争力的“特殊经济功能区”。

　　通过系统梳理13年至今国内三大开放重点区域——上海自贸区、粤港澳大湾区、海南在负面清单、产业协同、 等方面的政策演绎脉络，我们认为，1）对标新加坡及香港自由贸易港的政策措施，上海自贸区新区或更加倾向于市场化的竞争机制；2）借鉴粤港澳大湾区发展规划，新片区或注重周边产业的互补融合及协同创新；3）同时，上海自贸区新区或通过借鉴海南自由贸易港的政策规划，突破在现代财税体制上的限制。这些最新的区域发展规划或将成为后续特殊经济功能区细则落地后重点突破的方向。

　　2、量化复盘：以上海自贸区为鉴，特殊经济区主题择时与行业切换规律研究

　　我们深度量化复盘了13年上海自贸区主题的政策推进与市场演绎节奏，发现：无论市场整体走势如何，上海自贸区主题均能够产生整体平均达到22.60％超额收益率，而触发每轮超额收益率的最关键事件在于《负面清单》出台（之后一个月是最重要的超额收益区间）。当前特殊经济功能区仅仅停留在《外商投资法》上，距离《外商投资法细则》公布、特殊经济功能区试点区域正式公布、乃至《负面清单》等更具体政策落地还有相当长的时间，但其所肩负的“新开放”意义和明确的空间，使得特殊经济功能区主题后续潜在投资空间和延续时间或均将相当可观。

　　同时，对于上海自贸区主题行业及龙头股切换的复盘规律可言，区域本地股如交运、地产等行业受益于价值重估的逻辑，在每一轮行情中“强者恒强”，但波动较大。而从基本面看，区域改革下最重点支持的主导产业，如上一轮上海自贸区中的商贸行业则有望伴随政策落地走出“穿越牛熊”的中长期趋势。

　　3、上海及长三角经济带：新开放的高地，经济区的试验田

　　长三角一体化1.0到2.0的发展重心变化，是对现有经济产业结构的盘整及升级。特殊经济区的战略定位在于以更加合理的产业结构，优化存量资源配置，借助科技创新成为全国区域经济的示范高地，上海依托强大的贸易服务及金融配置功能，料将是通过发展科技创新企业的优化产业结构见效最快的地区。老经济中心积累的产业基础、多元包容及开放性的制度下的科创引领是上海及长三角一体化最重要的推进方向，也有望在新一轮开放落地过程中得到优先发展。

　　4、投资建议

　　对于上海特殊经济功能区主题的投资方向，我们认为，与上海自贸区类似：

　　1）从估值角度提振看，本地港口、物流、地产股，如：上海临港、华贸物流、新城控股等，受益于政策推进带来的资产重估预期，或将是每一轮特殊经济区主题炒作过程中的龙头。

　　2）而从基本面角度看，上海龙头券商、金融科技（金融开放），新能源车产业链、芯片等战略性新兴产业，知识产权等，作为本轮特殊经济区背后所肩负的“新开放”真正的出发点和落脚点产业，将伴随政策推进过程中，行业龙头公司基本面的逐步改善，或将走出中长期趋势。

　　5、风险提示

　　上海自贸区等区域的对外开放政策推进不及预期，国内经济超预期下行，海外股票市场波动超预期加大。

　　卷首语

　　3月，备受关注的《外商投资法》经全国人大审议通过，作为新时代深化开放的标杆性法律，其对于外资最为关注的问题，如：强制性技术转让、准入前国民待遇、负面清单等给予了明确的回答。在新一轮开放形势下，“设立特殊经济功能区”作为上述新开放措施落地的“试验田”，是资本市场最为关注的“圭臬”。考虑到1月27日上海市市长应勇明确表示“上海自贸区新片区定位‘特殊经济功能区’”，作为长三角“明珠”的上海，我们认为，很可能升级为首个特殊经济功能区，继而成为新时代改革开放的“急先锋”。

　　相当于之前法规，本次《外商投资法》的突破有哪些？在目前相关细则尚未推出的情况下，如何通过对比现有三大开放区域——上海自贸区、粤港澳大湾区、海南政策演进脉络，推演哪些新的开放、产业政策或将在“特殊经济功能区”优先落地？以上海自贸区等区域主题市场演绎规律为鉴，本轮特殊经济功能区主题的投资节奏和龙头股切换又将如何把握？如果特殊经济功能区“破冰”，以上海为核心的长三角经济带的区域、产业、一体化等基本情况，又将使得哪些细分产业或公司脱颖而出？

　　上述四大焦点问题，不仅是市场对特殊经济功能区主题最关切的焦点，而且也或将是“破题”中国新一轮开放的关键，本文将围绕这四大问题展开论述。

　　报告正文

　　一、特殊经济功能区：新一轮开放下区域经济的“新征程”

