文|潘向东、刘娟秀、邢曙光、钟奕昕

　　摘要

　　2017年，全球经济不管是发达国家还是发展中国家全面复苏，2018年美国经济形势良好，但是受贸易摩擦等因素影响，中国等其他国家经济增速下降，世界经济增速未能进一步上升，预计增速为3.7％，持平2017年。2018年世界经济增速可能是此轮经济周期的顶点。2019年之后美国积极财政政策对经济的拉动效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。虽然美联储加息进程或将放缓，但仍有一定的加息空间，美联储未来仍将加息，会令有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点，此后将有所回落。长期来看，在人工智能等新技术、减税、再工业化等拉动下，潜在经济增速可能逐步上升，而潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，这有利于提高美国长期经济增速；然后受制于老龄化、减税效应减弱，在十四五期间后半段会再次下滑。整体上，预计2019-2025年美国潜在经济增速约为2％，高于2008-2018年的1.5％。

　　受结构性因素差异的影响，欧洲经济长期弱于美国，但从经济周期角度来看，欧洲产出缺口仍为正，经济处于繁荣阶段。欧洲央行出台量化宽松政策后，欧洲经济逐渐复苏，欧洲的经济活动在2017年下半年达到峰值后，2018年的复苏步伐明显放缓，在英国脱欧、欧洲政局不稳以及全球贸易局势趋紧的影响下，欧洲经济前景面临的下行风险较大，未来欧洲经济增速或将进一步放缓。从需求端来看，在全球经济增速放缓、全球贸易局势趋紧的背景下，外需将继续回落；内需方面，欧洲未来消费扩张速度将放缓，投资将温和增长。此外，欧洲的政治不确定性依旧较高，风险事件的发生也会影响市场对欧洲整体经济形势的信心。从供给端来看，欧洲未来劳动力供给稳定，全要素生产率小幅上升，资本形成增速先升后降。整体上欧洲潜在经济增速仍会上升，但是仍低于实际增速，欧洲需求可能略有收缩，向下收敛至潜在经济增速。

　　受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素的拖累，2018年以来日本经济表现较为疲软，经济增长动能出现放缓迹象。占日本GDP的比重高达60％的私人消费近年来一直处于较为疲弱的状态，同时日本消费者信心指数的持续低迷，消费增长能力和消费信心明显不足。此外，日本的物价水平和经济面临下行风险，尽管物价水平仍维持向2％目标回升的势头，但依旧缺乏动力。展望未来，预计日本经济增速仍将维持低位。从供给端来看，日本劳动力增速下滑、全要素生产率增速难以提升，以及资本增速下降将会抑制日本潜在经济增速；从需求端来看，日本消费持续低迷，2019年10月正式将消费税税率从8％增至10％后，私人消费或将进一步下降，此外，私人住宅投资动力不足、私人企业设备投资可能随美国经济下行而回落，出口在全球经济复苏放缓、贸易摩擦加剧下可能继续放缓。

　　美国经济对世界经济具有拉动作用，十四五时期美国经济增速下滑，将对带动欧洲、日本以及新兴经济体经济跟着调整。同时，在新技术、发达“再工业化”拉动下，全球潜在经济增速可能略有提升，这会抑制实际经济增速快速下滑。综合来看，当前主要发达国家实际经济增速高于潜在经济增速，预计十四五时期世界实际经济增速向潜在经济增速收敛，整体增速可能不会太差。当然，还需警惕世界经济风险。随着全球央行相继进入加息周期，金融条件逐渐收紧，全球资本市场的压力加剧，从而对宏观经济活动造成负面影响。此外，地缘政治风险、国内政治局势以及贸易局势趋紧对全球经济前景造成的影响。

　　风险提示：世界经济增速过快下滑，经济金融危机

　　正文

　　二战结束后，在军事技术溢出效应拉动下发达国家保持了较高增速，发展中国家经济也开始追赶发达国家，1960年代世界经济增速高达5％以上。随着军事技术溢出效应的减弱，以及资源约束的加强，世界经济增速中枢不断下滑。冷战结束后到次贷危机这段时间，在信息革命的拉动下，世界平均增速仍能维持在3％左右。期间虽然经历了亚洲金融危机和互联网泡沫破裂，但是世界经济很快又步入正轨。次贷危机后，2009年全球经济负增长，在全球经济刺激政策的拉动下，2010年全球经济又实现了高速增长，但是积极财政政策刺激不可持续，而且经济刺激政策效果减弱，加上欧债危机的爆发，世界经济增速又开始下滑。次贷危机后的2009-2017年，世界年均经济增速只有2.5％，明显低于次贷危机之前。2017年，全球经济不管是发达国家还是发展中国家全面复苏，增速达到3.7％，2018年美国经济形势良好，但是受贸易摩擦等因素影响，中国等其他国家经济增速下降，世界经济增速未能进一步上升，预计增速为3.7％，持平2017年。

　　2018年世界经济增速可能是此轮经济周期的顶点。近两年美国经济超预期，是受积极财政政策的拉动，同时美国经济增速强劲，也带动了世界其他国家的经济复苏。随着积极财政政策效应减弱，以及金融条件收紧，美国经济将会由过热向均衡收敛，实际经济增速或下降。不过，美国经济大幅调整的可能性不大。首先，美国新经济、再工业化、减税等因素可能拉升美国潜在经济增速，美国经济长期供给能力提升，从制约美国实际经济增速下滑。其次，从金融周期视角来看，美国金融周期正处于向上阶段，虽然美联储不断加息，但是实际利率仍然很低，并且美国居民杠杆率还有很大的上升空间，十四五时期美国需求不会很弱，美国实际经济增速可能不会过快下滑。

　　美国经济对世界经济具有拉动作用，十四五时期美国经济增速下滑，将对带动欧洲、日本以及新兴经济体经济跟着调整。同时，在新技术、发达“再工业化”拉动下，全球潜在经济增速可能略有提升，这会抑制实际经济增速快速下滑。综合来看，当前主要发达国家实际经济增速高于潜在经济增速，预计十四五时期世界实际经济增速向潜在经济增速收敛，整体增速可能不会太差。

　　还要警惕全球经济金融风险。美国股价、房价等资产价格经过长期持续增长，市场普遍预期可能出现调整，美国实际经济增速下滑、美联储加息等因素都可能触发资产价格调整。欧洲始终难以进行彻底的结构性改革，欧洲债务风险尚存，另外，英国脱欧也可能给欧洲经济和资本市场带来不确定性。虽然十四五期间，美国经济增速下滑，美联储也可能停止加息，新兴经济体资本外流、货币贬值或将缓解，但是由于世界经济存在不确定性，资本可能流向美元资产等避险产品，从而导致新兴市场货币危机。

 

　　1、美国经济周期演化、现状及发展趋势

　　本章节将首先分别对美国经济增长和经济周期进行展望，然后结合两者判断最终经济形势，这对判断未来美国资产价格表现具有重要意义。

　　1.1、美国经济周期特征

　　经济周期的划分方法有很多种，熊彼特三周期叠加模型是比较常用的一种。熊彼特认为经济周期是由50年左右的长周期（康德拉季耶夫周期）、10年左右的中周期（朱格拉周期）和3年左右的短周期（基钦周期）组成。其中，朱格拉周期和基钦周期都受到长周期的制约。熊彼特的三周期叠加模型是对工业经济时代的归纳总结，不适合服务业比重较大的现代经济时代，而且缺乏坚实的理论基础，本报告将利用更为学术界接受的经济增长、凯恩斯经济周期理论相结合的范式来分析美国经济形势。

　　经济走势围绕经济长期增长趋势而波动，其中经济长期增长趋势就是潜在产出或者自然产出，而偏离长期增长趋势的经济波动被称为经济周期。潜在产出是现有的技术、劳动力、资本、资源等被充分利用时的产出，潜在产出下的各种资源既没有被闲置，也没有被过度利用，或者说潜在产出是非加速通货膨胀下的最大产出。二战之后美国经济增速中枢不断下降，1950-1970年美国经济增速中枢为4％，1971-2000年降为3％，2001年之后进一步降为2％，背后的原因可能是二战时期开发的军事技术溢出效应不断减弱，导致潜在经济增速下滑。虽然1990年代信息技术革命，短期内扭转了经济增速下滑趋势，但全球经济增长带来的资源压力，以及美国本身面临的老龄化等问题，使经济增速无法回升至二战后的4％附近。

　　可以用产出缺口（实际产出-潜在产出）/潜在产出）来衡量经济周期，产出缺口从最小值上升到0，是经济复苏阶段；产出缺口从0上升至最大值，是经济繁荣阶段；产出缺口从最大值下降到0，是经济衰退阶段；产出缺口从0下降到最小值是经济萧条阶段。美国大概每隔几年就存在一个经济周期，比如1954-1961年，1961-1970年，1970-1975年，1975-1982年，1982-1991年，1991-2003年，2003-2009年。

　　根据美国国会预算办公室（Congressional Budget Office，CBO）的测算，受次贷危机影响，美国产出缺口从2007年三季度的0.2％开始下降，经济进入衰退阶段，并紧接着于2008年一季度进入萧条阶段。美国产出缺口在2009年二季度达到最低值-6.6％，此后在美国政府和美联储的干预下，美国经济逐渐复苏，实际产出逐渐接近潜在产出，产出缺口于2018年一季度缩小为-0.2％，预计2018年下半年产出缺口可能为正，美国经济将进入繁荣阶段。未来美国经济如何走，取决于美国潜在经济增速和需求拉动的实际经济增速，下文将对此进行分析。

　　1.2、美国潜在经济增速

　　二战结束后，军事技术的溢出效应拉动美国经济快速增长，CBO估算的1950-1970年美国潜在经济增速在4％左右。随着军事技术溢出效应的减弱，以及石油等资源约束的加强，1971至2001年互联网泡沫之前的潜在经济增速降为 3％。互联网泡沫破灭后，信息技术对潜在经济增速的拉动减弱，2002年至次贷危机之前的潜在经济增速约为2％。次贷危机后，潜在经济增速快速下降，此后略有恢复，目前在1.6％左右。CBO估算的美国潜在经济增速和我们利用HP滤波得出的结果基本一致，但是HP滤波得出的潜在经济增速更平滑一些。影响潜在经济增速的有全要素生产率增速（包括技术进步、人力资本增加、制度改善等）、潜在劳动力增速、实物资本增速等。预计2019-2025年期间，在人工智能、区块链、云计算等技术的拉动下，美国可能出现1990年代那样的技术进步，全要素生产率增速可能回升；受减税、再工业化的影响，资本增速也会较次贷危机之后略有上升；随着失业率逐渐下降，工资将加速上升，再加上减税带来的收入效应，美国潜在劳动力供给可能会增加。最终，2019-2025年期间美国潜在经济增速可能上升至2％，高于2008-2018年的1.5％。

　　1.2.1、全要素生产率增速或将回升

　　技术进步是影响全要素生产率的最重要因素，也是康德拉季耶夫周期的最重要推动力量。从这点讲，我们可以将康德拉季耶夫周期纳入经济增长范畴。康德拉季耶夫周期的划分有很多种，公众比较认同的是雅各布·范杜因的划分以及后人在其基础上的补充。第一个康德拉季耶夫周期是十八世纪末期至十九世纪中期，以英国主导的蒸汽机、纺织机技术为代表。第二个康德拉季耶夫周期是十九世纪中期至十九世纪末期，以英国主导的钢铁、铁路技术为代表。第三个康德拉季耶夫周期是十九世纪末期至二十世纪中期，以美国主导的电气、化学及汽车技术为代表。第四个康德拉季耶夫周期是二十世纪中期至二十世纪九十年代初，以美国为主导的汽车、计算机技术为代表。

　　康德拉季耶夫周期理论的支持认为，本轮的技术创新周期，即第五康德拉季耶夫周期，开始于上世纪九十年代，是由美国主导的信息技术拉动的。从1991年至2001年的互联网泡沫破灭，信息技术提升了生产效率，经济高速增长，失业率不断下降，但是通货膨胀率却维持低位，美国进入新经济时代。虽然2001年美国经历了互联网泡沫，但是美联储不断降息，美国经济很快恢复，直到次贷危机爆发。康德拉季耶夫周期理论支持者认为，互联网泡沫之后，信息技术周期即进入衰退阶段，从而拉低了潜在经济增速，甚至认为次贷危机标志着第五康德拉季耶夫周期进入衰退阶段。

