王君：四季度存在弱反弹窗口 有明显加仓和反转效应
【2018Q4投资策略】核心结论
40-60年，由创新主导的长波运行正在接近它的萧条阶段。制造业产能周期正在走向它10年轮回的尾声。库存短周期正在经历它的下行阶段，“类滞胀”阶段进入后半程，经济的核心矛盾将逐渐由通胀上升向增长回落转移。三周期共振的压力正在形成，政策抵抗带来的涟漪如镜花水月，大类资产配置的逻辑已经从增长、通胀转向为流动性溢价，债券、货币、贵金属将是更好的避风港。
波动率传导是通过投资者和金融机构的行为在整个金融市场中展开。站在当下时点，对于全球问题而言，在贸易战博弈明朗之前，紧缩对于非美经济体的冲击趋势难以扭转。对于国内而言，也难以看到宏观政策和市场发生系统性的转变。
展望9月份至四季度的全球市场，我们认为阶段性的“稳杠杆，再平衡”可以期待。国内宏观政策边际转向，有望在去杠杆大通道中的“稳杠杆”下，使持续调整的权益市场出现一次“再平衡”。从外部的宏观环境来看，一旦发达市场的波动率开始抬升，叠加美国内部政治问题的发酵，中美博弈的僵局或迎来阶段性破局，从而使紧缩政策的外溢效应出现缓解。
四季度A股市场存在弱反弹窗口，存在明显的加仓和反转效应。稳杠杆政策托底下，风险偏好提振带来估值修复。行业配置方面，稳健与成长平衡的配置思路应当坚守，建议关注受益于政策对冲，估值较低的银行、钢铁板块；同时配置ROE增长更具稳定性的计算机和核心军品行业。制造业增值税结构性减税预期以及基建产业链潜在机会最大，核心技术自主可控龙头在改革开放40周年关口或将是弹性最大的领域。
风险提示：1. 中美贸易摩擦从博弈走向激化；2. 地方债风险暴露，信用紧缩重启；3. 政策托底低于预期，金融去杠杆反复，经济超预期下行。
经济周期与资产配置——长波衰退二次冲击前的回光
40-60年，由创新主导的长波运行正在接近它的萧条阶段。2008年是长波进入衰退的一次冲击，接下来我们将迎来衰退的二次冲击。历史归纳来看，一次冲击往往发生在技术创新的主导国，二次冲击往往降临在追赶国。长波中的价格特征表现的比较明显，在萧条阶段，风险资产不确定较高，大宗商品表现较好。
长周期决定了基本趋势，中周期的核心作用是确定产能的变化方向和主导产业的兴衰。从数据上观察，本轮中周期的高点出现在2015年，大宗商品价格暴跌正是中周期由上升转为下降的标志。2016年供给侧结构改革政策出台着力于产能去化和经济结构调整，三个投资结构变化趋势正在形成：（1）国资背景的中游产业大型化过程；（2）第二产业内部，投资的重点从中游向下游转移，带动装备制造业的产业升级；（3）第三产业，新兴消费的崛起，可以预见未来与居民消费有关的产业投资还会进一步加强。
第三库存周期处于中周期的中后段，投资已经不再成为拉动经济的主要力量，需求的向上弹性不足，价格的弹性来自于供给的收缩。本轮库存周期起始于2016年初，从驱动因素上看，价格体系回落带动的利润走低仍然是企业去库存的主要原因；前期金融周期的紧缩也对企业库存管理造成压制；从全球经济角度，欧、日出现疲态，美国经济也在赶顶。第三库存周期下行阶段，从收益风险比的角度，第三库存周期下行阶段资产配置的优先顺序是：美元>；债券>；房地产>；商品/股票。
当周期方向相同的时候，我们要敬畏趋势的力量。2018-2019年是三周期共振向下的时间段，地缘政治冲突发酵，利益集团的拉锯，存量资源的争夺，改革的迟缓，经济增长与结构调整的压力加剧。宏观调控政策在多目标冲突下小心的发轫。对于中国四季度的经济运行而言，这些动作无疑部分延缓了周期下行的幅度，资本市场也会得到一定的修复；但问题没有解决，需求管理政策将在周期的力量下边际递减，资产价格的波动率终将回归，市场要做好应对长波衰退二次冲击的准备。
波动率传导和反馈——稳杠杆，再平衡
对于国内因素而言，宽财政和宽信用的转向，以及金融监管的持续升温，是A股走熊和股债再平衡的根本原因。强监管切断了银行与非银机构间的通道，央行宽松政策无法外溢到股市。经济放缓背景下债市波动率向股市传导，产生的结果不是风格切换，而是大类资产层面的股债切换。面对中美贸易战对股市形成的不确定冲击，投资者更偏爱债市。