　　中美谈判的关键性成果共识决定了中美贸易摩擦将在19年不断向缓和，面对错综复杂的内外局势变化，推动形成更高层次改革开放的新格局已凝聚成全社会的最强共识，当前改革开放“就要在更高起点、更高层次、更高目标上推进改革开放”。2018年进口博览会的高层表态，中国将坚定不移扩大开放，以更大力度、更高水平对外开放，促进自身发展和全球共同发展，为世界各国分享中国红利创造更多机会。我们认为，在2018年改革开放40周年的谋定之后，今年“新时代改革”料将拉开新的序幕。

　　（一）特殊经济功能区的新开放，打破外商投资“隐形”天花板

　　上海：改革开放前沿阵地，全方位受益于多重开放举措。2018年11月，首届中国进博会释放的三条重磅消息：1）增设中国上海自由贸易试验区的新片区；2）在上海证券交易所设立科创板并试点注册制；3）支持长江三角洲区域一体化发展并上升为国家战略，均利好上海在金融、经贸及创新制度的长远发展。我们认为，上海一直作为面向国际开放的重要桥头堡，迎新一轮对外开放政策利好，或被打造成为全国开放程度最大的特殊经济区。而其中，以上海自贸区新区建设或成为全方位开放加码先驱者。

　　上海自贸区新区或发力，特殊经济区“诞生”。3月初，上海市与商务部已初步拟定上海自贸区新区的总体方案，并按程序报审，2019年的政府工作中提到“包括赋予自贸试验区更大改革创新自主权，增设上海自贸试验区新片区，推进海南自贸试验区建设、探索建设中国特色自由贸易港”。我们认为，在深层次改革开放的新时代背景下，上海自贸区新片区的增设意义或在于新一轮开放高瞻远瞩的更深远定位，绝非辐射面积的扩容。“新”在：以更大改革创新的自由度，借鉴国际自贸区、粤港澳大湾区及海南自贸区等新的创新措施，料将实施具有较强国际市场竞争力的开放政策和制度，建设更具国际市场影响力和竞争力的“特殊经济功能区”。

　　1、外商投资法通过，自贸区新一轮开放起点

　　外商投资法应运而生，新形势下进一步扩大对外开放的有力保障。3月15日，《中华人民共和国外商投资法》出台，主要规定了我国对外开放、保护外商投资合法利益、吸引外商投资等一些基本性的规范，将自2020年1月1日起施行。与原“外资三法”（《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》、《外资企业法》）相比，本次政策变化在于：

　　1）增加外资在内的投资主体的保护力度，不得利用行政手段强制转让技术，强调外资与内资同等促进、公平对待，保护外国投资者和外商投资企业在中国境内的合法权益，尤其突出知识产权保护；

　　2）明确外商投资企业平等参与标准化工作，进一步体现竞争中性原则。外商投资企业的组织形式、组织机构及其活动准则，适用《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国合伙企业法》等法律的规定；根据《外商投资法》的规定，外商投资企业有权依法享有优惠待遇、有权平等参与标准化工作、可以依法融资、除特殊情况外对外国投资不实行征收等等，这些规定弱化了外商投资企业的特殊性，赋予外商投资企业与内资企业同等的发展权利。

　　3）明确保护外国投资者和外商投资企业在中国境内的合法权益，以外商投资领域基本法的形式明确赋予外商投资公司可以公开发行股票、发行债券或其他方式进行融资的权利。首次从法律的层面对允许外商投资企业在国内证券市场活动进行赋权，《关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》中提及“支持外资企业拓宽融资渠道，在主板、中小企业板、创业板上市，在新三板挂牌，以及发行企业债券、公司债券、可转换债和运用非金融企业债务融资工具进行融资”。

　　4）注重提高对外资的服务水平，充分听取外商投资企业的意见和建议。

　　从发展的眼光看，外商投资体制改革是一项系统性的工程，在《外商投资法》施行后，就现行外资法规的清理调整、对过渡期规则的进一步细化以及其他配套制度的出台等会在实施前逐步落实。上海自贸区在5年的探索发展中积累丰富的外商投资制度相关经验，预期上海自贸区新区或将是本次外商投资法率先软着陆的起点。

　　2、负面清单连续“瘦身”，打开外商投资隐形“天花板”

　　上海自贸区贸易便利化成效显著，但风险控制下的负面清单管理模式下金融开放明显受限。2013年上海自贸区首次落地是的定位为：以发展国际贸易、金融服务、航运服务、专业服务、高端制造为重点。立足长江经济带，借助自身国际金融中心战略优势，更多地定位于带动长三角金融业的发展。

　　1）五年以来，上海自贸区工业产值不断攀升至5000亿元左右，外资进出口贸易维持在1.5万亿元左右，外资合同及自由贸易账户增长迅速。

　　2）但从监管角度，自贸区的外资放开与风险控制相互制衡，自贸区发展痛点在金融开放，如：开立自由贸易账户数量较小；办理跨境结算业务和人民币跨境使用业务量都还在起步阶段；自由贸易账户监测管理信息系统还不够完善等。

