报告摘要

　　如何理解地方债发行提前？提前原因：近年来地方债发行使用节奏偏慢，容易出现上半年无债可用、下半年集中发债。提前发行旨在加快地方年初支出节奏，保障重点项目资金来源。潜在规模：全年供给在4.3万亿上下，与近年相比压力不大。但一季度或超过1万亿，处于历史高位。经济影响：有助于缓解项目的资金到位压力，基建投资托底效果或加速显现。随着专项债被纳入统计口径，一季度社融增速也有望得到提振。市场影响：债券方面，一季度面临一定供给冲击，关注央行公开市场对冲操作效果；但经济下行压力仍大，全年供给压力可控，中期趋势仍然看好。股票方面，逆周期调节政策提速，关注经济短周期触底的时点存在提前的可能性。

　　工企利润、PMI等数据显示经济下行压力进一步增大。央行四季度景气调查显示，贷款需求与宏观信心下降，而通胀预期上升。11月工业企业利润增速继续下行，12月PMI跌破荣枯线。除需求端外，生产端与价格端也开始走弱，主动去库存或已开始，经济进入短周期波动中较困难的阶段。政策方面，更多结构性甚至全局性货币政策可以期待，基建投资或成为更大支撑。但更重要的是，市场化改革要比逆周期调控更能起到锚定预期、行稳致远的效果。

　　非农建设用地入市政策放松，地产长效机制加速推进。非农建设用地将不再“必须国有”，直接进入建设用地市场。此类土地类型主要用于租赁房建设，将为租赁市场提供更多住房供给，有助于稳定房价预期。北京市1-11月提前完成全年政策性住房建设，年底共有产权房用地加速入市。虽然部分城市调控政策有所放松，但加大有效供给、构建长效机制或是更重要主线。

　　实体经济：上游能源：减产协议兑现尚需时日，经济预期恶化继续拖累油价；煤炭价格延续弱势，去库存节奏继续；美国政府关门与股市不确定性继续推升金价。中游材料：唐山限产边际收紧，但钢铁期现价格仍走低；主要化工品普遍下跌。下游地产：30城销售环比连续上升，100城土地供应继续回落。食品价格：农产品价格涨势回落，11月生猪与能繁母猪存栏量负增长。

　　金融市场：货币市场：跨年资金面紧张，7天回购利率大涨；政策鼓励银行发行永续债，资本补充工具扩展，宽信贷约束或降低；证券行业版本CDS问世，助力民企融资。债券市场：经济下行压力增大，国常会重提“定向降准”，央行景气调查显示融资需求弱，债市继续走强。人民币汇率：美元走弱，日元等避险货币受到青睐。中国央行货币政策例会传递稳定人民币预期的信号，助力人民币上涨。短期来看，人民币贬值压力有所缓解，预计继续保持震荡。

　　一、主题评论：地方债发行提前影响几何？

　　如何理解地方债发行提前？人大授权国务院提前下达2019年地方政府新增一般债务限额5800亿元、专项债务限额8100亿元；授权国务院在2019年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的60％以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额）；授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。

　　提前原因：平滑发债节奏，保障资金需求。近年来地方债发行具有明显的季节性，由于近年来各地多数在5月左右调整预算，导致地方政府债券发行使用进度偏慢，出现上半年无债可用、下半年集中发债的情况。提前下达部分新增债务限额，便于地方提前启动发债工作。此外，经济下行压力较大，需要依赖基建稳定增长，而地方政府资金较为紧张，提前发行旨在加快地方支出节奏，保障重点项目资金需求，是财政政策更为积极的一种表现。

　　潜在规模：全年压力不大，一季度存在冲击。按照乐观估计，市场预期2019年赤字率或上升至3％，地方政府一般债务限额上升至1万亿左右。专项债额度有望继续扩大，市场预期多在2-2.5万亿区间内，这里按照2.3万亿计算。置换债额度空间较小，预计略微降至2000亿左右。此外2019年到期债务规模约1.3万亿，一季度到期约1700亿，按照60％比例折算，再融资债规模分别在8000亿与1000亿上下。全年来看，地方债供给在4.3万亿上下，而最近三年发行规模均超过4万亿，2016年达到6万亿，相比而言不算特别高（图表1）。但由于之前一季度一般债与专项债发行较少，如果2019年额度均摊至4个季度，那么一季度地方债供给将超过1万亿，处于历史高位水平，将带来一定的供给冲击。