展望2018年剩余的时间，全球范围内债券市场波动率向股市的传导还会继续。长端美债利率正酝酿新一轮的波动率上升。从市场结构的角度来看，一旦美债波动率再度外溢，美股拥挤的高beta策略将面临崩塌的风险。紧缩政策也开始逐渐影响美国经济：贸易战思维带来了输入成本的上行，核心通胀上行带来了实际购买力的回落，紧缩的货币政策带来房地产销售市场的萎靡......当波动率再次回归美国市场之际，美元的上行空间也将受到抑制。
中国A股市场现在面临最大的系统性压力，最核心的波动率来源是: 人民币到底以国内抵押品为锚，还是重新与美元挂钩；货币的锚定不确定，那财政与货币政策就存在各种冲突。这个问题确定之前，A股的跌势大概率难以扭转，最大的风险就是宏观经济政策太过相机抉择，债市波动率向其他资产外溢后，因为汇率压力太大反噬债市。对于全球问题而言，在贸易战博弈明朗之前，紧缩对于非美经济体的冲击趋势难以扭转。对于国内而言，也难以看到宏观政策发生系统性的转变。
不过展望9月份以后的全球市场，我们认为阶段性的“稳杠杆，再平衡”可以期待。国内宏观政策边际转向，经过传导机制后，有望在去杠杆大通道中的“稳杠杆”下，使持续调整的权益市场出现一次“再平衡”。从外部的宏观环境来看，一旦发达市场的波动率开始抬升后，叠加美国内部政治问题的发酵，中美博弈的僵局或迎来阶段性破局，从而使紧缩政策的外溢效应出现缓解。当然在这种再平衡之后，四季度后期到明年上半年市场将再次面临实质性基本面压力的考验，大类资产轮动加快的特征仍将持续。
A股市场指数——反弹的逻辑与潜在的风险
（一）四季度市场弱反弹的逻辑
对于国内A股市场而言，反弹的必要条件正在形成。A股重要指数估值均已接近历史低点，且相对于国际市场具有比较优势。A股整体盈利增速和ROE仍然维持在高位。随着决策层对金融监管态度的缓和以及对地方债等信用风险的介入，稳杠杆政策驱动风险偏好企稳回升，这是市场在四季度向上反弹的逻辑。
2018年上半年，高评级债信用利差在信用政策缓和的作用下出现了收窄，上市公司的现金流压力得到了一定的缓解。就四季度而言，企业现金流大幅恶化的压力发生概率较小，龙头企业的资金压力得到舒缓。此外，减税预期也有利于稳定投资者情绪，对冲外部贸易摩擦影响，修复企业盈利。总体上，估值向下的惯性有望得到遏制。
从资金博弈的角度看，四季度A股市场存在明显的反转效应，背后的触发因素是机构调仓对年末排名的诉求。四季度是公募基金加仓意愿最强的时间，其配置的路径通常是从机构资金拥挤的行业向稀疏的行业转移。相对而言，前期交易拥挤的消费板块有继续调整的压力，而估值处在低位，机构低配的大金融板块有望得到资金的垂青。
（二）反弹非反转，压制市场风险因素考量
市场踌躇不前，对中长期风险因素的关注不容忽视。与2016年熔断之后相比，当前市场环境面临的风险与不确定性显著提升。当前周期共振压力下，从反映经济短周期走势的PMI与风险溢价的关系看，风险溢价反转的力量还没有形成。实际上，这是“美林时钟”资产配置模型在中国市场有效性的反映，股债再平衡的趋势并没有根本改变。
企业盈利下滑的趋势已经形成。研究发现，宏观环境的变化会通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导，且普遍需要1-2个季度的时滞。对应到现阶段，2018年上半年宏观变量变化对企业盈利扩张的制约作用已经开始出现，这与短期观察相一致。
2009年以来A股上市公司的现金流周期领先于盈利周期。造成这一领先关系的原因主要在于上市公司应收账款与应付账款差额的变化。应收账款与应付账款差额扩大，意味着企业对于应收和应付账款的管理能力下降，从而限制企业未分配利润积累。本轮周期中，应收账款与应付账款差额触底回升对应着企业经营现金流的筑顶回落，这意味着企业经营质量出现恶化，从质到量的滑坡趋势已经形成。
行业配置——稳健与成长的平衡
（一）复盘：经典的“后周期”行情
2018年前三季度，从经济周期的角度看，消费占优，成长、周期分化较大。从市场风格和因子角度看，价值占优，低beta、绩优股相对收益领先，市值、估值因子影响弱化。从行业收益于波动率角度看，除了休闲服务板块外，第一象限今年相对沪深300有相对收益的行业都要忍受相对高的波动率；大部分行业都落到第二象限，既没有相对收益，又承担了高波动的风险；没有行业是落在第四象限的，说明今年没有既低波动，又存在相对收益的行业。从侧面验证了今年市场的动量效应很弱。