　　康德拉季耶夫周期只是历史统计，并不具有普适性，也不意味着未来几年美国全要素生产率增速一定会下滑。美国全要素生产率增速变动有其自身的逻辑，不需要硬套康德拉季耶夫周期理论来解释技术进步、全要素生产率增速的变动。受益于军事科技的民用化和推广，上世纪五、六十年代美国的全要素生产率增速在2％以上，随着军事技术溢出效应的不断减弱，全要素生产率增速下降至1980年代的略高于1％。里根时代的供给侧改革鼓励创新、保护创新，孕育了信息技术革命。1990年代在信息技术革命的拉动下，全要素生产率增速又恢复至2％，但是受互联网泡沫破灭以及次贷危机影响，又逐渐下降至2017年的0.75％左右。特朗普政府的供给侧改革也可能会孕育和1990年代相媲美的技术革命。

　　2017年末美国通过了自里根时代以来的最大规模减税。减税有利于增加企业利润，这样企业更有能力加大研发投入，进而提高生产效率。当前人工智能、区块链、云计算等新技术快速发展，但是还没有广泛运用，未来数年内应用场景将会逐渐开发。美国的“再工业化”不是简单的复制传统制造业，而是通过人工智能、信息、新能源、新材料、生物等领域的新技术，配合新的生产方式、管理方式，提高生产效率，使美国重回制造业领先地位。美国的再工业化将广泛应用新技术，拉升美国的全要素生产率增速。

　　人力资本是影响全要素身产率的另一重要因素。二战后，美国受高等教育人群不断增加，人力资本增速也随之上升，美国居民教育水平已达到相当高的水平，难以大幅提升。不过，次贷危机之后奥巴马政府实施的教育计划，可能会小幅提高居民的教育水平。作为移民国家，美国人力资本增速还受移民数量影响。美国移民一般具有一定的知识水平、技术能力，移民数量的增加有利于提高美国人力资本水平。二战后，美国移民高潮期有两个，一个是二战刚结束后；另一个是冷战结束后的1990年代。“9.11事件”后，美国收紧移民政策，移民增速下降，特朗普上台后移民政策进一步收紧，移民对美国人力资本增速的拉动可能减弱。整体上，未来一段时间内美国人力资本增速将保持平稳。

　　除了技术进步、人力资本外，制度也是影响全要素生产率的重要因素。放松管制可以激活经济，改善资源配资，从而提高生产效率。肯尼迪时代的促进公民平等，里根时代放松金融、电信、能源、运输等行业的管制，都在一定程度上优化了资源配置，为企业生产经营创造了宽松环境，改善了经济活力，从而实现全要素生产率的提高。小政府一直是共和党的政见，和里根一样，特朗普上台后，大幅下放联邦权力，放松金融、能源、电信等行业管制，这将提高市场效率，促进美国经济增长。

　　2019-2025年，人工智能、区块链、云计算等新技术可能进一步发展，美国特朗普政府的减税、再工业化战略，也将会积极推进新技术的应用，放松管制将进一步提升市场效率，美国可能出现类似1990年代那样的技术创新高潮，全要素生产率增速或将上升至1％以上，高于2008-2018年的年均0.75％增速。

　　1.2.2、资本增速阶段性反弹

　　资本增速是影响经济增长的重要因素，资本增速等于投资增速减去折旧速度，由于折旧速度比较稳定的，因此投资增速是资本增速的主要决定因素。二战后美国资本增速有两次比较大的上升时期。第一次是上世纪60年代，在肯尼迪政府减税拉动下，企业加大投资，资本增速在1966年达到最高值5％以上。第二次是上世纪90年代，计算机、信息技术快速发展，企业也更新相应设备，这段时期资本增速达到3.8％。互联网泡沫之后，资本增速不断下降，次贷危机之后进一步下降，2010年降到0.8％。

　　次贷危机之后，美国经济问题主要在于金融部门出现流动性短缺，美国政府吸取大萧条时的教训，采取了降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，为金融部门补充流动性，避免了恶性通货紧缩的发生。美联储自2007年9月至2008年12月连续降息，将联邦基金利率从5.25％降至0.25％的历史最低水平。此外，美联储分别在2009年3月、2010年10月以及2012年9月实施三轮量化宽松政策。货币宽松促使美国股市、房价等资产价格反弹，改善了居民和企业的资产负债表，杠杆率下降之后，美国企业2012年开始再次加杠杆，资本增速逐渐回升。

　　另一方面，奥巴马政府的供给侧改革对资本增速上升、经济复苏的贡献也很大。2009年奥巴马上台后通过了《美国复苏与再投资法案》，该法案的目的在于扩大就业、缓解经济衰退、为美国经济寻找新的增长点，内容不仅有通过培训增加就业、教育改革、减税、扩大基建投资，还有重要的能源产业政策。该法案一半以上的项目与能源有关，能源产业政策最重要目的有两个，一是确保能源独立，鼓励页岩油开采，二是发展新能源。能源部门对后来美国经济的高速增长贡献很大。新研发的页岩油开采技术，大大降低了开采成本，进而刺激了石油及相关部门的投资。此外，奥巴马政府还在信息技术、医药、材料等领域加大了研发投入。奥巴马政府还提出了“再工业化”战略，推出《美国复苏与再投资法案》、《网络和信息技术研发法案》、《美国高科技再授权法案》、《国家制造业发展战略法案》、《清洁能源制造业及出口补贴法案》、《美国制造业促进法案》和《创业企业扶助法》等多项法案，推动“再工业化”。特朗普政府上台后，更加积极推动“再工业化”，一方面通过加强贸易保护，提升本国产品需求，另一方面通过减税、补贴等优惠措施，激励企业扩大投资以及吸引海外企业到美国本土建厂，这些措施将提升美国资本增速。

　　根据CBO的测算，未来一段时间内，虽然美国积极财政政策可能会降低美国储蓄率，从而导致利率上升，挤出一部分投资，但是减税、“再工业化”战略的实施以及放松管制，将阶段性提高资本增速，但是随着减税效应的减弱和到期，十四五末期资本增速可能会下降。整体来看，2019-2025年年均资本增速有望达到2.3％，高于2008-2018年的年均1.8％增速。

　　1.2.3、 潜在劳动力增速先升后降

　　美国潜在劳动力供给受人口增速、人口结构以及经济政策等因素影响。二战后美国1946年至1964年，出生率出现一波高潮，即婴儿潮时期，这十几年间新生婴儿接近8000万，人口增速超过1.5％，总人口由1945年的1.4亿迅速升至1968年的2亿。此后，人口增速开始下降，1990年美国人口接近2.5亿，1969-1990年美国人口平均增速为1％。冷战结束后，上世纪90年代移民大量涌入美国，美国人口增速又短暂上升到1.2％左右，2000年美国人口达到2.8亿。“9.11事件”之后，美国移民政策收紧，加上生育意愿下降，美国人口增速又显著下滑，2001-2010年美国人口均速略高于0.9％，2010年美国人口达到3.1亿。2011年之后人口增速进一步下降至0.7％。

　　美国人口增速下降的同时，老龄化问题也越来越严重。美国65岁以上人口占总人口的比重，由1946年的8％逐渐上升，1972年达到10％，2016年到达15％以上。从2006年开始，婴儿潮一代逐渐退休，这种现象将持续到2030年左右，美国人口老龄化问题将会更加严重。人口老龄化不仅意味着劳动力比重的下降，由于预期寿命的增强，老年人口消费动机也会受到抑制，同时美国政府的医疗、社保支出将会大增，美国财政负担加剧。

　　我们用Civilian noninstitutional population来表示适合工作人口。Civilian noninstitutional population是指16岁及以上具有工作能力的美国公民，不包括现役军人及在监狱服刑的罪犯、精神病院病人、住在养老院的人等其他不能不能工作人群。受美国婴儿潮一代成人影响，适合工作人口增速在上世纪60年代末逐渐上升，并在1972年达到顶峰2.8％，然后逐渐下降。劳动力（工作人群及正在寻找工作的失业人群）增速和适合工作人口增速基本上一致，也是在上世纪70年代达到峰值，然后不断下降。这两个指标和CBO计算的潜在劳动力增速趋势基本一致。根据CBO的测算，1950-1973年年均潜在劳动力增速为1.6％，1974-1981年上升至2.5％，之后缓慢下降，2008-2018年年均潜在劳动力增速只有约0.5％。

　　虽然美国面临持续的人口增速下降以及老龄化会抑制劳动力增速的上升，但是特朗普减税的实施，以及失业率下降带来的工资上涨，会提高工作带来的收入，从而吸引更多的人加入劳动力市场，提高劳动参与率。不过，随着减税效应的减弱以及老龄化的加剧，潜在劳动力供给终将会减弱。整体来看，预计2019-2025年年均潜在劳动力增速小幅上升至0.6％，略高于2008-2018年的0.5％。

　　1.3、美国实际经济增速

　　潜在经济增速决定美国的长期供给能力，而经济周期是短期内实际经济增速围绕潜在经济增速的波动，经济周期受包括消费、投资、出口等在内的需求影响。2018年美国经济增速超预期，主要是受减税、政府支出等积极财政政策的拉动。2019年之后积极财政政策的效应可能减弱，有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速。

　　1.3.1、消费增速有望上升

　　次贷危机之前，美国居民杠杆率迅速由2000年末的70％上升至2007年末的98％，一方面，受互联网泡沫破灭及9.11事件影响，美国经济陷入衰退，美联储连续降息，低利率环境刺激了美国居民加杠杆，尤其是加杠杆购房，这一时期的美国房价也在快速上升；另一方面，中国加入WTO后，中国对美国贸易顺差不断增加，中国储蓄为美国过度消费提供了支持。美国居民加杠杆过度消费导致次贷危机爆发，之后美国居民杠杆率持续下降，从2008年初的98％降至2016年一季度末的78％，共下降近20个百分点。之后随着美国经济复苏，美国居民出现加杠杆迹象，2017年末美国居民杠杆率小幅上升至78.7％，美国居民杠杆率仍远低于次贷危机之前的水平，具有加杆杆的空间。随着失业率下降，劳动供给紧张，薪资增速将上升，加上特朗普减税带来的收入增加，美国居民消费增速有望回升。美国总统特朗普于2017年底签署了自1986年以来规模最大的减税法案。特朗普减税法案将个人所得税最高边际税率由39.6％降为37％，同时，个人申报由6500美元提高为12000美元，另外还有其他针对家庭部门的税收减免。

　　1.3.2、减税对企业投资的刺激减弱

　　次贷危机后，美国实体经济受损不大，美国企业经过短暂去杠杆后，很快就再次加杆杆。特朗普减税短期内将进一步刺激企业扩大投资，在扩张有效需求的同时，也会增加企业资本，从而实现潜在和实际经济增速的上升，但是随着减税效应的减弱以及到期，美国经济增速可能下滑。美国企业减税内容主要有四方面：第一，股权有限公司税率由35％大幅下降到21％，独资企业、合伙企业和无限责任公司征收个人所得税，允许抵扣20％收入，适用最高边际税率37％。第二，2017-2022年资产投资成本由折旧摊销改为100％费用化（不包括房地产），另外，利息支出由税前全额列支改为按不高于扣除利息、税项、折旧和摊销前利润30％列支。第三，取消由采用20％税率作为平行税制一部分，与按公司所得税税率计算的公司所得税比较，选择高者征税的公司替代最低税收。第四，每年净经营亏损结转限额由前转2年后转20年改为年度应纳税所得额90％，可向后无限期结转。

　　1.3.3、政府支出受限

　　美国政府支出对美国经济复苏贡献较大，但是债务、赤字负担将限制政府支出扩张。次贷危机后，美国政府加杆杆来缓解居民和企业去杠杆对经济的影响，政府部门杠杆率持续走高，从2008年初的58.8％一路升至2017年底的97.0％。减税政策将进一步增大政府赤字压力。美国2019财年预算支出总规模达到4.4万亿美元，赤字达到9840亿美元。未来10年里，赤字总额将达到7.1万亿美元，美国国家债务将增加到近30万亿美元。2019年之后，美国政府支出对经济的拉动将会减弱。