　　3）2018年，新版全国负面清单和自贸区负面清单先后发布，负面清单在三次产业全面放宽准入，涉及金融、交通运输、商贸流通、专业服务等领域。负面清单的管理模式助力自贸区稳妥起步，2013-18年负面清单一步步瘦身，外资限制或有更深层放开。

　　3、上海作为“金融重镇”：扩大金融开放的示范区

　　依托上海强大金融配置能力，上海自贸区是扩大金融开放的“试验田”。从建设全局视角看，上海自贸区作为全国第一个设立的自由贸易区，重要作用之一在于形成可复制推广的制度创新成果引领全国“1+3+7”自贸区的“多点开花”。2018年10月海南自贸试验区总体方案落地，“1+3+7+1”自贸区版图规划完成，我们认为， “多点开花”的自贸区建设依托各自区位优势及产业特点进入“全面发力”的发展阶段。在当前时点，上海自贸区作为深化发力的第一站为全方位深化的对外开放、制度创新变革探路，而其本身依托上海强大金融配置能力，成为扩大金融开放的“试验田”，核心变化仍在于国际视野下根本性及引领性的制度创新。

　　（二）从上海自贸区、粤港澳大湾区、海南自贸港开放脉络看特殊经济区政策取向

　　上海自贸区新区的发展是政策当局对标国际经验及当下粤港澳、海南自由贸易港中的多方位的制度创新的谋定之举。我们认为，在建设更具国际市场影响力和竞争力的特殊经济功能中最重要的在于新经济的制度变化：1）对标新加坡及香港自由贸易港的政策措施，上海自贸区新区或更加倾向于市场化机制；2）借鉴粤港澳大湾区的发展规划，上海自贸区新区或注重周边产业的互补融合及协同机制；3）上海自贸区新区或通过借鉴海南自由贸易港的政策规划，释放在现代税收体制上的限制。

　　1、对标新加坡及香港自由贸易区的市场化机制

　　新加坡、香港经验——市场化机制下宽松的投资环境。

　　新加坡自由贸易港作为全球最符合国际惯例、开放度最高，发展最成熟的自由港之一，市场化充分自由，政府职能淡出成为关键之一：1）企业注册简便且费用低廉，吸引了大量的跨国公司入驻；2）对注册资本要求宽松。新加坡公司法规定设立公司最低注册资本为10 万新元认缴制，股东可随时决定提高注册资本和缴足资本；3）在日常管理中不对经营活动过度约束。企业在新加坡完成注册后的日常监管，如劳工保护、知识产权、环境保护等方面的监管完全依靠完善的法律体系来进行，政府不对企业进行常规的行政管理。4）新加坡在外资准入开放角度，投资方式上无限制。除国防相关行业和个别特殊行业外，新加坡对外资进入没有行业限制，商业、外贸、租赁、营销、电信等市场完全开放，但外资进入金融、保险、证券等特殊领域需向主管部门备案。同时，也鼓励本国企业到国外投资，新加坡制定了一系列政策支持和鼓励本地企业到国外投资，如海外企业奖励计划、国际化路线图计划、海外投资双重扣税计划等。

　　香港自贸区的市场化机制体现在：将政府职能限定在尽可能小的范围内，给市场经济以充分的自由。在市场准入方面，香港特区政府服务效率卓著，管理规范：1）企业注册效率高，只需要经过3个步骤就可以拿到公司执照。或经网上提交申请成立公司，一般会于1个小时内获发有关证书；2）企业注册条件宽松；3）对投资企业监管规范，香港有200 多个工商团体和同业公会往往对企业涉及的交易活动或本行业的业务活动，制定了极为严密的行为准则，违者将受到团体或同行的制裁，甚至被取消从事该方面活动的资格，这对保护市场经济秩序起到了非常重要的作用。4）拥有开放的投资制度。对于外来投资者，政府既不干预也无任何补贴政策，只要遵守香港的法律法规，可投资从事任何行业，港内或港外的投资者都可以实现100％ 的控股。

　　2、借鉴粤港澳大湾区规划的三地产业融合及协同为导向

　　2019年2月出台的《粤港澳大湾区发展规划纲要》意在科技创新、基础设施互联互通、制度协调发展及对外开放等方面对大湾区做了定位和规划，构建具有国际竞争力的现代产业体系等。粤港澳大湾区港口功能重叠，相互之间缺乏配合，三地产业融合及协同性有望进一步提升。从产业特征及协同性基础来看：1）产业发展注重科创：粤港澳大湾区注重发展新一代通信技术、5G和移动互联网、蛋白类等生物医药、北斗卫星应用等重点领域；2）有良好的金融服务业基础，高新技术产业发达，合理布局有望形成“合力”带动粤港澳大湾区的产业科学划分，优化产业格局。3）粤港澳大湾区将建设世界级机场群，构筑大湾区快速交通网络，构建新一代信息基础设施，良好的交运通信的发展为个产业的协同发展保驾护航。