（二）展望：深度挖掘，均衡配置
展望四季度，综合经济短周期定位与风格因子判断，稳健与成长平衡的配置思路应当坚守。就当前周期位置而言，本轮政策缓和对市场的积极作用已经从7月开始显现。我们认为政策微调对市场的积极影响还将持续，市场仍然处于风险偏好修复的阶段，这一阶段需要关注受益于政策托底和信贷环境改善的周期行业。从金融板块内部来看，银行更具安全边际。四季度宏观去杠杆趋稳，政策更加积极，信贷有望触底回升；负债端成本得到改善等因素有利于银行业的估值回升。从周期板块看，与基建相关的钢铁、建筑建材行业估值更有优势，受政策刺激向上弹性更大。
类滞胀行进到中后段，美林时钟将进入第四阶段，衰退宽松才是未来周期的主基调，估值因素也会逐渐取代盈利因素成为驱动板块的主导因素。在PB-ROE的动态框架下，我们更关注ROE增长的持续性以及PB的相对水位。成长板块的盈利相对独立于经济景气度，从而在经济下行期ROE增长更具确定性；优质成长龙头进入了依赖盈利消化估值的阶段，具有内生增长动力的“新蓝筹”头部公司将是成长领域的主攻方向。从行业角度看，计算机和核心军品中报业绩企稳，头部公司业绩增长较快，建议重点关注。
从风格因子的角度看，7月以来的市场变化仍会主导四季度行情，而破局的关键取决于经济向下韧性打破的时点。1）价值占优延续，上证50指数对创50和中证500仍有相对收益。成长风格的风险收益比在提升，一旦经济重回下行趋势，成长风格的预期收益要好于价值；2）风险偏好修复，高Beta周期行业在政策的红利下，继续反弹；3）绩优股继续领跑，“重量更重质”；4）大市值、低估值的演绎还会延续。
专题策略——聚焦政策红利释放的方向
展望四季度，在宏观不确定性因素中短期难见反转的背景下，我们认为，两条核心配置主线需要引起投资者高度重视：一方面，政策微调，财政发力预期之下，制造业增值税结构性减税预期以及基建产业链潜在机会最大；另一方面，中长期在政策转向科技立国，核心技术自主可控龙头在改革开放40周年关口或将是弹性最大的领域。
（一）制造业增值税结构性减税投资机会分析
增值税率的“三档并两档”中，稳步降税或将是最优路径。结合整体减税的任务，并两档之后可能的结果猜想：1）平稳按照18年改革的兑现：继续16％、10％、6％三档税率；2）极端情况：17％档减税至11％，共有11％、6％两档（属于大步伐减税，财政压力较大）；3）稳步降税：介于两种情况之间的情况：17％与11％两档统一税率X％介于[12％，15％]之间，6％保持不变，两档税率为X％、6％，为了方便测算结果将X取值13％，并做1％的敏感性分析。
增值税/净利润占比较高的制造行业，潜在受益程度大。根据测算结果看：1）在所有制造业的细分行业中，增值税/净利润的整体比重为8％，平均比重为9.31％；2）综合来看电气自动化、计算机及专用设备制造行业受益较大，轻工制造（出口）、汽车制造、电气自动化设备、专用设备及计算机设备制造领域的增值税/净利润比重较高均在10％以上。我们认为，计算机、通信等高端设备制造领域的优质公司最可能受益于增值税税率减档。
（二）三个角度挖掘自主可控的科技成长龙头
（1）从中报看，核心军品产业反转趋势正逐步从逻辑走向兑现，沈飞、一机、航发等核心军工企业中报收入、现金流、业绩等持续大幅增长，下半年军品定价机制改革或将加速落地也将成为核心军品中长期净利润率持续改善的强催化，继续强调对于中航沈飞、中航机电、内蒙一机等核心军品的重点推荐。
（2）“新次新股”之中的成长龙头。伴随金秋市场反弹窗口之下风险偏好回升，次新龙头或将迎来估值修复。建议关注：深信服、中新赛克、坤彩科技、宁德时代等。
（3）5G与计算机为代表的自主可控龙头。1）5G：通讯网络建设历来是兼具经济托底与产业结构升级的最重要方向；相关龙头企业在3G和4G商用备战阶段的最佳配置时间均为牌照发放前12月到9月左右时间，而5G牌照发放预计在2019年中，当前将是布局5G的较好时间窗口。2）计算机：诸如云计算、金融平台、网络内容安全等产业高景气度前景持续的细分领域或将是重点方向，产业链上游的设备端，或IDC服务提供商也有一定投资机会。建议关注：恒生电子、深信服、中新赛克等。
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