　　1.3.4、净出口继续拉低经济增速

　　特朗普上台之后，美国和中国、欧洲等主要贸易伙伴的贸易摩擦加剧。美国在对一些贸易伙伴加征关税的同时，这些国家也对美国商品加征关税作为反制。贸易摩擦对美国经济的影响从2018年下半年开始逐渐显现。特朗普利用民粹吸引选票，加上美国经济持续复苏，特朗普有可能再次赢得2020年大选，届时贸易保护主义将会延续下去，美国和贸易伙伴的贸易摩擦将会是长期的、反复的，这对双方贸易都是不利的，十四五时期净出口对美国GDP增速的拉动仍可能为负。

　　1.3.5、房地产周期面临拐点

　　2012年美国房价扭转次贷危机以来的下跌趋势，进入上行阶段，但是自2018年以来，尽管美国经济持续复苏，美国房地产市场表现一直不及整体经济。美国房价在经历长时间的上涨后，消费者难以支付高昂购房费用，美国新屋销售及成屋销售表现持续疲弱，美国9月成屋销售总数曾创2016年2月以来新低。房地产市场的领先指标营建许可总数也较为疲软，自2018年初以来持续下滑，已获批的新建私人住宅数大幅低于危机前水平，特别是美国8月营建许可环比超预期下滑5.7％，为2017年2月以来最差表现，暗示房市前景或将疲软。

　　美国房地产周期可能面临拐点，美国2019-2025年美国房地产投资增速可能继续下滑。美国城镇化稳定，老龄化加剧，抚养比不断上升，美国房价上涨的长期因素较弱。此轮房价上涨受金融周期影响较大。美国房价大幅上涨的同时，薪资增速略显温和，不断上涨的利率，增加了居民购房成本。同时，虽然美联储加息步伐将放缓，但周期将拉长，随着渐进加息的推进未来美国利率将达到或者超过自然利率，这将会从供给端抑制房地产投资增速。

　　1.4、美国金融周期

　　金融周期与经济周期密切相关，可以通过金融周期来协助判断经济周期。与经济周期不同的是，信用的扩张和收缩是金融周期的核心所在，在金融周期的前半段，信贷扩张，资产价格上升，而在金融周期的后半段，信贷紧缩，资产价格下跌。

　　自二战后，美国大致经历两轮完整的金融周期：第一轮自1976开始，上升11年至1987年后下行6年至1993年，此轮周期大致经历17年；第二轮自1993开始，上升14年至2007年，之后下行6年至2013年，共经历约20年。上述两轮金融周期的顶点都伴随着金融危机的发生，分别是1980年代爆发的储贷危机，和2008年爆发的次贷危机。在次贷危机后，美国经历漫长去杠杆的调整，并且经济增速持续低迷。

　　自2013年开始，美国进入新一轮的上升周期，房价明显反弹，信贷有所扩张，经济复苏动能加强，美联储也开启新一轮加息周期。前两轮周期的上升期分别为11年和14年，而此轮上升期仅有6年，若按以往的经验来看，此轮金融周期上升期尚未结束；此外，截至2017年12月，美国信贷/GDP缺口仅回升至-6.3％，远不及此前1986年底9.5％和2007年底12.5％的高点。因此，不论是从历史经验还是从信贷缺口来看，本轮金融上升周期或仍将延续。

　　美国经济自2009年下半年以来持续复苏，至今已有近10年的时间。而2018年以来，在特朗普扩张性财政政策的推动下，美国经济基本面持续向好，通胀温和上涨，制造业持续扩张，劳动力市场表现强劲。在强劲的经济基本面的支撑下，美联储在2018年内共加息4次。

　　由于近期美国资本市场表现不佳，部分美国经济数据显现出放缓迹象，市场对2019年美联储加息的预期迅速降温。但是2018年12月美国就业数据超预期向好，如果美联储不继续加息，美国经济仍可能持续过热，进而导致通胀、过度投资、债务风险增加等后果。并且目前美国政策利率仍低于自然利率，美联储还有一定的加息空间。我们认为美联储加息策略更可能是边走边看，如果美国经济能够承受2019年加息两次的考验，美联储2019年以后可能还会继续加息，从而拉长加息周期。

　　1.5、小结

　　美国2019年加息进程或将放缓，但周期可能拉长。随着美联储加息进程的不断推进，此后政策利率可能接近自然利率，美联储将大幅放缓或者停止加息。美国2017年批准的减税计划将在2019年继续拉动经济增长，但是随后效应将会减弱。

　　在人工智能等新技术、减税、再工业化等拉动下，潜在经济增速可能逐步上升，然后受制于老龄化、减税效应减弱，在十四五期间后半段会再次下滑。整体上，预计2019-2025年美国潜在经济增速约为2％高于2008-2018年的1.5％。潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，潜在经济增速的上升决定了十四五期间美国经济不会太差，但是实际经济增速还取决于需求，积极财政政策仍会在2019年拉动美国经济快速增长，美国实际经济可能超过潜在经济增速，但是随着积极财政政策的减弱，以及美联储不断加息，需求将略微收缩，实际经济增速可能有所回落，产出缺口逐渐收敛。

　　从金融周期看，美国居民仍较低，这也意味着即使美国经济调整，美国需求也不会太差。次贷危机之后，美国政府部门加杠杆应对美国私人部门去杠杆。美国政府杠杆率从2007年底的66.7％，不断上升2015年一季度末的108.9％，此后略有下降，2018年一季度末为98.4％，虽然美国政府杠杆率略高，但是鉴于美元铸币税的存在，美国政府债务不是大的问题。美国企业部门，从2012年三季度开始加杠杆，截至2018年一季度末为73.5％，已创历史新高。和以往经济复苏的同时居民加杠杆不同，此轮美国经济复苏，居民部门加杠杆现象并不明显。截至2018年一季度末，美国居民杠杆率为77.3％，仍远低于次贷危机之前98％的水平，具有加杆杆的空间。

　　整体上，预计2019-2025年美国年均实际经济增速在1.9％左右，仍保持较高增速。

　　2、欧洲经济周期演化、现状及发展趋势

　　本章节首先对欧洲经济周期特征进行描述，包括欧洲与美国经济的对比，以及判断欧洲经济周期所处的阶段，进而对欧洲经济未来的发展做出展望。

　　2.1、欧洲经济周期特征

　　1999年欧元区成立后，到2008年次贷危机之前，年均经济增速在2％左右，比较正常。美国次贷危机爆发后，迅速向欧洲蔓延。2008年四季度欧元区经济开始衰退，2009年经济增速为-4.5％。为了应对次贷危机带来的需求收缩，2008年10月8日，欧洲央行开始降息进程，此外，还实行了扩大抵押品范围、实施长期再融资操作、购买欧元担保债券等方式补充流动性。次贷危机后，全球普遍实施积极的刺激政策，欧洲面临的外部形势好转，出口大幅增长，内外部环境的改善拉动2010年欧洲经济恢复正增长，增速达到2.1％。

　　尽管次贷危机的影响逐渐减弱，但是欧洲主权债务问题又开始制约欧洲经济进一步复苏。2009年底 ，希腊主权债务危机爆发，全球三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继下调希腊主权评级，此后西班牙、葡萄牙、意大利、爱尔兰等国也都暴露出债务风险，欧洲主权债务危机全面爆发，严重拖累欧元区经济复苏，在此影响下，2012年欧洲经济又陷入衰退。虽然2013年三季度欧元区经济实现正增长，但是复苏较弱，仍然无法摆脱通缩风险。

　　继美国、英国和日本之后，欧洲央行于 2015 年 1 月出台了规模约 1.1 万亿欧元的量化宽松政策。在美国经济复苏拉动下，以及货币宽松的刺激下，2015年一季度欧洲经济开始加快复苏，最终2017年经济增速达到2.3％，为次贷危机以来最高值。通胀也开始回升，2017年欧元区调和CPI同比增速达到1.5％，2018年6月达到2％，实现通胀目标并维持到2018年10月，此后则有所回落。欧洲央行在2018年12月底结束购债，但由于欧央行下调2018、2019年GDP增速预期，上调关键利率的预期时间推迟至2019年末。

　　2.1.1、结构性因素决定欧洲经济长期弱于美国

　　从长期来看，欧洲经济不如美国。自1999年欧元区成立以来，欧元区经济年均增长1.4％，而美国则为2.18％。美国经济长期好于欧洲是由两地区结构性因素差异导致的。

　　科学技术方面，自进入二十世纪之后，美国就是世界科学技术的中心，近几次科技革命都是美国拉动的。相比之下，欧洲技术进步只是跟随美国，技术进步对经济的拉动要逊色很多。次贷危机、欧债危机相继爆发之后，欧洲国家也意识到实体经济的重要性。2011年德国公布了《高技术战略2020》，推动工业4.0,2013年法国推出“新工业法国”计划，此外，西班牙、瑞典等国也公布了类似计划。但在科研投入方面，相较于美国，欧洲科研投入以及把研究成果商业化的能力均弱于美国。OECD数据显示，2016年美国国内研发支出总额占GDP比重为2.74％，而欧盟28国研发支出总额占GDP比重仅为1.93％。

　　市场制度方面，美国的企业相对独立，实行自由企业制度，联邦政府对企业的发展采取引导和扶持的态度，并不参与经营管理。而欧洲国家政府对企业在开业和营业等等方面设有一定限制，并且对国有企业有补贴，这样会损害市场效率。美国以直接融资为主，而欧洲则以间接融资为主，直接融资的风险分散功能面更有利于创新企业融资，价值发现功能更有利于筛选优质企业。从更广泛的法律制度来说，美国是海洋法系，欧陆是大陆法系，海洋法系更灵活，更有利于企业经营、技术创新。

　　福利制度方面，欧洲大多数国家属于高福利社会，福利支出占比较高，2017年欧元区仅社会补助支付占GDP之比就达到16.7％。而美国社会保障、医疗保险、医疗补助、收入保障等福利支出合计占GDP之比仅为12.89％，并且福利偏向于老年人和医疗保健。欧元区国家福利支出过高，超过本国经济的承受能力，而民众又不愿失去现有的高福利政策，这在一定程度上导致欧元区国家的种种弊端和社会问题。高福利主要依靠高税收或高负债来支撑，不利于企业和企业家资本积累。欧元区国家存在债务高企的问题，2018年二季度欧盟政府债务占GDP之比达到81％，意大利、法国等多个国家债务占GDP之比高于欧盟规定的60％的标准。可持续发展的福利制度应建立在财政可持续的基础之上，但欧元区一般财政却是连年赤字，入不敷出。

　　劳动力市场方面，人口增速、福利制度、人口流动限制、移民差异等，导致欧洲劳动力市场比美国要差。长期以来，欧元区失业率都明显高于美国，2000年至2018年间欧元区平均失业率为9.4％，而美国平均失业率仅为6％。次贷危机发生后，2009年欧元区和美国失业率均明显升高并达到10％左右，之后随着美国经济不断复苏，美国失业率持续下降；而欧元区又遭受欧债危机的冲击，失业率进一步走高至2013年的12％左右，之后随着欧元区经济复苏后开始下降。2018年10月在欧元区失业率高达8.1％的同时，美国失业率仅为3.7％。在劳动参与率方面，美国的劳动参与率也明显高于欧洲，1980年至2017年间，美国平均劳动参与率达到64.7％，而德国和法国平均劳动参与率仅为58.1％和55.8％。

　　美国人口增速长期高于欧元区。2000年至2017年间，美国年均人口增速为0.86％，而欧元区年均人口增速仅为0.43％。人口增速较低意味着新增劳动力供给相对不足，制约劳动力市场的发展。此外，从年龄结构来看，由于长期的低出生率和人均寿命的提高，欧元区也存在人口老龄化的问题，这也导致劳动力供给的缩减。

　　欧洲各国的种族、文化、语言、宗教差异也使劳动力流动性弱于美国。此外，在移民方面，欧洲的移民中很大一部分是难民，而美国的移民大多为高素质移民，这部分移民能够给美国就业市场补充高素质的劳动力。根据欧盟统计局数据显示，2017年欧盟共安置53.8万名寻求庇护的难民，其中德国共接纳32.5万名难民，这占2017年德国移民总数的31.3％，而美国绿卡获得者中难民的数量仅占10.7％。难民问题也严重阻碍欧元区的经济发展，难民危机是导致欧盟成员国之间关系紧张的重要因素，阻碍欧盟一体化进程；在难民危机下恐怖主意事件频发，从而也推动民粹主义高涨，造成政治局势不稳，对欧洲国家经济社会带来巨大冲击；此外，对难民的妥善安置也需要很大的财政开支，而这也会拖累欧洲经济的复苏。