　　我们认为，上海自贸区深入长三角腹地，以优越的贸易自由条件吸引国际贸易商，而其本身的流通诉求在于周边长三角产业的协同互补。与粤港澳大湾区类似，江浙沪地区产业重合度也较高，下一步或更注重互补融合，而自贸区新区依托政策创新和制度红利进一步增强优势高端产业聚集。

　　3、参考海南自由贸易港规划的现代服务贸易及财税支持

　　2018年10月，海南自贸试验区总体方案获批，以开放为先，努力把海南打造成为对外开放的新高地。其中，“形成制度创新的新高地、新标杆”是海南自贸区发展定位的重要一部分。2025年完成海南自由贸易港制度和政策体系初步建立的诉求倒逼相应的制度变革。18年11月，中央全面深化改革委员会第五次会议审议通过了《海南省创新驱动发展战略实施方案》、《海南省建设国际旅游消费中心的实施方案》、《关于支持海南全面深化改革开放有关财税政策的实施方案》、《关于支持海南全面深化改革开放综合财力补助资金的管理办法》、《关于调整海南离岛旅客免税购物政策工作方案》。我们认为，海南作为我国港口型城市在2000年以来的“建设国际旅游岛战略”推动中，已经积累了相当发达与成熟的现代服务体制基础，不同于传统的贸易加工自贸区，而是以旅游、现代服务业为主导，带动高新技术及产业发展的自由开放型港区。成熟的旅游服务作为主导，需要配合财税制度系列改革为构建自由贸易港的财税体制支撑，因此，按照2020年海南自由贸易区的国际化开放程度明显提升的目标，现代服务贸易及税收体制的制度创新或是重要任务。

　　上海自贸区新区肩负新时代全球化背景下的国家战略，料将是与海南同级别的国家级特殊经济功能区。以“贸易便利化”起步发展的上海自贸区新区或将参考海南经验，在服务贸易的税制制度创新上有所行动。去年出台的《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》明确上海自贸区四项进口税收政策，我们认为，事件意义大于本身，税收环境变化下的未来创新空间是上海自贸区新区“新经济制度”的重点方向，依靠简洁高效的税制环境，优化政府职能，激发新区“大胆闯、大胆试、自主改”的试验田活力。

　　二、量化复盘：以上海自贸区为鉴，特殊经济区主题择时与行业切换规律研究

　　（一）上海自贸区——密集政策下的超额收益率区间识别

　　上海自贸区自2013年9月29日正式挂牌成立，到如今已五年有余。上海自贸区概念指数自成立以来边时时吸引着广大投资者的目光，涉及行业主要但不局限于交通运输、房地产、建筑装饰。上海本地股随着自贸区的不断发展也似乎成了投资者永远关注和热议的主题。

　　我们为了研究上海自贸区每轮上涨背后的逻辑规律、政策变化、市场风格及行业特征，首先便要识别出每轮上海自贸区概念具有显著超额收益的区间；再根据事前、事中、事后分析，挖掘出区间上涨的大逻辑；并基于此给予一定的外推预测，预判下一轮上海自贸区成为市场宠儿的大概时点；最后能够达到指导投资者提前布局，获取超额收益的目的。

　　1、基于连续超额收益模型进行区间识别的方法

　　1）将上海自贸区概念日涨跌幅与相应沪深300指数日涨跌幅一一对应比较，识别相对收益区间；

　　2）筛选出上海自贸区概念日涨跌幅为正的绝对收益区间，叠加1中相对收益区间，得到既具有绝对收益又具有相对收益的“可投资区域”；

　　3）最后根据“局部窗宽选择法”任意选择识别区间，便可以得到区间识别最终方案。

　　在窗口选择中最优的方法是采用10日监测法（10个交易日中有超过7个交易日产生绝对相对收益）识别市场行情，可以识别出比较清晰的三段行情（第一段区间：2013/8/20-2013/9/13；第二段区间：2014/8/19-2014/11/27（分三小段）；第三段区间：2015/6/12-2015/8/21（分三小段）），比较符合我们整个分析的框架。

　　2、上海自贸区整体行情阶段划分

　　下面我们将10日监测法下的行情走势图单独进行分析，来识别出每一次行情具体启动和结束时间，市场整体背景。首先，我们根据识别区将上海自贸区整体行情分为六个阶段，分别为：爆发期、调整期、增长期、加速期、防守期和稳定期。

　　1）爆发期主要集中在上海自贸区正式落地前的一段时间内，自贸区指数呈现明显的阶梯式上涨形态；

　　2）调整期处于自贸区真正落地后，负面清单第一版推出，市场情绪逐渐趋于稳定，指数走势也出现一定的回调；

　　3）增长期在14-15牛市阶段初期，同时随着负面清单第二版取消部分限制的催化，自贸区指数在此区间中逐渐崭露头角，由于识别区间不长，所以超额收益一般；

　　4）加速期在14-15牛市中期，伴随着牛市催化以及一系列深化自贸区改革方案的实施，自贸区指数增长迎来第二春，迅速攀升至新高点；

　　5）防守期处于牛熊切换时期，此时市场恐慌情绪较强，但是15熊市之后，自贸区指数也识别出一段超额收益区间，并伴随着第三版负面清单的推出，能够在自贸区指数大幅下滑后快速反弹，说明上海自贸区概念在熊市阶段具有一定的防御属性；

