投资要点

　　担保债浅析

　　信用债市场担保方式大致分为三类：保证、质押和抵押。担保债中公司债和企业债发行占比较大，其中企业债发行占总发行数量的一半以上。被担保主体资质主要集中在AA及AA-，担保债券行业主要是集中分布在建筑装饰行业，占比超过40％，其次为综合类、房地产类。从担保方式来看，保证、质押、抵押三种基本方式中保证方式占比最大，最常见的担保方式为连带责任担保。

　　各担保方式效率

　　担保对于较低等级债券的增信效率，普遍高于对较高等级债券的增信效率，各担保方式中，质押担保与连带责任担保增信效率相对较低。

　　专业担保机构概览

　　业务风险方面，担保杠杆倍数前三的是中国投融资担保、三峡担保集团、中债信用增进，累计担保代偿率前三的是重庆进出口信用担保、上海浦东融资担保、瀚华担保；风险承担能力方面，风险准备金充足率前三的是江苏省信用再担保、苏州高新区中小企业担保、瀚华担保，代偿保障率前三的分别是天津渤海融资担保、北京首创融资担保、云南省信用再担保。

　　一级市场

　　发行规模方面，本期信用债发行总规模399.15亿元，偿还总规模761.47亿元，净融资额-362.32亿元。发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看，除1年期限发行利率大都下降或保持不变外，其余各等级各期限发行利率大都有所上升。发行等级方面，主体评级AAA级占比48.29％，AA+级占比17.56％，AA级占比17.27％。

　　二级市场

　　交易总量方面，本期信用债合计3488.989亿元。银行间二级市场公用事业信用债较为热门；交易所则是房地产行业受到关注较多。收益走势来看，上周资金面有所收紧，不同期限和不同信用等级中票收益率均有所上行。期限利差方面，AAA级3年期与1年期利差大幅上升；5年期与1年期利差大幅上升。信用利差方面，不同等级信用利差1年、3年期限和5年期限各有所上升或下降。

　　等级变动

　　正向变动方面，主体评级正向级别调整共1家，北京城建投资发展股份有限公司的主体长期信用等级由“AA+”上调至“AAA”。负向变动方面，主体评级负向级别调整共3家，安徽盛运环保（集团）股份有限公司的主体长期信用等级分别被联合信用由“AA”下调至“A+”，被中诚信国际由“AA”下调至“BBB-”；中诚信国际、中诚信证评和鹏元资信均将凯迪生态环境科技股份有限公司的主体长期信用等级由“AA”下调至“C”；凯迪生态环境科技股份有限公司主体信用等级被大公国际由AA下调至“A +”，被鹏元资信由“AA”下调至“BBB”。

　　事件概览

　　本期负面事件安徽盛运环保（集团）股份有限公司债项评级调低、崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司债项评级调低、富贵鸟股份有限公司未及时拨付兑付资金、广东省广晟资产经营有限公司推迟评级、济宁中科环保电力有限公司担保人评级调低、凯迪生态环境科技股份有限公司担保人评级调低、武汉凯迪电力工程有限公司担保人评级调低、阳光凯迪新能源集团有限公司债项评级调低、亿阳集团股份有限公司推迟评级、中安消股份有限公司未及时拨付兑付资金。

　　风险提示关注信用风险事件对整体利差的影响

　　担保债浅析

　　当前信用债市场上三大基本担保方式为：保证、质押和抵押，主要区分依据为法理解释的内涵差异。

　　保证指债务人以外的第三人为债务人履行债务而向债权人所做的一种担保保证被称为人的担保而抵押和质押是指担保人以一定财产提供的担保属于为物的担保。保证的方式包括一般保证和连带责任保证，一般保证是指保证人与债权人约定当债务人不能履行债务时由保证人承担保证责任的行为。一般保证最大的特点就是保证人享有先诉抗辩权；连带责任保证是指保证人与债权人约定保证人与债务人对债务承担连带责任的行为。连带责任保证的债务人在没有履行债务时债权人可以要求债务人履行债务也可以要求保证人在其保证范围内承担保证责任，在连带保证责任中保证人不享有先诉抗辩权。

　　抵押担保，是指债务人或者第三人不转移财产的占有，将该财产作为债权的担保。当债务人不履行债务时，债权人有权依法以该财产折价或者拍卖。变卖该财产的价款优先受偿。

　　质押担保，是指债务人或第三人将其动产或者权利移交债权人占有，债务人不履行债务时，债权人有权依法以该动产或者权利折价、拍卖，变卖的价款优先受偿。

　　截止2018年五月初，信用债市场上最新担保余额的总规模为7.6万亿元（有担保信用债）。下面从发行类型、信用评级、行业分布、担保方式等角度进行具体分析。

　　从债券类型来看，公司债和企业债发行占比较大，其中企业债发行占总发行数量的一半以上。

　　从被担保主体资质的角度（发行人最新主体评级）来看，主要以AA级发行人为主，其次是AA -级发行人，AA+与AAA级发行人占比大致相同，其他评级中不包括无主体评级主体。

　　从担保债券的行业（所属申万行业名称）来看，主要是集中分布在建筑装饰行业，占比超过40％，其次为综合类、房地产类。

　　从担保方式来看，保证、质押、抵押三种基本方式中保证方式占比最大，担保市场上最常见的担保方式为连带责任担保。

　　1.1 担保效率测算

　　在对增信比例进行测算之前，对担保债样本做如下处理：

　　（1）剔除剩余期限小于1年与大于7年的债券

　　（2）剔除私募债

　　（3）剔除担保方式缺省的个券

　　利用线性插值法解决债券期限差异的问题，例如：某期限为A年（如2.5年）的AAA级中票，但市场上并不存在该期限的中票收益率曲线，但存在B期限（如1年）、C期限（如3年）的曲线，这时我们可采用线性插值法近似测算该期限的收益率曲线。