　　美国的劳工制度也相对灵活，有助于就业市场的发展。欧洲的工资、工时制度较为死板，并且雇主难以解雇员工，进而导致雇主不敢轻易雇佣；此外，雇主还需为雇员上交多种保险费，令劳动力成本提高，而在美国，这些保险费用占劳动力成本的比例远低于欧洲国家。此外，欧元区成员国大多是传统的福利国家，由于社会福利措施以及失业补贴的存在，导致失业者能够获得的收入甚至要高于低收入就业者，严重打击就业积极性，因此一些低薪工业和服务业难以在欧洲发展，失业率也因此抬升。

　　2.1.2、欧洲经济周期处于繁荣阶段

　　从经济周期角度来看，欧洲产出缺口仍为正，经济处于繁荣阶段。美国次贷危机爆发后，迅速向欧洲蔓延。此后，欧洲主权债务危机全面爆发，又严重拖累欧元区经济。为促进欧元区经济复苏，摆脱通货紧缩风险，欧洲央行于2015年1月22日正式出台量化宽松政策。2015年欧洲经济出现明显复苏，当年欧元区经济增速达到2.1％，2017年欧元区经济增速更是达到2.4％，远高于长期增速趋势。

　　但是2018年第三季度，欧元区GDP同比增长1.6％，环比仅增长0.2％，环比增速为2014年二季度以来最慢增速。主要是受全球贸易局势趋紧导致外部需求下降的影响，出口对欧元区经济增长的拉动明显减弱。家庭最终消费支出增长0.1％，固定资本形成总额增长0.2％，均对欧元区经济增长有积极贡献。即使如此，IMF预计2018年欧元区经济增长仍高达2.0％，这对发达国家来说是相当不错的。

　　除了经济增速外，其他指标也可以协助判断欧洲经济周期的位置。

　　随着量化宽松政策的实施，欧元区调和CPI同比从2015年1月的-0.6％触底回升，震荡上行至2018年11月的2％。欧元区整体通胀率自2018年6月以来就触及欧央行2％的目标，并持续维持在2％附近。

　　欧元区国家的劳动力市场也逐步改善，就业人数持续增加，失业率稳步下降。欧元区失业率从2013年初12.1％的高位一路下行至2018年10月的8.1％，为近十年来最低水平；就业人数也持续回升，从2013年的1.487亿人上行至2018年三季度的1.582亿人。随着失业率从2013年年中持续下降，劳动力市场持续收紧，薪资增速也从2013年末不断上升。

　　欧洲产能利用率接近84.3％，处于历史高位，企业增加投资扩充产能的动机强烈。而且欧洲央行再融资利率仍维持在0.0％，即使2019年末开启加息进程，未来货币条件都可能是比较宽松的，同时，2012年以来欧洲企业杠杆率相对平稳，在105％附近波动，企业债务风险不大，欧元区投资将温和扩张。

　　以上数据，都可以说明欧洲产出缺口仍为正，经济处于繁荣阶段。

　　2.2、欧洲经济平稳

　　预计2019-2025年欧洲经济增速向潜在经济增速收敛，整体平稳。从供给端来看，欧元区未来劳动力供给稳定，全要素生产率小幅上升，资本形成增速先升后降；从需求端来看，欧元区未来消费扩张速度将放缓，投资将温和增长，出口增速或将下降。整体上欧元区潜在经济增速仍会上升，但是仍低于实际增速，十四五时期，欧洲需求可能略有收缩，向下收敛至潜在经济增速。

　　2.2.1、 供给稳定

　　2.2.1.1、劳动力供给稳定

　　虽然欧洲面临着严重老龄化问题，65岁以上人口占总人口的比重已接近20％，且老龄化人口在十四五时期仍会进一步上升，并且，欧洲国家结构性改革缓慢，劳动力市场僵化，失业者寻找工作的动力较弱，这将是抑制经济增长的重要因素，但是预计欧洲劳动力供给增速平稳。第一，虽然失业率从2013年7月的12.1％逐渐下滑至2018年8月的8.1％，但是失业率仍然较高，劳动力供给空间仍很大。第二，随着失业率从2013年年中持续下降，劳动力市场持续收紧，薪资增速也从2013年末不断上升，薪资的走高会吸引更多的人加入劳动力市场。第三，欧洲将继续吸引移民涌入。欧洲临近中东、非洲两大不稳定地区，难民将持续涌入欧洲，同时，欧洲内部也会发生从东欧向西欧的人群迁移，这可以缓解欧洲老龄化导致的劳动力不足。整体而言，欧洲未来劳动力供给稳定。

　　2.2.1.2、全要素生产率小幅上升

　　次贷危机之前，欧洲很多国家进行了“去工业化”，这一方面导致经济增速的下滑，另一方面促进虚拟经济的繁荣，增加了经济的脆弱性。次贷危机、欧债危机相继爆发之后，欧洲国家意识到实体经济的重要性。2011年德国公布了《高技术战略2020》，推动工业4.0,2013年法国推出“新工业法国”计划，此外，西班牙、瑞典等国也公布了类似计划。

　　影响欧洲全要素生产率的主要是科技进步，十四五时期欧洲全要素生产率在“再工业化”的推动下可能会有所上升。但是相比美国，欧洲科研投入以及把研究成果商业化的能力均弱于美国，OECD数据显示，2016年美国国内研发支出总额占GDP比重为2.74％，而欧盟28国研发支出总额占GDP比重仅为1.93％，特别是在在人工智能、区块链、大数据等新技术方面，要落后于美国，技术进步内生动力不足，欧洲全要素生产率上升速度会低于美国。

　　2.2.1.3、资本形成增速先升后降

　　随着欧洲经济的持续复苏，产能利用率不断上升，2018年9月达到84.3％，处于历史高位，欧洲扩张产能的必要性很大，预计十四五前期年欧洲资本形成增速将上升。不过从长期来看，英国退出不确定性、欧洲债务风险可能会限制资本形成增速。

　　2.2.2、需求略有收缩

　　2.2.2.1、消费扩张速度放缓

　　随着欧元区经济复苏，失业率从2013年7月的12.1％逐渐下滑至2018年8月的8.1％。同时，居民工资增速也从2013年四季度不断上升，收入的增加将支撑居民消费扩张。同时，虽然欧元区在2018年底退出QE，并可能在2019年末开始加息，但是当前欧洲的加息步伐慢于美国，甚至还慢于英国，欧元区货币条件仍比价宽松。而且欧洲居民杠杆率从2009年四季度的64.1％开始下降，2018年一季度为57.8％，欧洲居民尚未出现明显的加杠杆迹象，居民加杠杆率可能会有所上升，十四五时期消费仍会保持正增长，不过，随着失业率下降速度趋缓，全球经济增速放缓带来的不确定性，以及加息带来的融资成本和机会上升，消费扩张速度或将放缓。

　　2.2.2.2、投资温和增长

　　预计十四五时期前半段，投资增速将保持温和增加，十四五时期后半段投资增速可能下滑。欧洲产能利用率接近84.3％，处于历史高位，企业增加投资扩充产能的动机强烈。而且欧洲央行再融资利率仍维持在0.0％，即使2019年末开启加息进程，在十四五前半段时期，货币条件都可能是比较宽松的同，同时，2012年以来欧洲企业杠杆率比较平稳，在105％附近波动，企业债务风险不大，欧元区投资将温和扩张。不过，十四五后半期，欧元区金融条件可能收紧，加上全球经济增速可能下滑带来的需求收缩，投资增速可能下滑。

　　2.2.2.3、出口增速或下滑

　　2017年，受全球经济复苏明显、国内需求的强劲、叠加宽松的货币政策环境，欧元区各国经济表现向好，欧元区2017年全年实际GDP增长2.4％，达到过去十年的最高水平。但自2018年以来，在全球经济复苏放缓，欧元区经济的复苏更是持续疲弱，此外，地缘政治风险回潮也将拖累欧洲经济增速。

　　预计2019-2025年欧洲出口可能会下滑。一方面，在全球贸易保护主义抬头的背景下，贸易摩擦将增加欧洲出口增长的不确定性。另一方面，十四五期间世界经济，尤其是美国经济，可能向下调整，欧洲外需减弱。

　　一方面，随着全球贸易保护主义的抬头，美国高举“美国优先”大旗，导致全球贸易形势趋紧，令欧洲对外贸易的不确定性增强。欧元区自2018年以来，进出口贸易呈现下滑趋势，进一步表明贸易紧张局势可能正在抑制欧洲乃至全球的进出口贸易。欧盟与美国以及美国与其他经济体之间的贸易争端正在直接或间接地拖累欧元区的经济增长。尽管欧盟与美国已开始就贸易相关问题展开讨论，但距离取得成果还有相当长的一段距离。且欧洲央行也多次提到贸易保护主义威胁带来的下行风险，围绕全球贸易和关税的不确定性仍存。如果特朗普赢得2020年大选获得连任，将会延续贸易保护主义政策，全球贸易紧张局势或将持续，美国和贸易伙伴的贸易摩擦将会是长期的、反复的。贸易摩擦将增加欧洲进出口贸易的不确定性，或将拖累欧元区经济增长。

　　另一方面，全球经济复苏放缓，尤其是美国经济或将向下调整，会导致欧洲外需减弱。IMF将2019年全球GDP增长率预测下调至3.7％，2023年进一步下调至3.59％，同时，随着积极财政政策的减弱，以及全球主要央行货币政策逐步回归正常化，金融环境逐渐收紧，需求将略微收缩。此外，美国实际经济增速可能在2018年达到此轮经济周期的顶点，此后将有所回落，十四五期间美国实际经济增速可能向下调整至1.9％左右，将对欧洲的外需造成影响。

　　2018年以来，多国央行相继收紧货币政策，并逐渐回归货币政策正常化，全球不断收紧的货币条件也可能抑制经济增速。特别是美国加息缩表进程持续推进，将对欧元区产生一定的外溢效应，增大市场的不确定性和流动性风险，对目前经济的复苏势头造成冲击。

　　2.3、小结

　　虽然受结构性因素差异的影响，欧洲经济长期弱于美国，但从经济周期角度来看，欧洲产出缺口仍为正，经济处于繁荣阶段。欧洲央行出台量化宽松政策后，欧洲经济逐渐复苏，欧洲的经济活动在2017年下半年达到峰值后，2018年的复苏步伐明显放缓，在英国脱欧、欧洲政局不稳以及全球贸易局势趋紧的影响下，欧洲经济前景面临的下行风险较大。未来欧洲经济增速或将进一步放缓，IMF预计2019年欧元区经济增长1.9％。从需求端来看，在全球经济增速放缓、全球贸易局势趋紧的背景下，外需将继续回落，出口增速或将下降，出口对欧元区的拉动作用将进一步下滑；内需方面，欧洲未来消费扩张速度将放缓，投资将温和增长。此外，欧洲的政治不确定性依旧较高，2019年面临英国脱欧、欧盟议会选举以及欧洲央行行长换届等风险事件，这也会影响市场对欧洲整体经济形势的信心。从供给端来看，欧洲未来劳动力供给稳定，全要素生产率小幅上升，资本形成增速先升后降。整体上欧洲潜在经济增速仍会上升，但是仍低于实际增速，欧洲需求可能略有收缩，向下收敛至潜在经济增速。

　　由于欧洲经济基本面相对较弱，市场对2019年欧洲央行是否会如期加息充满疑虑。我们认为欧洲央行2019年大概率加息。第一，货币宽松无法解决结构性因素导致的欧洲经济增速中枢低于美国，但从经济周期看，欧洲经济处于繁荣阶段，有加息必要。长期维持0利率，可能会刺激大量劣质投资，企业债务也会增加，鉴于欧洲经济增速还在2％附近，投资回报率相对客观，温和加息尚不至于过度抑制经济增长，但会抑制低效率投资。第二，从资本流动角度看，欧洲央行也有必要加息。2019年美联储继续加息，如果欧洲央行长期不加息，资本将会持续从欧洲流向美国，这也会对欧洲资本市场、实体经济产生负面影响。