　　6）稳定期处于熊市转震荡期间，虽然在熔断期间上海自贸区指数出现了大幅下滑，但是经过一年多的调整，逐渐走出了震荡向上的趋势。

　　通过对可投资区域进行统计汇总，我们可以发现，不论市场风格处于震荡市、牛市、熊市，上海自贸区主题均能够产生超额收益情况，可投资区间平均超额收益可达32.60％，整体平均超额收益率亦可达到22.60％。并且我们看到，在绝对相对收益最高的主题爆发期间，会在政策出台之前表现，虽然很难抓住机会，但是我们同样可以利用连续超额收益模型监测可投资区间范围，从而获得可观超额收益。其余两个期间均伴随着《负面清单》的出台，并且都是会在《负面清单》出台过后一个月左右的时间出现可投资机会，可以将后期《负面清单》的出台作为可投资区间识别的重要信号。

　　（二）上海自贸区——主题“赚钱效应”轮动研究

　　Wind分类下的上海自贸区概念的24只成分股可分为8个行业，具体为：房地产（7家）、交通运输（7家）、建筑装饰（2家）、传媒（1家）、纺织服装（1家）、非银金融（1家）、汽车（2家）、商业贸易（3家）。我们为了研究每轮可投资区域的轮动情况，区域的划分会有别于之前的划分情况。原因如下：每轮大行情的启动总会伴随着不同行业的“超前性”与“滞后性”，所以我们需要适当的把行情识别区拉长，监测出大行情“启动前”与“结束后”细分行业的表现情况，从而得到行业轮动。具体拉长区间采用“10/2法则”，在大行情出现前监测出“首次出现10个交易日中存在2个交易日绝对相对收益”，最终我们取得的行情区间如下表所示：

　　先是第一段行情，可以看到商业贸易行业不论是前期领涨还是中间反弹，相对于其他行业都比较强势，所以商业贸易在第一段行情中起了领涨的带头作用。汽车行业在2013年8月22日后有过短时间的爆发，其余行业在8月26日左右才开始出现明显的分化。此时领涨的商业贸易涨幅超过70％，汽车也有50％左右的收益；表现较差的行业是传媒与建筑装饰，传媒行业甚至收益率为负；其余行业收益大约在20％左右，比较稳定。

　　随着时间推移，行业表现之间出现了明显的分层现象，后期可以看到明显的四个层次：1、商业贸易；2、房地产、非银金融、交通运输；3、汽车、纺织服装；4、传媒、建筑装饰。其中龙头股包括：商业贸易行业中的上海物贸（600822.SH），房地产行业中的外高桥（600648.SH），非银金融行业中的爱建集团（600643.SH），交通运输行业中的华贸物流（603128.SH）。以上便是第一轮大行情区间中各行业表现情况。

　　第二段行情中，我们可以看到，第一段表现强势的商业贸易，在第二段行情中期出现了明显的领跌情况，并且最终表现也较为一般，整个区间仅获得11.12％的收益，排名第二段行情中的倒数第二名。同样，在第一段前期表现较为不错的汽车行业，在第二段行情中持续保持低迷，排名垫底，最终获得2.14％的回报。而交运、房地产、非银金融表现依旧良好，三者平均收益率可达47.63％的收益率，最终也对上海自贸区的涨幅做出了“正贡献”。上一段变现低迷的传媒和建筑装饰明显出现了一个触底反弹的趋势，排名也相对靠前了很多，整段区间收益分别可以达到19.94％和23.92％。其中龙头股包含非银金融行业中的爱建集团（600643.SH），交通运输行业中的招商轮船（601872.SH），房地产行业中的上实发展（600748.SH）。以上便是第二轮大行情区间中各行业表现情况。

　　后一段行情出现在牛熊切换期，所以包括上海自贸区概念指数在内的所有行业走势均出现了冲高回落的态势。但是表现最为抢眼的当属第二段区间排名垫底的汽车行业，第三段区间内汽车行业首先强势领涨，并且能够在股灾后快速反弹，引领者整个上海自贸区指数的走势，整体区间也能够获得23％的收益，虽然排名第三，但区间最大涨幅可达106.54％。传媒在第二段有所反弹的情况下，第三段区间表现没能继续，并且在股灾期间领跌，其与纺织服装行业均获得负收益。其他行业表现为紧密围绕上海自贸区指数做波动，其中表现由高到低分别为：交通运输（32.76％），商业贸易（25.06％），房地产（12.79％），非银金融（11.27％），建筑装饰（4.30％）。其中龙头股包含交通运输行业中的（600119.SH），汽车行业的上海凤凰（600679.SH），商业贸易中的上海物贸（600822.SH）。以上便是第三轮大行情区间中各行业表现情况。