　　经济影响：基建投资托底加速，社融增速或得到提振。2018年8-10月地方专项债集中发行后，基建投资增速与10月开始连续回升（图表2）。在经济下行压力进一步增大情况下，通过基建投资进行逆周期调节的诉求在上升，地方债提前发行有助于缓解项目的资金到位压力。由于此前一季度专项债发行较少，而专项债目前被纳入到社会融资口径中，若发行提前，也会对一季度社融增速起到一定提振作用，宽货币向宽信用的传导速度或加快。

　　市场影响：债券短期或存在干扰，股票仍待经济触底。由于经济下行压力仍大，同时全年看供给可控，债券中期走势仍然相对较好。短期来看，需要关注一季度可能存在的供给冲击。但另一方面，央行也有很大概率通过公开市场操作提供新增流动性，保证货币环境的宽松，因此实际影响仍需观察。股票方面，由于基建托底、宽货币向宽信用传递都可能提速，经济短周期触底的时点也存在提前的可能性，在此之前由于盈利仍然承压，仍缺乏绝对机会。

　　二、实体经济：下行压力或进一步增大

　　1 工业生产

　　本周发电耗煤量继续回升。本周六大发电集团日均耗煤量环比继续回升0.92％，同比基本持平去年同期（图表3）。本周南华工业品指数环比回落1.7％（图表4）。12月中旬流通领域50种重要生产资料中，10种产品价格上涨，35种下降，5种持平，下跌的比例进一步扩大。

　　本周央行四季度景气调查、11月工业企业利润、12月官方PMI数据相继公布，显示经济下行压力或进一步增大：

　　贷款需求下滑，类滞胀特征凸显。央行公布四季度景气调查结果，4季度贷款需求指数大幅下降至63，一反以往4季度贷款需求增多的常态，显示实体融资需求整体疲弱。其中，制造业贷款需求微增，非制造业指数并未公布、可能降幅不小；大中型企业贷款需求均有大幅下滑，小微企业贷款需求继续增加，且整个2018年都明显强于大中型企业。与之相对的是，贷款审批指数延续了3季度以来的上升过程，但在银行为主导的融资环境中，尤其是当大型银行的负债端相对稳定时，这种贷款供给回升与融资需求的错配情况并未明显缓解。4季度宏观经济信心指数继续降至68.5、未来物价预期指数继续升至64.3，“类滞胀”局面已经持续了3个季度，但终端需求其实不强、CPI回升及通胀预期更多是结构性的因素。4季度当期收入感受指数小幅下降，但收入预期、就业感受及预期指数都有明显回升，就业形势暂时平稳，但需警惕明年1季度中美贸易战冲击实质落地、春节后用工返工情况的变化。

　　民企利润逆势上涨，警惕2019年国企利润大幅回落。11月工企业利润数据显示，价格回落和出口下降继续施压整体利润增速。但结构上，原材料价格下降与政策支持缓解下游成本，民企利润逆势增长，与国企盈利差距或将继续收敛。产成品存货同比增速显著下滑，去库过程中价格面临加速下行压力，需要警惕国有企业利润增长出现大幅下滑。过去两年中，国企一直是整体企业利润增长的重要支撑，倘若这一状况逆转，可能给资本市场带来新一轮冲击。

　　制造业景气度进一步走低，建筑业反弹指向基建托底加速。12月官方制造业PMI指数49.4，跌破荣枯线。需要关注的是，除需求端走弱外，生产与产成品库存也开始走弱，显示企业主动去库存过程或已开始；原材料价格指数再度大幅回落，通缩预期强化，亦提高了需要进一步降低实际利率的诉求，中国经济进入短周期波动中较为困难的阶段。与此同时，12月建筑业景气度大幅反弹，近期密集加速的“基建补短板”效应逐步体现；而上游原材料行业的价格回落，为下游行业的盈利修复创造了空间。