　　3、日本经济周期演化、现状及发展趋势

　　本章节首先对日本经济周期特征进行描述，而后通过对供给能力和需求能力的分析来展望日本经济未来的发展。

　　3.1、日本经济周期特征

　　二战后的1950、1960年代，日本作为追赶国家，经济快速增长，经济中枢达到10％，进入1970年代，日本经济赶上西方强国，后发优势减弱，经济增速下滑，1970、1980年代日本经济增速中枢下降至3％。1990年代初期，日本房地产泡沫破裂，经济陷入停滞，1990年至次贷危机前的2007年，日本年均经济增速只有约1％。这和美国形成鲜明对比，这一段时间，美国经济增速较高，通胀温和，进入新经济时代。次贷危机之后，日本外需下降、消费低迷、失业率上升，经济形势急剧恶化，日本实际GDP增速在2009年降至-5.4％。2012年安培上任后，为了重振经济、刺激通胀回升，提出实行大胆的货币政策、灵活的财政政策，以及鼓励私人投资的经济增长战略，即所谓的安倍三支箭。从中长期实际效果来看，安培三支箭在促进出口、消费、投资上都未见明显成效，日本出口持续低迷、投资动力不足、消费疲弱，并且负利率政策也未能刺激通胀的回升。在全球经济复苏、外需回升的带动下，2017年日本实际GDP增速回升至1.7％，出口、私人企业设备投资、私人消费均出现较大回升。进入2018年，全球经济复苏放缓，贸易保护主义抬头，外需放缓、内需不足下，日本经济表现较为疲软。日本经济在2018年的前三个季度中，有两个季度GDP环比增速出现超预期下滑。日本私人消费占GDP的比重高达60％，对日本经济的增长起到至关重要的作用，但近年来日本私人消费一直处于较为疲弱的状态，同时日本消费者信心指数的持续低迷，消费增长能力和消费信心明显不足。

　　同时，日本通货膨胀率持续低迷。自20世纪90年代以来，日本CPI同比维持在低位水平，并有很长一部分处于负增长阶段。为了摆脱通缩，安倍晋三2012年底上台后实施一系列刺激经济政策，特别是实行超宽松的货币政策，并进入了“负利率时代”，日本国内物价虽有所反弹，但仍处于较为疲弱的状态。日本的物价水平和经济面临下行风险，尽管物价水平仍维持向2％目标回升的势头，但依旧缺乏动力。2018年11月日本CPI同比增长0.8％，剔除食品价格的核心CPI同比增长0.9％，距离日本央行2％的通胀目标还有很长的一段路要走，持续通缩不利于消费和投资，日本还将继续实行宽松的政策来刺激经济。

　　3.2、日本经济增速仍将维持低位

　　预计2019-2025年日本经济增速仍将维持低位。从供给端来看，日本劳动力增速下滑、全要素生产率增速难以提升，以及资本增速下降将会抑制日本潜在经济增速；从需求端来看，日本消费持续低迷、私人住宅投资动力不足、私人企业设备投资可能随美国经济下行而回落、出口在全球经济复苏放缓、贸易摩擦加剧下可能继续放缓。

　　3.2.1、供给能力下降

　　3.2.1.1、劳动力增速下滑

　　近几年日本总人口基本维持负增长的趋势，根据联合国贸易和发展会议的预测，日本总人口在2025年将下降至1.23亿人。人口结构方面，日本老龄化加重，2017年日本65岁及以上老龄人口占总人口的比例为27.05％，为历史最高，位列世界第一。低出生率导致日本0-14岁人口占比持续下降，2017年该比例为12.89％，为历史最低。15-64岁劳动适龄人口占比持续减少，2017年该比例为60.06％。日本所面临的低生育、老龄化一方面会降低劳动投入减少来影响经济增长。日本2018年发布的《科学技术白皮书》指出，日本劳动力短缺的程度目前处于泡沫经济崩溃以来的高水平，对部分企业的不良影响正在显现。

　　3.2.1.2、全要素生产率增速难以提升

　　房地产泡破裂之后，日本企业资产负债表恶化，加上又错过了信息革命，日本全要素生产率增速开始大幅下滑。根据OECD的数据，1990年至2007年次贷危机发生时，日本的全要素生产率年均增速约为0.8％，低于美国的1.1％。次贷危机之后的2008-2016年日本全要素生产率年均增速进一步下降至0.5％，未来大幅上升的可能性也不大。

　　从2002年开始，日本研发支出占GDP比例保持在3％以上，但2014年之后研发支出比例有所降低。同时，日本2018年发布的《科学技术白皮书》指出日本推动创新的基础能力正在迅速减弱。其中，显示研究质量的“被多次引用的学术论文篇数”一项，日本在各个国家中的排名已从10年前的第4位下降至第9位。日本近18年有18人获得诺贝尔奖，但日本报告部科学省公布的数据显示，20世纪40年代以来，全球诺贝尔奖得主取得诺贝尔奖研究成果的平均年龄是37.1岁，而他们获奖时的平均年龄是59岁，某种程度来说，这种成果更多反映的是日本20年多前的情况，如今在老龄化和低生育背景下，一是需要更多社会保障支出，对研发支出形成挤压，二是下一代年轻研究人员储备不足。未来日本技术落后、科研能力下滑趋势或将延续。

　　除了技术进步外，制度也是影响全要素生产率的重要因素。日本所采用的政府主导型经济发展模式，在初期推动大规模投资促进经济快速发展，但随着日本全球化以及产业结构变化，这种模式难以为继，企业制度竞争力和创新性受到制约。综合来看，日本全要素生产率增速难以提升。

　　3.2.1.3、资本增速下降

　　日本房地产泡沫破裂后，企业资产负债表恶化，日本私人投资意愿下降，日本经历漫长的市场出清过程。为了刺激经济增长，日本长期采用宽松的货币政策，但是效果明显。日本土地价格持续下跌，土地、房地产作为金融市场最重要的抵押品，地价下跌意味着信贷市场恢复为时尚早。大规模基建支出下，日本政府债务水平不断扩张，2018年一季度政府债务占GDP比例达到212.5％，政府主导下的基建投资导致无效投资与重复建设，并且还会对民间投资产生挤出效应。预计十四五时期日本资本增速下滑。

　　3.2.2、需求低迷

　　日本经济增速在2017年出现回升，但外需强、内需弱，在2019-2025年期间，日本外需或将下降，消费、私人住宅投资持续低迷，私人设备投资增速也将回落，日本可能从外需强、内需弱变为内外需皆弱。

　　3.2.2.1、消费需求低迷

　　日本私人消费占GDP的比重高达60％，对日本经济的增长起到至关重要的作用。但近年来日本私人消费一直处于较为疲弱的状态，尤其是自2014年4月日本政府将消费税率从5％上调至8％后，对私人消费冲击较大，自那以后日本私人消费严重放缓并持续低迷。日本家庭最终消费支出同比增速自2014年以来整体处于下行趋势，2018年二季度、三季度家庭消费支出同比增速分别为0.3％、0.6％。消费者信心指数虽缓慢上行，但提升的幅度很小，远不及危机前的水平，2018年12月日本消费者信心指数为42.5，距离金融危机前50的高位仍相去甚远。日本消费者信心指数的持续低迷，日本消费者消费增长能力和消费信心不足，同时对日本经济增长前景比较谨慎。

　　除了受消费税上调的影响外，日本经济还存在家庭收入增长缓慢，通胀持续低迷，通货紧缩预期，以及人口老龄化问题等因素的影响。其中日本人口结构的变化是日本的内需持续低迷的重要原因。日本社会老龄化日趋严重，2017年日本65岁及以上的人口占总人口的27.05％，并且由于日本少子化问题，老龄化程度或将继续上升，此外，日本总人口自2011年来持续减少。由于老年人倾向于储蓄而减少消费，因此人口结构老龄化导致家庭消费支出减少，而储蓄则相应的增加。日本储蓄率自2013年以来持续上升，截至2017年日本储蓄率已高达18.16％。

　　3.2.2.2、投资动力不足

　　日本私人投资疲弱，日本投资者信心指数自2016年8月以来持续改善，但在今年年初录得29.4的高位后开始回落，2018年12月日本Sentix投资信心指数下滑至3.9，远不及危机前42的高位。受房地产低投资回报率与人口老龄化的影响，日本私人住宅投资低迷，私人住宅投资增速自1987年22.4％的高点下降至2017年的4.4％，自2017年四季度以来已连续3个季度同比录得负增长。在出口等因素拉动下，日本朱格拉周期在2016年下半年触底回升，私人企业设备投资增速从2016年三季度的-1.6％回升至2018年二季度的7.5％。美国实际GDP增速对日本私人企业设备投资增速有领先关系，而美国实际GDP增速在可能在2018年达到此轮经济周期的顶点，此后将有所回落，日本私人企业设备投资增速可能也随之回落。同时，日本人口老龄化、城市化率放缓的背景下，私人住宅投资或继续保持低迷，即使2020年东京奥运会设施建设，会对投资有一定的拉动作用，整体上十四五时期日本投资仍缺乏动力。

　　3.2.2.3、出口增速或下滑

　　日本经济增长对出口的依赖较大。2017年以来，受世界经济复苏加快、外需回升的提振，出口摆脱负增长并不断回升，2017年出口同比增长11.8％，其中，对亚洲、东盟出口增速较高，分别为11.9％、10.7％。日本外需强于内需，出口增速快于进口，2017年贸易顺差达到2.9万亿日元。2019-2025年日本出口可能会下滑。

　　一方面，全球贸易保护主义抬头，特朗普利用民粹吸引选票，加上美国经济持续复苏，特朗普有可能再次赢得2020年大选，届时贸易保护主义将会延续下去，美国和贸易伙伴的贸易摩擦将会是长期的、反复的。10月13日，美国财长Mnuchin称特朗普政府寻求将汇率条款纳入美日贸易谈判中。贸易摩擦将增加日本出口增长的不确定性，令日本经济增长基础不稳固。

　　另一方面，全球经济复苏放缓，IMF预测全球GDP增长率在2019年降至3.65％，在2023年进一步降至3.59％，同时，随着积极财政政策的减弱，以及美联储不断加息，需求将略微收缩，美国实际经济增速可能在2018年达到此轮经济周期的顶点，此后将有所回落。十四五期间美国实际经济增速可能向下调整至1.9％左右，日本外需或将减弱。

　　全球不断收紧的货币条件也可能抑制经济增速。次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。随着美国经济持续复苏，美联储于2015年底开启新一轮加息周期，并于2017年下半年缩减资产负债表。美联储2018年已于3月、6月、9月、12月加息4次共加息100BP将联邦基金目标利率上调至2.25％-2.50％区间。2018年以来，多国央行相继收紧货币政策，并逐渐回归正常化。加拿大央行分别于1月、7月和10月各加息25BP至1.75％。印度央行2018年同样已加息两次，在6月宣布上调回购利率25BP至6.25％，为逾四年来首次加息；后于8月再次上调回购利率25BP至6.5％。日本央行还没有加息，但是放开了国债收益率波动。英国央行于8月2日宣布上调银行利率（Bank Rate）25BP至0.75％，此次为英国央行次贷危机以来第二次加息，上一次加息在2017年11月，目前利率升至2009年3月以来最高水平。欧洲央行在2018年12月底退出QE，或将于2019年末开始加息。预计随着美联储继续加息、欧洲央行启动加息，会有更多的国家跟随加息。

　　3.3、小结

　　2018年以来日本经济表现较为疲软，经济增长动能出现放缓迹象，受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素的拖累，日本经济在2018年的前三个季度中，有两个季度GDP环比增速出现超预期下滑。IMF预计2018年日本经济增长1.1％。日本私人消费占GDP的比重高达60％，对日本经济的增长起到至关重要的作用，但近年来日本私人消费一直处于较为疲弱的状态，同时日本消费者信心指数的持续低迷，消费增长能力和消费信心明显不足。此外，日本通胀持续低迷，仍与日本央行2％的通胀目标有一段距离，日本央行也将继续实施货币宽松政策。日本的物价水平和经济面临下行风险，尽管物价水平仍维持向2％目标回升的势头，但依旧缺乏动力。

　　展望未来，预计2019年日本经济增速仍将维持低位，IMF预计2019年日本经济增长0.9％，较2018年的预测值减少0.2个百分点。从供给端来看，日本劳动力增速下滑、全要素生产率增速难以提升，以及资本增速下降将会抑制日本潜在经济增速；从需求端来看，日本消费持续低迷，2019年10月正式将消费税税率从8％增至10％后，私人消费或将进一步下降，此外，私人住宅投资动力不足、私人企业设备投资可能随美国经济下行而回落，出口在全球经济复苏放缓、贸易摩擦加剧下可能继续放缓。