　　段区间行业轮动表现整体情况如下热力图所示，其代表的含义为：颜色越红，说明该行业在整体三段区间内表现越强，“赚钱效应”越高；颜色越蓝，说明在整段区间内表现越弱，“赚钱效应”越差。可以看到行业之间有很明显的风格切换，随着行情区间的推移，上海自贸区中各行业整体的赚钱效应在逐渐减弱（表现为蓝色越来越多）；但是行业之间轮动效应比较明显，同一行业在不同区间中的“赚钱效应”仍有切换：1、商业贸易：强→弱→强；2、建筑装饰、传媒：弱→强→弱；3、非银金融：强→强→弱；4、汽车：弱→弱→强；5、交通运输、房地产：强者恒强；6、纺织服装：弱者恒弱。我们通过行业轮动情况可以较为清晰地比较出，上海自贸区概念中：交通运输、房地产行业表现出强者恒强的马太效应，“赚钱效应”最高；其他行业均表现出风格轮动，需要根据具体的产业、政策进行判断，把握轮动规律挖掘行业价值。

　　从上海自贸区新区的更深层次定位、长三角以产业结构盘整升级方向下，我们认为，后续概念股中表现较好的仍为短期内受事件催化、以特斯拉入驻上海临港叠加外商投资法的政策利好，相关高端制造业产业的本地股；另一方面，科创建设及产业协同所需要的制度创新改革受益的行业或将有：交运、房地产、非银及商贸等板块或有受益于上海区域建设而产生主题性投机会。

　　（三）微观公司轮动与“赚钱效应”研究

　　（二）中我们已经对中观行业轮动做了比较详细的梳理，并且也得到了一些行业间“赚钱效应”的规律。但是为了指导投资，我们还需要挖掘一些有关微观公司方面轮动的特点，能够做到投资落地的最终目标。

　　上海自贸区负面清单最重要的意义在于更好地厘清政府和市场的边界。第一版上海自贸区负面清单一共包含了190条管理措施，其中限制类74条，禁止类38条；第二版负面清单特别管理措施共计139条，比2013版减少了51条。在139条中，限制性措施110条，禁止性措施29条。按产业分，第一产业6条，第二产业66条（其中制造业46条），第三产业67条；第三版负面清单解决了四个自贸区统一执行的问题，共计15个门类、50个条目、122项特别管理措施，相比上海自贸区2014版负面清单门类减少3个，特别管理措施减少17条。我们可以从这些数字中发现一些规律，首先是负面清单每次调整都在“瘦身”，说明自贸区开放程度在逐步放宽，对整体自贸区的发展是有促进作用的；其次，即使进行了大规模“瘦身”，但是负面清单中包含的内容仍非常细致且繁多，这就利于我们根据负面清单的调整对应到自贸区及上海本地股的微观影响。

　　1、13版和14版《负面清单》对比汇总

　　通过上面的汇总，我们可以看到，14版《负面清单》的出版对不同细分行业都有着促进作用，并且可以得到对应的22只收益的上海本地股，我们将这22只上海本地股看成一个组合，并且将时间段分成《负面清单》发布当日，前后5天，前后10天，……，前后30天，来看一下挑选出来受益标的的“赚钱效应”。将这22只个股对整个组合的收益贡献率计算出，并且挑选出贡献率前五名的个股标注在走势图中，以期望得到个股轮动情况。

　　通过《负面清单》项目调整提取出的个股，确实能够在《负面清单》出版的前后30个交易日内持续保持着绝对收益和相对收益。通过计算，30日后的相对收益能够达到4.75％，年化收益率可达74％。同样的，我们通过筛选出收益贡献最强的5只股票，个股的表现也可以发现“强者恒强”的马太效应。以《负面清单》公布当日为界限，之前都是上实发展、科泰电源、鹏起科技、申达股份一直表现抢眼；之后便是中远海发、中远海能、现代制药持续保持前列。从行业角度来看，这些收益贡献度较高的企业，有从房地产、有色向交通运输、医药转换的趋势。

　　2、14版和15版《负面清单》对比汇总

　　通过上面的汇总，我们可以看到，15版《负面清单》的出版对大部分细分行业都有着促进作用，但是对金融业却起到了抑制作用（增加了10条明细限制），所以我们将金融业与分金融业分别进行统计。分别对应非金融业的19只上海本地股和金融业的7只上海本地股。将这些个股分别看成两个组合，并且将时间段分成《负面清单》发布当日，前后5天，前后10天，……，前后30天，来看一下《负面清单》分别对这两个组合“赚钱效应”的影响。同时，我们仍会将这两个组合中，每只股票对相应组合的收益贡献率计算出，并且挑选出贡献率前五名和前三名的个股标注在走势图中，以期望得到个股轮动情况。

　　1）非金融组合的绝对收益与相对收益的走势图。可以看到，通过《负面清单》项目调整提取出的个股，能够在《负面清单》出版的后5-10个交易日后爆发出非常可观的绝对收益和相对收益，并能够持续30个交易日。但是在负面清单出台前的近30个交易日中，虽然组合有不错的绝对收益，但是相对收益却不尽如人意，可以将其绝对收益归因为市场普涨。通过计算，组合30日后的相对收益能够达到45.56％，年化可达近90倍的超额收益，业绩表现相当惊人。

