王君:中美利差收窄 人民币汇率波动与A股配置

1评论 2018-12-10 08:20:54 来源:金融界网站 作者:王君 速看!这个方向有机会!

  作者:华创策略王君团队   

  【君策周论|六十五】核心结论

  市场对期限利差“倒挂”关注度明显升温。长端美债收益率快速回落引发了市场对美国利率倒挂担忧,进而对美国经济陷入衰退的预期增强。本篇报告回顾了历史上中美利差与A股走势的关系,并梳理了其中的传导机制,为A股配置作为参考。

  1.我们运用相关性分析检验影响汇率的诸多因素,如经济增长,通货膨胀,利差等。结果发现,2002年以来,经济增长和价格指数对于人民币汇率波动的解释能力相对较弱,而长端利差与汇率变动的相关性有进一步强化的趋势。

  2. 人民币汇率波动主要通过市场流动性影响A股市场人民币汇率是北上投资者对投资回报率的重要考量因素之一,汇率预期变动方向决定了外资资金的流动方向,人民币汇率贬值预期都会在短期内加剧外资的资金流出。如果基本面决定的中美利差收窄,甚至倒挂导致人民币汇率进一步承压,市场整体的风险偏好会继续受到抑制。从历史数据来看,北上资金的变化与上证短期走势高度相关,因此人民币汇率波动对整体A股的影响不容忽视

  3. 中美利差与汇率的波动联动性增强,后者对蓝筹股的配置有显著的影响;对小盘股的影响主要通过风险偏好对小盘股的压力来体现。因此,从市场风格角度看,中美利差收窄,人民币汇率承压的背景下,价值和成长风格都欠缺系统性机会。稳定类风格不失为一种占优策略。从行业配置的角度来看,与2017年的人民币汇率升值周期不同,外资的边际定价权上升,价值蓝筹股收到追捧。而在后续中美利差收窄,人民币汇率承压期间,避免外资持仓集中的行业,不失为一种稳健策略。

  风险提示:贸易战加剧,经济超预期下行,金融去杠杆提速。

  引言

  这周市场对期限利差“倒挂”关注度明显升温。长端美债收益率快速回落引发了市场对美国利率倒挂担忧,进而对美国经济陷入衰退的预期增强。上周美股的波动率放大也与基本面衰退前景相互强化。我们周中的报告《轻舟已过万重山: 利率倒挂、美股暴跌与波动率驱动切换》就利率倒挂对美股的传导机制做了比较详尽的论述,可以作为海外投资参考。对于A股而言,更为直接的影响来自于中美利差的收窄。本篇报告回顾了历史上中美利差与A股走势的关系,并梳理了其中的传导机制,为A股配置作为参考。

  以史为鉴:中美利差与A股走势关系

  中美利差与我国A股市场关系大致分为三个阶段:

  第一阶段,中美利差大幅走扩,资产价格重估。2005年“721汇改”后,人民币兑美元汇率开启升值通道,人民币资产价值重估;与此同时,中国经济启动一轮强劲的增长,广谱利率出现系统性抬升。反观美国,受次贷危机阴霾笼罩,美联储政策率先转向,2007年9月先后两次降息。中美利差也在2017年4季度走扩到阶段性高点,上证指数在2017年10月创下了6124的高点。这一阶段市场的关键词是中美利差走扩,人民币升值与A股上涨。

  第二阶段,中美利差波动性放大,与A股走势相关性下降。进入“后金融危机”时代,中美利差走势波动性上升,趋势性下降。中美利差的高点与中国投资率的高点(产能周期高点)在2011年重合,随后进入高位震荡阶段。A股扣除2014-2015年大起大落外,整体走弱。这一阶段,中美利差不是影响A股的关键变量。背后的原因可能与中美货币政策“脱钩”有关。