　　4、世界经济风险

　　进入2019年，全球经济面临的下行风险逐渐加剧。下文将分别对美国、欧洲以及新兴市场可能面临的风险进行分析，并在此基础上提出中国的应对措施。随着全球央行相继进入加息周期，金融条件逐渐收紧，将加剧资本市场的压力。尽管美联储的加息步伐将在未来放缓，但欧元区在2018年底退出QE，并有可能在2019年末加息，美国以及其他国家的加息将导致世界长期利率走高，这将减弱市场信心、降低资产估值，扩大风险溢价，从而对宏观经济活动造成负面影响。此外，地缘政治风险、国家内部政局动荡以及贸易局势趋紧都将对全球经济前景造成影响。特别全球贸易局势的变动，一旦贸易摩擦加剧，世界各国都难置身事外，尤其是外向型特征明显的经济体或将遭受更大冲击。

　　4.1、美股面临调整压力

　　次贷危机之后，美元资产的避险属性以及美联储量化宽松政策，推动美股持续上涨，截至目前美股已经历长达10年的牛市。但今年以来，美股经历了两次巨幅的调整，一次是在今年2月初，美国经历股债双杀，进而引发全球股市大跌；另一次则是近期10月10日的美股暴跌，拖累全球诸多股市出现下跌。美债收益率大幅上涨导致市场恐慌情绪剧增，VIX恐慌指数大幅上行，由10月9日的15.95快速跳升至10月11日的24.98。10月10日，道指收跌逾830点，跌幅为3.2％，创2月以来最大单日跌幅；纳指收跌4.1％，创逾两年来最大单日跌幅，标普500指数收跌3.3％。10月11日，道指收跌逾545点，跌幅为2.1％；纳指收跌1.25％，标普500指数收跌2.06％。虽然10月12日美股回涨，但是10月10日、11日的美股大跌，反映了美国面临的调整压力。在分析美股下跌原因之前，我们先进行回顾一下二战以来的几次美股危机。

　　4.1.1、美股危机回顾

　　回顾二战后的美国股市，共经历以下几次崩盘：

　　1973年——越南战争与石油危机下的美国股市大崩盘。1960年以来，美国股市大体呈上升趋势，但在经历了1969-1971年的熊市后，市场重新青睐蓝筹股。20世纪60年代后期至70年代初被称为“漂亮50”时期，一批经营规模庞大、盈利前景稳定、管理机制成熟的大盘蓝筹股深受追捧，各类基金和投资机构纷纷买入，大幅推升这些“一流”公司的股价，但事实上并没有一家公司能够支撑80-90倍的市盈率，蓝筹泡沫也因此逐渐形成。到了1973 年，受OPEC石油禁令与美联储上调利率的影响，导致“漂亮50”泡沫破裂，美国股票市场大幅下跌，此次危机持续近 23个月，道琼斯工业平均指数由1973年初1048的高点跌至1974年底的577，跌幅高达44.9％，标普指数也在此期间下跌45.93％。

　　1987年——“黑色星期一”。由于海外大量资金流入美国股市，使得美国股市的繁荣远超实际经济增长，市场呈现一遍“虚假繁荣”的景象。美国股票市场在1987年8月达到峰值，之后便开始出现波动。1987年9月，美联储为抑制通胀而收紧货币政策，将基准利率从5.87％上调至7.25％，导致美国股票市场下跌。1987年10月19日，纽约股市开盘后，道琼斯工业平均指数在经历一段震荡后急转直下，暴跌508点，跌幅接近23％，并由此引发市场恐慌情绪，欧亚市场随后相继崩盘。美国股市在经历“黑色星期一”后，用了1年左右的时间恢复失地。

　　2000年——互联网泡沫。1993年初克林顿入主白宫，美国股市迎来八年的黄金牛市。而互联网出现和快速发展导致过度投机，促使流动性大量流入互联网企业，互联网泡沫也越吹越大，大量科技股价值被严重高估，纳斯达克指数从1993年初的680一路狂飙突进到2000年3月10日5408.6 的历史顶点。但在1999年6月至2000年5月期间，美联储将基准利率从4.7％上调至6.5％，货币政策的收紧戳破了互联网泡沫。纳斯达克指数于2000年3月13日开始狂跌，仅在短短6天内，纳斯达克指数跌至4580点左右，而在之后的31个月的时间内，纳斯达克指数暴跌至1200点附近，跌幅高达77％。

　　2008年——次贷危机。在次贷危机发生之前，美国货币政策环境持续宽松，为金融衍生品的飞速发展提供了良好的条件，美国股市和房市均持续上涨，房地产泡沫也逐渐形成。但在2004年6月至2006年6月期间，美联储连续17次加息，将联邦基金利率从1％上调至5.25％，利率的大幅攀升加重了购房者的还贷负担，房地产市场也陷入困境，次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，从而违约造成次贷危机。随着美国次级抵押贷款市场危机的扩大，银行选择提高贷款利率和减少贷款数量，致使全球主要金融市场出现流动性不足危机，最终造成股灾。道琼斯工业平均指数由2007年10月14164的高点跌至2009年3月的6457点。美国股市自2009年3月触底回升，并由此开启近10年的美股牛市。

　　4.1.2、美股估值偏高

　　纵观历次美股暴跌的历史，可以发现，大都是对某类金融产品（股票）的过度投资引发投机行为剧增，从而导致了泡沫的出现，例如2000年互联网泡沫和2008年房地产泡沫，而美联储的加息则往往是戳破泡沫的那根“针”。从成因来看，1973年和1987年的股市暴跌是由于通胀高企，美联储加息引发的；2000年是由于互联网泡沫破裂引起的；而2008年次贷危机则是由于房地产泡沫、信贷泡沫破裂引起的。

　　在上述几次股市危机发生之前，美国大多经历了一段时期的低利率时期，从而为金融产品的发展提供了良好的条件，随着投资的不断增加，股市存在“非理性繁荣”的状态，而美股此时往往估值过高，已形成了泡沫。但美国经济基本面则并不如美股那般强劲，存在经济增速较为疲弱、通胀高企的情况，而美联储为了抑制通胀，选择收紧货币政策，提高联邦基金目标利率，令美股面临加息的压力，进而引发泡沫的破裂，严重打击市场信心，最终导致美股崩盘。

　　次贷危机之后，美国经济问题主要在于金融部门出现流动性短缺，美国政府吸取大萧条时的教训，采取了降息、再贷款、量化宽松等一系列货币宽松政策，为金融部门补充流动性，避免了恶性通货紧缩的发生。美联储自2007年9月至2008年12月连续降息，将联邦基金利率从5.25％降至0.25％的历史最低水平。此外，美联储分别在2009年3月、2010年10月以及2012年9月实施三轮量化宽松政策。货币宽松促使美国股市、房价等资产价格反弹，改善了居民和企业的资产负债表。即使2015年12月美联储开始加息，并于2017年10月开始缩表，但是美国经济率先复苏，吸引资本流入美国，美国金融条件依然比较宽松，美国股市持续上涨。从市盈率来看，目前美股的估值已很高，9月道琼斯工业平均指数市盈率高达23.81，而标普500指数市盈率高达23.74，而在2008年次贷危机发生时，标普500指数的平均市盈率在27左右。

　　随着美国不断加息、扩大缩表，美国金融条件逐渐收紧，债券收率不断上升。10月以来美国经济数据良好，美联储加息空间仍然很大，加上油价上涨拉动通货膨胀预期上升，10年期美债收益率快速上行，进而触发美股调整。10年期美债收益率被视为“无风险利率”的代表，在美债收益率上行并且市场认为美股估值偏高的情况下，金融市场无风险利率的走高，导致美股估值下降，美股整体承压。美债收益率的上行还意味着融资成本的增加，增大企业的债务成本，对企业盈利形成压力，进而施压美股。

　　美国在2018年加息四次，2019年加息进程将放缓，但周期可能拉长，欧洲央行2018年末退出QE，2019年末或加息，全球流动性将进一步收紧，另外，随着加息效应的增强以及积极财政政策效应的减弱，企业盈利也会受到影响，美股调整的压力将持续存在。

　　4.2、美国房地产市场降温

　　自2017年底以来，美国新屋销售及成屋销售表现持续疲弱，美国8月成屋销售总数创2016年2月以来新低。已获批的新建私人住宅数大幅低于危机前水平，最新数据显示，美国8月营建许可环比超预期下滑5.7％，录得122.9万户，为2017年2月以来最差表现，暗示房市前景或将疲软。同时美国房价也出现下跌迹象，全美住宅建筑商协会（NAHB）指数从2017年12月74的高点，跌至2018年12月的56。那么美国房地产周期拐点到了吗？

　　房地产是周期之母，一个过度膨胀的房地产市场将积聚泡沫，甚至引发危机，2018年是全球金融危机十周年，美国房地产市场也逐渐从危机中恢复并带动驱动经济增长。房地产是需求的最重要组成部分，同时也是金融市场最重要的抵押品，房地产周期和经济周期有着较强的相关性。由于房地产在经济发展中具有举足轻重的地位，我们有必要回顾金融危机后的美国房地产市场的复苏历程，判断当前所处的房地产周期的位置并对未来进行展望。

　　4.2.1、美国房地产周期特征

　　和经济周期一样，房地产的扩张与收缩的过程中同样伴随“复苏-繁荣-衰退-萧条”这四个阶段。前人研究以及国际经验表明，一个完整的房地产周期平均长度是18年，这比短周期（基钦周期）、中周期（朱格拉周期）都要漫长，这主要由于整个房地产开发流程相对漫长，“拿地-新开工-施工-竣工-销售”的链条以及土地的有限性决定房地产供给的弹性比一般商品更低。尽管如此，房地产周期有着很大的振幅，从繁荣到衰退，房地产价格、房屋新开工、住宅销售等房地产指标的变化幅度远高于经济周期的变化幅度。

　　衡量美国房地产市场波动的指标主要有房屋价格、住宅投资、住房销售、新屋开工等，由于房屋价格对房地产和经济的影响十分广泛，我们采用剔除通货膨胀后的美国实际房价指数（1890年=100）来划分房地产周期。1920年以来，美国经历了四轮较为完整的房地产周期：第一轮1921-1942年、第二轮1942-1975年、第三轮1975-1995年，第四轮1995-2012年。每一轮周期的波动强度和长度不同，但都经历了上升期和下降期。

　　美国第五轮房地产周期始于2012年。次贷危机后，房价于2012触底后持续反弹，至今已复苏接近6年的时间。美国房价的持续上涨主要是由于供给不足而需求增多的影响。供给方面，美国房屋新开工增长率自2012年以来持续回落，美国新屋开工和营建许可数据远不及战后20世纪70年代的高点；并且失业率持续低位，建筑工人短缺的问题较为严重，导致美国房地产库存不断缩减，供给缺口扩大。需求方面，经济持续向好，就业人口增多以及薪资上涨持续推动住房需求上升，推动美国房地产价格的上涨。

　　然而自今年以来，美国房地产市场表现一直不及整体经济。美国房地产周期拐点到了吗？房地产周期主要由它的驱动因素决定，包括城镇化、人口结构、经济周期、金融周期等。其中，城镇化、人口结构影响中长期房价，经济周期和金融周期影响短期房价。下文将分析每个因素对美国房价的影响。

　　4.2.2、美国城镇化基本稳定

　　城市化是驱动房地产周期的重要力量。当美国城市化率的增长速率出现变化时，往往意味着需求将在不久后启动或者回落，例如，美国城市化率在1970-1980年几乎没有变化，实际房价指数在此期间上涨5.5％；随着城市化率在1980-1990年增长速率加快，房价在1980年开启一轮小周期，房价的波动中枢也在抬升，峰值（1988年，130.1）高于上一轮小周期的峰值（1979年，120.5）。次贷危机后，城市化率增长速率减缓，2009-2018年仅提升1.65个百分点，最近这一轮房地产小周期从2012年初开始启动，房价出现了反弹，由于城市化率增速放缓，美国住房需求可能没有那么强劲，美国房价难以持续大幅上涨。