　　同样的，我们通过筛选出收益贡献最强的5只股票，从个股表现上仍然可以发现“强者恒强”的马太效应。以《负面清单》公布当日为界限，出台后表现最为抢眼的几个重要的标的分别为：龙宇燃油、中船科技、上海石化、荣丰控股；行业角度向化工、房地产、军工风格转移。

　　2）非银金融业的绝对收益与相对收益的走势图。《负面清单》金融业特别管理措施从4条增加到14条，增加了10条，将外商的限制具体化。这对金融业明显起到了抑制作用，通过组合的“赚钱效应”便可以清晰的发现，随着《负面清单》公布日的来临，非银金融的绝对收益明显地快速下滑，并且在《负面清单》公布当日，所有上海本地的非银金融个股全部下跌，平均下跌约5.30％。并且与非金融组合收益率相比，很明显可以看到，《负面清单》在金融业方面的限制，会对金融个股造成持续性抑制。这也从侧面反映出个股标的对《负面清单》的正、负效应均比较敏感。

　　虽然非银金融组合的收益情况不佳，但是依然呈现出强者恒强的效应，例如以《负面清单》公告当日为界限，之前均以东方证券、海通证券为主的证券业个股为主要贡献因素，之后表现出以爱建集团、安信信托为主的多元金融业个股表现抢眼。所以说，不论《负面清单》效用如何，均存在着强者恒强这一规律，也可以为选择个股标的作为参考依据。

　　三、上海及长三角经济带：新开放的高地，经济区的试验田

　　（一）新协同——长三角一体化2.0的主角

　　1、以上海为首的“资深”经济圈再发力，打造长三角一体化发展2.0

　　沪苏浙皖“一市三省”。1980-1990S，“长三角一体化战略”起步发展，其支持力度及辐射范围不断“扩容”，2015年以来传统的“江浙沪”吸纳安徽后成为现在的“一市三省”的区域格局，区域面积 35.44 万平方公里，区域经济总量为20万亿元，占到全国的近25％。从长三角的发展现状来看，长三角地区已是我国经济最具活力、开放程度最高的区域之一，我们认为，其区域间联系紧密、各自产业较为成熟，但在以科技创新为引导的背景下，长三角在区域科技创新协同发展中料将率先“破局”，形成垂范。上海自贸区的扩容意味着，上海作为长江经济带“龙头”城市、长三角一体化中的首位城市或将真正在各城市互联互通及协同发展中发挥重要引领作用。

　　以上海为首，江浙为翼的长三角迅猛发展成为我国经济腾飞版图中的“资深”经济圈，2018年再受顶层重视或将发力升级进入长三角一体化发展2.0阶段。1）通过技术进步与创新的管理体制机制突破行政壁垒，形成名符其实的高标准的世界级城市群。以上海为核心而扩散示范加强与毗邻区之间发展的工作协调，上海自贸区新区增设应是此次毗邻区深度接轨契机中的“应有之义”。2）配合上海2035年建设成卓越全球城市目标，“产业结构－发展空间－交运通达－增长强核”的多层次发展布局将是增长目标，与周边浙江、江苏的同质化产业功能疏解也拉开大幕。

　　2、上海毗邻区域发力，多重战略合作框架协议落地

　　长三角一体化1.0到2.0的发展重心变化，是对现有经济产业结构的盘整及升级。从现长三角发展现状来看：1）产业结构相似性提高，优势互补减弱。长三角从规划到产业的同构化广遭诟病。据中国社科院数据披露，2004-10年，长三角整体的产业结构相似度系数均值连续至0.79，而上海与江苏、江苏与浙江的产业结构相似度分布保持在在0.9、0.85左右。其中，后来新加入的安徽与江苏、浙江的相似度系数也在这几年快速上升，目前已经达到0.8以上。2）城市间发展的落差迅速被拉大，由点到面的整体发展很难实现。站在国家层面，长三角一体化破局是以点带面的驱动，部分城市在先试先行率先起飞，但城市间发展落差的矛盾在全国范围内已日益突出，城市群或大湾区发展战略意义开始凸显。3）上一轮“招商引资”的园区经济发展，导致了园区泛滥，区域经济协作和产业发展布局缺乏长远规划，需要进一步资源整合的再出发。

　　长三角一体化2.0：更强调一体化的协同创新发展。加强一体化协同发展，以上海为核心的区域经济崛起，最终形成大都市区及湾区经济，以长三角一体化破局带动整个中国经济的一体化，从而对内形成自我互补的生态系统，对外形成强力的竞争群体。《长三角地区一体化发展三年行动计划（2018-2020年）》指出到2020年，长三角地区要基本形成世界级城市群框架，建成枢纽型、功能性、网络化的基础设施体系，基本形成创新引领的区域产业体系和协同创新体系。