　　政策应对来看：首先，美元资产的加速调整，可能给我国的货币政策带来更多腾挪空间，更多的结构性的甚至全局性的货币政策工具渐可期待；其次，财政政策更加积极已成社会和政策共识，地方政府融资“正门”的进一步扩容，“偏门”的边际有序调整，或令2019年的基建投资成为更大的支撑，一改2018年基建投资扩张无力的状况；最后，我们依然认为，此时此地，市场化的改革要比逆周期的调控更能起到锚定预期、行稳致远的效果，不管是热议已久的大规模减税降费（要刺激，刺激消费要比刺激投资更加有效！），还是刚刚国常会上强调的“竞争中性”。市场并不担心中国经济的平稳“寻底”，市场最为期待政府继续锐意改革的“可置信承诺”。如此，中国经济可以释放“第二轮改革红利”，资本市场可以“而今迈步从头越”！

　　2 上游价格

　　经济下行预期继续拖累油价。本周美油下跌近1.2％报45美元/桶，布油下跌4％报52美元/桶，全美EIA库存持平上周（图表5）。减产协议兑现尚需时日，对于基本面的担忧、美国产量的上升、以及美股调整带来的影响，使得油价继续走低。欧佩克表示，若120万桶减产依旧不够，将召开特别会议，采取必要措施以稳定油市。

　　煤炭价格继续下行。本周国内焦煤、动力煤、焦炭期货价格本周分别下跌1.6％、上涨0.1％、下跌4.6％，动力煤现货价格继续走低0.9％（图表6）。上游秦港库存下降4.7％，下游电厂库存下降4.9％，去库节奏继续。国家能源局指出，2019年，煤炭消费比重下降到58.5％左右，燃煤电厂平均供电煤耗每千瓦时同比减少1克。

　　金价再度走强。本周LME铜、铝价格分别上涨0.1％和下降2.2％，金价上涨约2％（图表7）。铁矿石本周下降0.5％，近期反弹势头减弱（图表8）。因美元疲软和股市震荡，金价维持在半年高位附近。往前看，美国政府关门带来不确定性，美股或保持高波动率，实际利率仍处低位，仍利好黄金价格。

　　3 中游产品

　　唐山延长重污染天气响应时间。本周螺纹钢期货价下跌2.9％，现货钢价指数同步走低-0.6％（图表9）。社会库存本周上升1％（图表10）。本周全国钢厂高炉开工率下滑0.14个百分点，唐山高炉开工率下降2.4个百分点。本周全国水泥价格指数基本持平前值，玻璃价格指数小幅下跌0.1％。甲醇、PTA等化工品普遍下跌。中钢协数据显示，12月中旬重点钢企粗钢日均产量183.68万吨，旬环比减少2.14万吨，下降1.15％；截至12月中旬末，重点钢铁企业钢材库存量为1214.03万吨，旬环比减少2.4万吨，下降0.2％。唐山市政府发布通知，决定将重污染天气Ⅱ级应急响应时间延长至2019年元月3日。12月以来，唐山因环保情况恶化限产政策有边际收紧态势。此外，河南印发《河南省钢铁行业转型发展工作方案（2018-2020年）》，提出到2020年，钢铁行业实现“三减三升”，即全省钢铁产能只减不增，钢铁企业只减不增，污染物排放大幅减少。

　　4 下游地产

　　年末销售出现翘尾现象。本周30大中城市商品房成交面积环比上升15％，二三线城市涨幅较大，一线有所下跌（图表11），最近两周反弹趋势较为明显。上周100大中城市土地供应面积环比回落10％，与往年同期基本持平（图表12）。十大城市现房可售面积持续上升，但近两个月去化周期维持平稳，销售端或出现一定改善，12月草根调研同样显示部分二线城市销售超预期。

　　地产放松政策一波三折。继上周部分城市出现地产调控政策边际放松后，本周部分城市传出放松政策后，或被取消或被辟谣。衡阳住建局宣布暂停限价之后，当地政府认为对于稳控房价和稳定预期认识不充分，引发市场误解与炒作，决定撤销相关文件。合肥市同样被爆出社保可以补缴，但随后政府出面解释为只针对人才落户，且早已执行并非属于放松政策。市场的情绪依然较为敏感，稳定预期或仍是政策主线。

　　非农建设用地入市政策放松，北京保障房力度加大，长效机制建设继续推进。因城施策思路下，一方面部分地区调控政策有所放松，另一方面长效机制建设继续稳步推进。2018年12月23日提请全国人大常委会审议的土地管理法、城市房地产管理法修正案草案，删去了现行土地管理法关于从事非农业建设使用土地的，必须使用国有土地或者征为国有的原集体土地的规定。此次政策调整意味着我国非农建设用地将不再“必须国有”，直接进入建设用地市场。由于政策放松用途的土地类型主要是用于租赁房建设，将为租赁市场改革提供更多供给，有助于稳定房价预期。北京市1-11月提前完成全年政策性住房建设任务，年底共有产权房用地也在加速入市。12月27日、28日、29日三天内共推出9宗共有产权房用地入市。