　　4.2.3、抚养比上升

　　人口结构是影响房地产市场的重要中长期因素。购房的主力来自于25-34岁群体（多为首次置业或购房刚需）、35-44岁群体（多为二次置业），前者主要是居住需求，后者主要是改善需求，两者贡献了大部分住房需求。美国置业人口在2000年之后趋于稳定，随着美国老龄化的加剧，美国居民购房需求和购房能力均会下降，将会拖累美国中长期房价。美国65岁以上人口占总人口的比重，由1946年的8％逐渐上升，1972年达到10％，2016年到达15％以上。另外，抚养比也能反映人口结构对房地产市场的影响。历史数据表明，人口抚养比越高，购房的意愿会越低，加杠杆动机也不会强烈，房价上涨的空间就比较小。2000年至次贷危机前，除了美联储不断降息，美国老龄化暂时缓解以及抚养比下降也是房价的重要支撑力量。

　　从2006年开始，婴儿潮一代逐渐退休，这种现象将持续到2030年左右，美国人口老龄化问题将不断加重。美国抚养比也从次贷危机之后逐渐上升，2017年美国人口抚养比上升至52.3％，接近上一轮53.2％的峰值，美国人口结构不利于房价长期上涨。

　　4.2.4、经济周期面临拐点

　　城镇化、人口结构因素对房地产市场的影响是长期的，而经济周期则可以快速影响房地产市场。当经济周期处于上升趋势时，人们的当期收入与预期收入水平都会提升，消费能力的提升将推动住房需求的扩张与价格上涨，同时房地产业的发展促进经济增长与失业率的下降，开发商对未来预期利润率提升并增加住房供应。反之，当经济处于下行阶段，居民收入下滑，将减少购房需求，从而导致房价下跌，房企将减少房地产投资，这会进一步导致经济下滑，从而引起居民收入下降，购房需求减弱，房价下跌，如此恶性循环。

　　美国经济自金融危机过后来持续复苏，截至目前已连续扩张9年之久，而现阶段经济表现十分强劲，尤其是2018年二季度GDP同比增速创近四年新高，2018年经济增长主要受政府支出加速增长的拉动，随着财政政策效应的减弱，经济增速可能下滑。

　　美国劳动力市场持续收紧，但是薪资增速始终略显温和，虽然2018年12月薪资同比环比均超预期上涨，但由于前期房价上涨较快，居民购房负担较重。根据住宅调查机构Attom的数据，2018年三季度美国住宅可负担指数为92，创2008年三季度以来新低，约80％的受访地区陷入房价不可负担区间，创下十年最高。另外，随着减税效应的减弱，美国经济可能在2019年之后下滑，居民收入增速也可能下降，进一步抑制购房需求。

　　4.2.5、金融条件逐渐收紧

　　金融周期也可以快速、直接地影响房地产市场。从短期视角来看，住房金融信贷条件的松紧与房地产市场的波动密切相关，货币信贷条件宽松推动房价上涨，而房地产市场货币化以及房地产信贷需求的快速膨胀，派生了大量的货币需求，是房地产市场与住房金融信贷条件同步波动的关键因素。

　　房地产业相对其它部门对利率的变化更加敏感，在经济处于上升阶段的时候，通常伴随着较为宽松的货币信贷政策为经济系统提供流动性，利率将下行，最先有利于房地产部门的扩张，然后才是同步于经济的制造业等部门扩张；相反，经济扩张到一定阶段，决策者往往收紧货币信贷政策来防止经济过热，就像如今的美国，政策紧缩将推动利率上升，同样，房地产部门也是最先受到影响。

　　次贷危机之后，美国实施货币宽松，居民住房购买力指数不断上升。货币宽松增加了居民购买能力的同时，也拉动了房价上涨，美国住房购房力指数在2013年1月达到这轮周期顶点214.5后，开始下降。2015年12月美联储开启新一轮加息周期，2017年10月美联储缩表，截至2019年1月10日美国30年期固定房贷平均利率涨至4.45％，同时，美国住房购房力指数下降至2018年10月的146.90，较2013年1月的峰值214.50下降了67.6。随着美联储继续渐进加息，美国房贷利率或将继续上升，美国居民住房购买力也会随之下降。

　　4.2.6、美国房地产周期展望

　　此轮房价上涨仍然是经济金融作用。当前美国处于2012年开启的这轮房地产小周期的上升阶段，并可能已经接近拐点。第一，从中长期因素看，美国城镇化稳定，老龄化加剧，抚养比不断上升，美国房价上涨的长期因素较弱。第二，美国2018年经济超预期主要是积极财政政策拉动的，并出现了经济过热迹象，后续积极财政政策的刺激效果可能边际减弱，2018年美国经济增速或达到这一轮经济周期的峰值，随后经济增速或下降，美国居民收入增速也可能随之下滑，进而影响购房能力。第三，此轮房地产周期受金融周期影响较大。2015年12月以来没来美联储不断加息，不断上涨的利率也增加了美国居民购房成本。

　　历史上房地产危机引发的损失往往高于一般危机，这是由于房地产与经济的关联很大，房地产业下行时，经济也难以独善其身：第一，美国房地产行业占GDP比重接近18％，房地产总市值往往超过GDP甚至数倍于GDP。根据Zillow平台数据，2017年美国房地产总市值达到31.8万亿美元，占同期GDP比例为163.2％。第二，房地产业除了与建筑业有关以外，上游的钢铁、水泥等周期性行业以及下游的建材、家电等行业都与房地产挂钩。房价的崩盘将牵连大部分行业总产值，对经济造成负面影响。第三，房地产周期的繁荣期通常伴随信贷过度扩张，房产作为抵押品，价值也将上升，以此换来的抵押贷款又可以再次购买住房，促进房价的上涨，从而形成正向反馈循环。相反，当房价持续下跌时，贷款人手中的抵押品价值随之下降，无力还清贷款，银行面临更多的坏账，银行抽贷并拍卖贷款抵押品，进一步加剧房价下跌，从而形成负反馈循环，进而导致危机。

　　4.3、欧洲政局不稳

　　欧元区自1999年1月1日成立以来，至今已有近20年。欧元区在成立之初的确给各成员国谋得福利，推动各成员国经济的增长，然而，自2010年以来，相较于其他发达经济体，欧元区经济发展明显疲软。

　　欧元区的内生稳定性正面临着多重冲击。目前距离2017年的加泰罗尼亚独立公投已过去一年之久，在2017年10月1日的公投中，有90.9％的投票者支持加泰罗尼亚独立，仅有有7.8％的投票者反对独立。十四五期间，由于欧元区成员国经济基本面的结构性差异，以及各国政策的分歧将进一步凸显，而以加泰罗尼亚“独立”运动为代表的民粹主义风潮或将重新燃起。

　　脱欧势力仍暗流涌动，比如意大利 “五星运动党”的支持率不断攀升，传统的“亲欧派”与新兴的“疑欧派”之的斗争浮出水面；加泰罗尼亚地区举行独立公投，令西班牙政策不确定性上升。在十四五期间欧洲各国的选举年中，不排除有政客仍希望通过“脱欧”和“民粹主义”获取选票，引起民粹主义的区域性扩散。

　　政局的动荡会加剧金融市场的风险，比如2018年以来意大利国债收益率出现过两次短暂的飙升，而这两次都与政局动荡相对应。因为政局的变动会引发市场风险偏好产生变化，而避险情绪的攀升则会导致金融市场的急剧变化，甚至对经济产生影响。

　　此外，移民安置等议题也是欧洲地缘政治风险的重要来源。欧洲的老龄化和少子化问题趋于严重，抚养比的上升对经济和社会稳定产生了巨大威胁。

　　还需要特别关注德国政局。二战以来，社民党和基民盟/基社盟（联盟党）一直德国政治的两大支柱，但随着德国议会第二大党社民党的日渐衰落，德国逐步开始从两党制转向多党制，德国政治局势不稳定性增加。在德国目前政治较为不稳的情况下，多党制虽然能够保护政党的多元化，但同时也给极端政党提供生存空间，尤其是民粹主义的崛起，导致德国政治局势的不稳定性增大，难以建立稳定的执政联盟。

　　在接连遭遇政治失利后，德国总理默克尔于10月29日表示，将不再寻求连任基督教民主联盟（基民盟）党主席，未来也将不再竞选联邦总理，希望顺利完成任期，并寻求体面交出党主席一职，平稳退出政坛。默克尔逐步开始告别权力中心，为德国乃至欧洲政局增添不确定性，进而可能会对德国与欧元区的经济造成一定的冲击。

　　4.4、英国脱欧

　　英国作为一个孤悬于欧洲大陆之外的岛国，英国与欧洲的关系既密切又复杂，由于政治、经济、文化和地理等因素的影响，英国对欧洲大陆奉行“光荣独立”政策，一直未能与欧洲大陆融为一体。英国于1973年加入欧共体，但没有加入欧元区，并且由于英国与欧盟在政治、货币以及经济利益等重大问题上存在分歧，英国与欧盟“分与和”的问题长期存在。

　　欧债危机的爆发严重拖累英国经济，由于英国是欧盟的成员国，需要提供大量资金来援助其他成员国，而且欧盟为应对危机出台的政策也严重损害了英国的利益，令英国国内的“疑欧”情绪蔓延。此外，欧盟允许人口自由流动，英国境内的欧洲移民持续增长，导致英国的社会福利被大量占用，难民问题愈演愈烈加重社会负担，以及一系列恐怖主义行为的发生，都令英国脱欧的情绪迅速攀升。英国与欧盟的关系日渐淡薄，英国民众倾向于支持英国脱欧，认为英国留在欧盟的意义不大。英国脱欧公投结果于2016年6月24日公布，脱欧的支持者占多数，英国决定脱欧。2017年3月29日，英国首相特雷莎？梅正式签署申请脱离欧盟的信函，决定两年后的2019年3月，英国将正式脱离欧盟。此后，英国便开展了多轮谈判来协商“脱欧”条款。截至目前，英国与欧盟就脱欧的协议谈判尚未达成一致。英国脱欧的影响：

　　英国脱欧不仅会对欧盟的政治和经济前景造成一定的冲击，令英国面临资本外流压力，还将对全球资本市场产生影响。受英国脱欧事件的冲击，欧元区经济复苏受到阻碍，令欧元区经济面临下行风险。

　　从贸易方面来看，英国脱离欧盟后，会增加英国与欧盟各国贸易中的关税和非关税壁垒，增加双边贸易成本，不利于欧洲经济的长远发展。但由于欧盟与英国还在就脱欧协议进行谈判，具体对贸易、经济产生多大程度的影响还取决于后续谈判的结果。

　　从政治方面来看，英国这一重要的欧盟成员国脱离欧盟后，会对其他欧盟国家对待欧盟的心态产生影响，加大欧盟一体化进程的不确定性，给欧元施加下行压力。此外，由于英国在经济、金融、军事等方面的实力对欧盟的整体实力贡献巨大，因此英国脱欧会影响欧盟在全球经济、政治事务中的地位和话语权。

　　英国脱欧将直接对英国和欧盟经济体的资本市场产生冲击，而在经济全球化的背景下，将通过全球风险偏好的转化以及全球资本市场的联动效应，进而对全球资本市场造成影响。在英国脱欧公投结果公布后，英国决定脱欧作为国际金融市场的重大黑天鹅事件，令全球金融市场恐慌情绪剧增，全球风险偏好急剧恶化，拖累全球资本市场表现，全球股市、外汇市场出现了不同程度的调整。

　　英国在政治、经济、金融等方面对中国进入欧洲市场起到了重要的作用。英国是首个加入亚洲基础设施投资银行的欧洲国家，积极推动人民币国际化进程，随着英国与欧盟的关系的淡化，英国将会加强与新兴市场的合作，尤其是将更加重视与中国的关系。受制于欧盟对于贸易的条款，英国不能自由地与世界上其他国家进行自由贸易谈判。在英国脱离欧盟后，英国能够独立地与其他国家开展贸易谈判，并且需要在全球范围内寻找新的合作伙伴，以弥补离开欧盟的损失，因此英国或将选择增加对中国的需求，从而推动中英自贸协定谈判开展。