　　（二）新结构——以创新科技产业为引领的“示范高地”

　　特殊经济区的战略定位在于以更加合理的产业结构，优化存量资源配置，借助科技创新成为全国区域经济的示范高地，在科创板加速建设的大幕下，各地纷纷鼓励和刺激科创企业的发展，但从科技创新含量来说，深圳在1990年以来的以高新科技为引领，在电子、通信及计算机行业上发展迅速。传统的经济中心上海依靠传统贸易服务及金融服务巩固了地位，但长期来看制约其发展的制造业或成为产业转型的绊脚石。2015年深圳高新技术工业产值1.27万亿反超上海，2017年深圳、上海高新技术产值分别为1.26万亿、1.80万亿。

　　我们认为，增量的制度改革创新离不开存量资源的激活助力，上海依托强大的贸易服务及金融配置功能，料将是通过发展科技创新企业的优化产业结构见效最快的地区。“新结构”的特殊性在于老经济中心积累的产业基础、多元包容及开放性的制度体制。

　　以宽松的外商投资环境及强大的第三产业配套支持，吸引国际优秀的科技企业引导产业结构优化。以特斯拉入驻临港为例，特斯拉大概率入驻上海临港，新能源汽车产业链积极对接，新能源汽车产业链属于未来5年景气度较高产业， 2017年特斯拉落户临港消息传开后，毗邻地区积极打造新能源汽车配套产业园，力图成为新能源汽车产业辐射区。特斯拉上海工厂总产能将达50万台，本土汽车零部件料将充分受益于后续产能扩张，同时，特斯拉抢占中国市场份额或对高端车市场产生冲击，但从在产业结构调整的全局视角看，中长期倒逼新能源汽车高端化与核心零部件的国产替代化进程加速。

　　2018年下半年长三角九城市（上海松江，浙江杭州、嘉兴、湖州、金华，江苏苏州，安徽合肥、宣城、芜湖）科技部门主要负责人共同签署了G60科创走廊科技合作框架协议。从上海地区科创企业的政策引领来看，上海自贸区新区料将在加快产业集群协同创新公共平台建设、科创要素对接转移机制、科创园区（孵化器）互融互动以及推行科技创新券互认互通等方面尝试更多的合作等。从科创板改革的制度引领来看，上海自贸区新区有望对接科创板，在高端、智能行业培育科创资源，鼓励本地科创企业发展。

　　四、投资建议

　　对于特殊经济功能区主题投资机会如何把握，我们深度量化复盘了13年上海自贸区主题的政策推进与市场演绎节奏，发现：无论市场整体走势如何，上海自贸区主题均能够产生整体平均达到22.60％超额收益率，而触发每轮超额收益率的最关键事件在于《负面清单》出台（之后一个月是最重要的超额收益区间）。当前特殊经济功能区仅仅停留在《外商投资法》上，距离《外商投资法细则》公布、特殊经济功能区试点区域正式公布、乃至《负面清单》等更具体政策落地还有相当长的时间，但其所肩负的“新开放”意义和确定性的空间，使得特殊经济功能区主题后续潜在投资空间和延续时间或均将相当可观。

　　同时，对于上海自贸区主题行业及龙头股切换的复盘规律可言，区域本地股如交运、地产等行业受益于价值重估的逻辑，在每一轮行情中“强者恒强”，但波动较大。而从基本面看，区域改革下最重点支持的主导产业，如上一轮上海自贸区中的商贸行业则有望伴随政策落地走出“穿越牛熊”的中长期趋势。

　　对于本轮特殊经济功能区最有可能优先试点的上海。我们通过详细分析其区位基本面发现：长三角一体化1.0到2.0的发展重心变化，是对现有经济产业结构的盘整及升级。特殊经济区的战略定位在于以更加合理的产业结构，优化存量资源配置，借助科技创新成为全国区域经济的示范高地，上海依托强大的贸易服务及金融配置功能，料将是通过发展科技创新企业的优化产业结构见效最快的地区。老经济中心积累的产业基础、多元包容及开放性的制度下的科创引领是上海及长三角一体化最重要的推进方向，也有望在新一轮开放落地过程中得到优先发展。

　　因此，对于上海特殊经济功能区主题的投资方向，我们认为，与上海自贸区类似，

　　1）从估值角度提振看，本地港口、物流、地产股，如：上海临港、华贸物流、新城控股等，受益于政策推进带来的资产重估预期，或将是每一轮特殊经济区主题炒作过程中的龙头。

　　2）而从基本面角度看，上海龙头券商、金融科技（金融开放），新能源车产业链、芯片等战略性新兴产业，知识产权等，作为本轮特殊经济区背后所肩负的“新开放”真正的出发点和落脚点产业，将伴随政策推进过程中，行业龙头公司基本面的逐步改善，或将走出中长期趋势。

　　五、风险提示

　　上海自贸区等区域的对外开放政策推进不及预期，国内经济超预期下行，海外股票市场波动超预期加大。