  第三阶段,相关性回归,利差定趋势。2015年“811汇改”后,人民币汇率弹性进一步提升。伴随着A股“互联互通”加深,基于利率平价理论的汇率波动对A股指数的影响进一步畅通。股、债、汇跨市场联系得到增强。基本面主导了中美利差的方向与人民币兑美元汇率走势。中美利差通过人民币汇率传导机制与A股的相关性得到增强。进入2018年,中美基本面出现分化,货币政策开始背离,中美长、短端利差持续收缩,各期限短端利差(3个月、6个月、一年国债收益率)相继出现倒挂,而中美十年期国债利差也一度收窄至24个基点,创下2010年以来的新低。同期,A股走势也经历了仅次于2018年的熊市格局。

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差变化已成为人民币汇率波动的主要来源

  利率平价理论认为,汇率变动与两国相对利差有关,投资者根据两国利差大小以及对未来汇率的预期投资选择,以期获取收益。因此,在短期内,中美利差持续收窄会增强美元资产的吸引力。人民币兑美元汇率存在贬值压力,为了规避汇率风险,短期国际资本流出,股市流动性承压。

  我们运用相关性分析检验影响汇率的诸多因素,如经济增长,通货膨胀,利差等。结果发现,2002年以来,经济增长和价格指数对于人民币汇率波动的解释能力相对较弱,相关性均低于0.1,而长端利差与汇率变动的相关性超过0.6,且进入2018年以后,相关性进一步提升至0.66,这表明利率平价理论在实践中的重要性提升。

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  人民币汇率波动对A股的传导机制

  中美利差收窄是人民币汇率贬值的重要原因。自2015年“811汇改”以来人民币汇率四次急速贬值,其中三次都伴有A股各股指的大幅下挫,而这三次都在经济短周期的下行阶段。

  人民币汇率波动主要通过市场流动性影响A股市场。人民币汇率是北上投资者对投资回报率的重要考量因素之一,汇率预期变动方向决定了外资资金的流动方向,人民币汇率贬值预期都会在短期内加剧外资的资金流出。基本面下行决定的中美利差收窄,甚至倒挂导致人民币汇率进一步承压,市场整体的风险偏好会继续受到抑制。从历史数据来看,北上资金的变化与上证短期走势高度相关,因此人民币汇率波动对整体A股的影响不容忽视。

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差收窄通过汇率波动对A股风格和行业配置的指引

  沪港通深港通全面开通以来,中美利差与汇率的波动联动性增强,后者对蓝筹股的配置有显著的影响;对小盘股的影响主要通过风险偏好对小盘股的压力来体现。伴随着短周期上行与全球经济共振叠加,2017年A股开启了大盘蓝筹的单边牛市。外资的大幅流入和蓝筹的结构性机会使得价值投资风格占据市场的主导,成长小盘股则是进入了慢熊。伴随着经济短周期下行确认,人民币汇率自2018年2月开始发生反转走贬;以上证50为代表的价值蓝筹股也开启下行通道。因此,从市场风格角度看,中美利差收窄,人民币汇率承压的背景下,价值和成长风格都欠缺系统性机会。稳定类风格不失为一种占优策略。

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  从行业配置的角度来看,与2017年的人民币汇率升值周期不同,外资的边际定价权上升,价值蓝筹股收到追捧。而在后续中美利差收窄,人民币汇率承压期间,避免外资持仓集中的行业,不失为一种稳健策略。1)2018年近4成的北上净买入资金配置到了食品饮料行业,交易拥挤与行业盈利前景削弱了板块的配置优势。2)对于传统外资偏爱的生物医药来看,今年诸如“带量采购”等行业“黑天鹅”事件频出,外资净流入资金配置医药比例仅为1%。然而,医药始终是对北上资金最具吸引力的重要行业之一。生物药、器械、商用等非药领域防御性较佳,仍然值得关注。3)外资配置低、逆周期板块是规避人民币汇率波动的防御行业。受益于基建补短板,建筑装饰行业;伴随行业景气上升的通信5G板块未来都具有更大的确定性。

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

  中美利差收窄,人民币汇率波动与A股配置

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