　　4.5、欧洲债务风险

　　2008年金融危机爆发后，欧洲部分国家因政府的债务负担超过其自身清偿能力，从而引发债务违约风险。2009年12月，欧洲主权债务危机最早在希腊凸显，全球三大评级机构惠誉、标准普尔和穆迪相继下调希腊主权评级，希腊的债务危机愈演愈烈；2010年债务危机进一步发酵，开始向“欧洲五国”葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙蔓延，并由债务问题逐步演变为欧元区经济危机，严重拖累欧元区经济复苏，甚至对全球经济都造成了冲击。

　　欧债危机发生的导火索是金融危机， 但危机爆发的深层原因在于欧洲内部各国发展失衡。金融危机的爆发令欧元区经济基本面和金融市场同时遭受严重冲击，进而导致欧债危机的爆发。发生危机的“PIIGS五国”是欧元区中相对落后的“边缘国家”，这些国家的经济主要依赖于劳动密集型制造业和旅游业。但随着新兴市场拥有廉价劳动力优势，不断吸引全球制造业向新兴市场转移，上述欧洲国家的劳动力优势逐渐削弱，而这些国家却未能及时对产业结构做出调整，令其经济基本面的脆弱性凸显。

　　在欧元投入使用的初期，随着经济不断发展，欧元区的边缘小国受益于欧洲央行的低利率政策，信贷环境的好转驱动消费增长，许多国家的房地产行业都迎来黄金发展期。在债券市场方面，欧元区各国的国债与德国国债的利差也不断下降至几乎为零的水平，极大程度上减轻高负债国家的压力。但借贷成本低加上并没有政策规定限制单个国家过度借债，这就导致了欧元区国家过度借贷的情况发生，给欧元区未来埋下了巨大的隐患。泡沫越吹越大，最终被次贷危机戳破，欧元区国家之间的国债利率利差的不合理性凸显，最终爆发式增长的国债利率利差也引爆了欧元区的主权债务危机。

　　经过欧洲央行、IMF等组织的救助，欧债危机暂时平静了一段时间。但是2018年意大利政局危机，让欧债危机再次回到公众视野。此外，欧洲央行于2018年底退出QE，在欧洲央行的购债计划结束后，欧元区重债国的国债收益率或将普遍有所升高，将使得欧元区经济增速低迷、财政高赤字的重债国面临更大的压力。欧元区国家债务高企，多个国家债务占GDP之比高于欧盟规定的60％的标准。截至2018年第二季度，欧盟政府债务占GDP之比达到81％；由于高福利和高失业率，欧元区第三大经济体意大利债务占GDP之比高达133％，为欧盟规定60％标准的两倍，仅次于希腊，为全欧洲第二高；由于政府支出规模庞大，法国政府债务占GDP之比达到高达99.1％，也超过欧盟的标准，且法国政府财政赤字水平多年触及，甚至超越欧盟定下的不高于GDP 3％的红线；德国政府债务占GDP之比自2012年末以来持续下滑，目前在61.5％的水平，略高于欧盟的标准。

　　此外，希腊、西班牙等国也面临着严重的债务风险，欧洲债务危机随时可能爆发。

　　4.6、新兴市场货币危机潜存

　　2018年以来，在强美元周期下，新兴市场货币面临巨大的贬值压力，土耳其里拉、阿根廷比索等多国货币曾遭遇大幅贬值的“危机”。次贷危机之后，美国实行“量化宽松”非常规货币政策，以促进美国摆脱通缩、恢复经济增长。而美国的QE则对新兴市场资金流向产生了较大影响。一方面，在“量化宽松”政策实施之时，由于西方主要国家央行利率趋于零，而新兴市场国家的利率相对较高，大量套利资金主动流入新兴市场，寻求高回报资产；另一方面，由于美元借债成本相对较低，新兴经济体则举借大量外债以刺激本国经济增长，导致债务规模膨胀。

　　随着美国经济持续复苏，美联储于2015年底再度开启加息进程，并于2017年下半年缩减资产负债表，美元资产收益率不断上升，促使资本从新兴市场国家回流美国，美元走强的同时，新兴经济体面临货币贬值压力。由于本币相对美元贬值，曾举借大量外债的新兴经济体还债成本增高，并且由于新兴市场国家外汇储备往往不足，债务违约压力增加，这会进一步导致资本外流，从而引发货币危机。

　　虽然美联储未来加息的步伐将逐渐放缓，但目前全球货币政策正常化正不断推进，多国央行已开启加息进程，英国央行已于8月加息，欧洲央行或将于2019年末开始加息。除此之外，新兴经济体自身存在结构性问题，历史经验表明，发生货币贬值危机的国家往往存在高外债、高通胀、高赤字、贸易逆差严重、经济结构单一、政局不稳，以及地缘政治风险较大等问题。而这些问题往往不是一朝一夕就能解决的，所以在未来金融条件收紧的情况下，存在上述问题的国家货币面临的贬值压力将会更大。十四五期间，全球货币政策正常化将延续，随着各国央行货币政策的收紧，金融条件也将不断收紧，会令新兴市场国家面临巨大的资产流出压力，并且还债成本也将提升，叠加新兴市场国家自身的结构性问题，新兴市场货币贬值压力将长期存在。

　　新兴市场国家自身存在较多的结构性问题，例如外债负担较为沉重、通胀高企以及经济前景堪忧等。

　　20世纪70年代，许多拉美国家盲目乐观，为更快实现现代化而大规模举借外债，且将这些资金用来投资回报率较低的大型公共事业。随后，20世纪80年代，在布雷顿森林体系瓦解后的第一轮美元升值周期中，拉美爆发债务危机。在外债负担方面，新兴市场国家为了发展自身经济，在利率水平较低的情况下大幅举债，而导致外债和融资需求不断扩大，外债总额不断提升。新兴市场国家的外债负担极为严重，令其经济基本面的不稳定性增强。而相对于巨额的外债， 外汇储备却往往不足，2018年阿根廷和土耳其货币大幅贬值，以及80年代拉美债务危机、东南亚金融危机等都是由于外汇储备不足以支付巨额的外债，导致危机的发生。外汇储备不足，会导致外债清偿能力弱，并且央行也没有足够的资金来入市干预外汇市场。反观香港，在此次香港货币贬值中，香港金管局动用大量外汇储备入市卖出美元并买入港元，使得市场对港币贬值没那么恐慌。除了债务高企外，债务结构也存在不合理的问题，短期债务占比过高。

　　全球经济衰退影响新兴市场出口国际货币基金组织在2018年10月发布的《世界经济展望：稳定增长面临的挑战》中，下调对未来全球经济增速的预期，将2018-2019年的全球增长率预测下调至3.7％。IMF认为，目前经济扩张的均衡性已经下降，受金融条件收紧，以及贸易摩擦等因素的影响，一些主要经济体的增长速度或已触顶，我们在前文也曾指出，美国经济增速面临拐点。全球经济衰退意味着需求的减弱，这将影响全球对新兴市场出口的需求，由于许多新兴市场国家经济主要依靠出口，经济贸易结构较为单一。出口需求的减弱将对主要依靠出口红利新兴市场国家的廷经济造成严重影响。

　　4.7、中国应对

　　未来全球经济将面临诸多潜在的风险，在经济下行压力增大的情况下，本小结针对性地提出一些可能的应对措施： 第一，可适度加强资本管制。当发生经济金融危机，全球资本市场都可能通过心理因素、资产互持等渠道传染危机。由于美国强大的经济、军事、政治能力，即使危机是由美国引起的，资本由于避险效应可能回流美国，即使不流向美国，也会流向日本等国，中国可以加强资本管制，控制资本外流。在避险情绪增加情况下，放松汇率波动以及加息的效果并不能很好地抑制资本外流，此时只有资本管制是有效的。

　　第二，扩展和其他国家的经贸往来。发生经济金融危机，将导致企业和居民的资产负债表缩水，进而抑制企业投资和个人消费，增加中国出口压力。即使全球不发生经济金融危机，贸易摩擦等风险也使中国扩展和其他国家经贸往来的必要性增强。

　　第三，扩大内需。扩大内需是应对外界冲击的有效方式，但是要扩大优质需求，劣质需求只会导致产能过剩、债务负担加剧，推迟经济衰退。

　　第四，加快对内改革和对外开放步伐。中国经济四十年的快速增长表明了，对内改革和对外开放是中国经济的重要推动力量。作为转型国家，中国社会主义市场经济体制还有待完善，对内改革和对外开放可以在短期内迅速提高中国经济潜在增速，比如可以加快劳动力市场化改革、生产要素市场化改革、国企改革，以及扩展民间投资空间。中国经济主要矛盾在国内，只要中国坚持对内改革和对外开放，处理好国内问题，就能从容应对各种外界冲击。

　　总结

　　本报告主要从供给和需求两方面对美国、欧洲、日本经济进行了分析，并对未来经济发展趋势做出展望；同时，提示未来世界经济面临的风险，并在此基础上提出可能的应对方向。

　　美国方面，2019年之后美国积极财政政策对经济的拉动效应可能减弱，民主党控制下的众议院可能会使特朗普进一步刺激经济的政策难以实施，美国经济由过热向均衡收敛的速度将会加快。虽然美联储加息进程或将放缓，但仍有一定的加息空间，美联储未来仍将加息，会令有效需求或将收缩，进而拉低实际经济增速，2018年美国经济增速可能是这轮经济周期的顶点，此后将有所回落。长期来看，在人工智能等新技术、减税、再工业化等拉动下，潜在经济增速可能逐步上升，而潜在经济增速决定了美国经济的长期供给能力，这有利于提高美国长期经济增速；然后受制于老龄化、减税效应减弱，在十四五期间后半段会再次下滑。整体上，预计2019-2025年美国潜在经济增速约为2％，高于2008-2018年的1.5％。

　　欧洲方面，虽然受结构性因素差异的影响，欧洲经济长期弱于美国，但从经济周期角度来看，欧洲产出缺口仍为正，经济处于繁荣阶段。欧洲央行出台量化宽松政策后，欧洲经济逐渐复苏，欧洲的经济活动在2017年下半年达到峰值后，2018年的复苏步伐明显放缓，在英国脱欧、欧洲政局不稳以及全球贸易局势趋紧的影响下，欧洲经济前景面临的下行风险较大，未来欧洲经济增速或将进一步放缓。从需求端来看，在全球经济增速放缓、全球贸易局势趋紧的背景下，外需将继续回落；内需方面，欧洲未来消费扩张速度将放缓，投资将温和增长。此外，欧洲的政治不确定性依旧较高，风险事件的发生也会影响市场对欧洲整体经济形势的信心。从供给端来看，欧洲未来劳动力供给稳定，全要素生产率小幅上升，资本形成增速先升后降。整体上欧洲潜在经济增速仍会上升，但是仍低于实际增速，欧洲需求可能略有收缩，向下收敛至潜在经济增速。

　　日本方面，受国内需求放缓、台风和地震等自然灾害严重影响生产运行，以及全球贸易环境趋紧导致外需减弱等因素的拖累，2018年以来日本经济表现较为疲软，经济增长动能出现放缓迹象。占日本GDP的比重高达60％的私人消费近年来一直处于较为疲弱的状态，同时日本消费者信心指数的持续低迷，消费增长能力和消费信心明显不足。此外，日本的物价水平和经济面临下行风险，尽管物价水平仍维持向2％目标回升的势头，但依旧缺乏动力。展望未来，预计日本经济增速仍将维持低位。从供给端来看，日本劳动力增速下滑、全要素生产率增速难以提升，以及资本增速下降将会抑制日本潜在经济增速；从需求端来看，日本消费持续低迷，2019年10月正式将消费税税率从8％增至10％后，私人消费或将进一步下降，此外，私人住宅投资动力不足、私人企业设备投资可能随美国经济下行而回落，出口在全球经济复苏放缓、贸易摩擦加剧下可能继续放缓。

　　世界经济风险方面，随着全球央行相继进入加息周期，金融条件逐渐收紧，美国以及其他国家的加息将导致世界长期利率走高，这将减弱市场信心、降低资产估值，扩大风险溢价，美股乃至全球资本市场的压力或将加剧，从而对宏观经济活动造成负面影响。此外，还应关注地缘政治风险、国内政治局势以及贸易局势趋紧对全球经济前景造成的影响。面对上述可能发生的风险，中国可适度加强资本管制；扩展和其他国家的经贸往来；扩大内需；加快对内改革和对外开放步伐。中国经济主要矛盾在国内，只要中国坚持对内改革和对外开放，处理好国内问题，就能从容应对各种外界冲击。