　　5 食品价格

　　11月生猪与能繁母猪存栏量环比负增。本周农业部主要农产品200指数环比回落0.03％，近两周快速上涨势头有所停止（图表13）。其中，猪肉价格大幅回落，蔬菜价格涨幅继续收窄（图表14）。鸡肉价格近期普遍走弱，特别是鸡苗价格，在前期大幅走高后开始显著回落，鸡肉供给可能存在一定改善的可能。非洲猪瘟爆发以来，生猪存栏与能繁母猪存栏回升的走势再度被打破，11月环比均再度负增长，明年上半年猪价仍存在不确定性。农业农村部表示，非洲猪瘟疫区所在的县暂停生猪及生猪产品调出本县，疫区所在的省暂停生猪调出本省，符合规定的生猪、生猪产品除外。

　　二、金融市场：永续债成银行补充资本新途径

　　1 货币市场

　　跨年资金面稍显紧张。本周7天银行间质押式回购利率大涨200个BP，1天、14天与21天均出现一定回落（图表15），1-3个月期限同业存单利率均出现回落（图表16），显示跨年资金稍显紧张。本周公开市场到期规模较大，但央行投放7300亿元，实现净投放2400亿元。

　　鼓励银行发行永续债，宽信贷约束或有降低。金稳委发布公告称“研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动尽快启动永续债发行”。其后，中行发布公告称拟发行不超过400亿元永续债，该决定已在6月股东大会上获批。在银行资本稀缺背景下，永续债发行可能缓解宽信贷约束。今年以来，央行多次降准释放长钱，但信用扩张情况一直不佳，有银行风险偏好低迷、资本稀缺等的约束。尽管全部银行的资本充足率高于监管要求（3季度13.81％>；；10.5％）、且今年仍在上升，但随着银行规模扩张、监管推动资产回表等，资本充足率下滑的风险持续存在，尤其是中小银行的缺资本压力更加显著。而在银行补充资本的工具中，核心一级资本（受制于银行利润留存）、其他一级资本（发股受制于市场环境），可转债和二级资本工具是此前仅有的补充资本路径。未来，银行发行永续债，将被计入其他一级资本，有助于拓宽银行补充资本渠道、增强银行信贷扩张能力。但考虑到其成本问题，近期可能仍以大中行为主。

　　证券行业CDS问世，助力民企融资金融工具再添新员。中证协等部门发布信用保护合约主协议，鼓励证券行业通过信用保护合约等衍生金融工具，支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资，加强信用保护合约参与主体的审慎自律管理，积极引导证券行业服务民营经济高质量发展。此前银行间市场已经推出信用风险缓释工具（CRM）帮助解决中小企业融资难题，上述主协议的推出意味着证券行业版本的信用违约互换（CDS）有望问世。由于基于主协议的CDS属于场外衍生品创新，结合近期股指期货松绑、更多期权合约的准备上市，利用金融衍生品服务实体、稳定市场的步伐或加速。

　　2 债券市场

　　债市继续走强。十年期国债收益率下行8.5个BP（图表17），1年期下行7.8个BP，长端与短端利差走阔（图表18）。经济下行压力增大，国常会重提“定向降准”推升货币宽松预期再度升温，央行四季度景气调查显示融资需求下降，都为债券市场提供了增量空间，但需要关注地方债发行提前带来的扰动。

　　3 人民币汇率

　　美元指数走弱，人民币汇率升值。本周人民币兑美元汇率报6.8658，累计上涨360个基点（图表19）。CFETS人民币指数收于93.27，较上周小幅上升（图表20）。美元指数报96.37，本周跌0.6％，连跌两周。美国政府乱局影响市场对于2019年美国经济的预期，市场避险情绪弥漫，日元等避险货币受到青睐。另一方面，中国央行货币政策例会传递稳定人民币预期的信号，重提“人民币基本稳定”，也助力人民币上涨。短期来看，人民币贬值压力有所缓解，预计继续保持震荡。