　　线性插值公式： A期限曲线=B期限曲线+（A期限曲线-B期限曲线）*（C期限曲线-B期限曲线）

　　担保债的违约概率主要为被担保主体及各担保方式担保方的联合违约概率，其风险溢价应低于被担保主体的无担保债券风险溢价，基于数据的可获取性原则，我们假定若当日个券中债收益率小于同主体评级同期限中债中短票时，则认为其增信有效，反之认定其增信无效。以此进行增信比例的计算，统计结果如下所示。

　　从表中可以看出，担保对于较低等级债券的增信比例，普遍高于对较高等级债券的增信比例。各担保方式中，质押担保与连带责任担保增信比例相对较低。其中，对于主体评级为A+的担保债券，各担保方式增信比例皆为100％，对于主体评级为AA-的债券，不可撤销连带责任担保、抵押担保、质押担保、质押担保及抵押担保增信比例分别为71.64％、71.82％、25.00％、100％，增信比例相对较高。AA级别担保债券不可撤销连带责任担保、抵押担保、连带责任担保、质押担保、质押担保及抵押担保增信比例分别为34.21％、9.84％、0.00％、66.67％、0.00％；AA+等级担保债不可撤销连带责任担保、连带责任担保、质押担保及抵押担保增信比例分别为59.23％、0.00％、50.00％，相对较低。

　　1.2 专业担保机构概览

　　从担保公司承担的业务风险来看，担保放大指数等于期末在保余额/净资本，衡量企业的净资产所承担的担保杠杆倍数。排名前三的担保公司是中国投融资担保有限公司18.26倍、重庆市三峡担保集团有限公司12.22倍、中债信用增进投资股份有限公司12.13倍。其余担保公司担保放大倍数均在10倍以下。排名后三的担保公司担保放大指数不足1倍，分别是云南省信用再担保有限责任公司0.99倍、中证信用增进股份有限公司0.64倍、天津渤海融资担保有限公司0.41倍。从担保企业风险控制的能力来看，累计担保代偿率衡量的是公司成立以来累计为其所担保的债券代为偿付的比例，表明企业对所担保债券的审查和控制能力。累计担保代偿率排名前三的公司是重庆进出口信用担保有限公司2.54％，上海浦东融资担保有限公司2.26％，瀚华担保股份有限公司1.94％。相比之下，广东省融资再担保有限公司、武汉信用风险管理有限公司、青岛担保有限责任公司、福建省中小企业信用再担保有限责任公司、云南省信用再担保有限责任公司、中证信用增进股份有限公司、天津渤海融资担保有限公司、北京中小企业信用再担保有限公司、湖北中企投资担保有限公司累计担保代偿率均不足0.1％，担保控制能力较好。

　　从担保企业的风险承担能力来看，风险准备金充足率排名前三的公司是江苏省信用再担保有限公司9.00％、苏州高新区中小企业担保有限公司7.66％、瀚华担保股份有限公司6.68％。平均风险准备金充足率为3.14％，中位数为2.44％，现金类资产比率排名前三的公司是，天津渤海融资担保有限公司99.53％，云南省信用再担保有限责任公司95.88％，苏州国发中小企业担保投资有限公司86.76％。平均现金类资产比率42.88％，中位数38.82％。代偿保障率排名前三的公司均超过100％，分别是天津渤海融资担保有限公司244.13％、北京首创融资担保有限公司113.18％、云南省信用再担保有限责任公司103.85％，平均代偿保障率24.3％，中位数10.69％。表明整体而言担保公司风险承担能力呈现两极分化，出现头部强，尾部弱，大部掉队的情况。

　　从担保公司的盈利能力来看，担保业务收入前三的公司是深圳市高新投集团有限公司、重庆市三峡担保集团有限公司、中国投融资担保有限公司，担保业务收入后三的公司是中证信用增进股份有限公司、天津渤海融资担保有限公司、湖北中企投资担保有限公司，担保业务收入增速最快的三家公司是，云南省信用再担保有限责任公司、中合中小企业融资担保股份有限公司和苏州国发中小企业担保投资有限公司，分别达到年化156.57％、63.06％和45.60％的复合增长率。增速靠后的公司，有9家公司增速为负，排名后三的公司是武汉信用风险管理有限公司-14.57％、苏州高新区中小企业担保有限公司-19.35％和安徽省信用担保集团有限公司-30.93％。从净资产收益率来看，增速前三的公司为武汉信用担保（集团）股份有限公司16.56％、重庆市三峡担保集团有限公司15.39％、和深圳市中小企业信用融资担保集团有限公司13.51％。增速后三的公司净资产收益率在0值以下，分别是上海浦东融资担保有限公司0.00％、福建省中小企业信用再担保有限责任公司-0.14％和北京中小企业信用再担保有限公司-0.16％。同样可以观察到担保企业盈利能力两极分化的现象。

　　总体来看:（1）信用债市场担保方式大致分为三类：保证、质押和抵押。担保债中公司债和企业债发行占比较大，其中企业债发行占总发行数量的一半以上。被担保主体资质主要集中在AA及AA-，担保债券行业主要是集中分布在建筑装饰行业，占比超过40％，其次为综合类、房地产类。从担保方式来看，保证、质押、抵押三种基本方式中保证方式占比最大，最常见的担保方式为连带责任担保。

　　（2）担保对于较低等级债券的增信比例，普遍高于对较高等级债券的增信比例，各担保方式中，质押担保与连带责任担保增信比例相对较低。专业担保机构

　　（3） 专业担保机构：业务风险方面，担保杠杆倍数前三的是中国投融资担保、三峡担保集团、中债信用增进，累计担保代偿率前三的是重庆进出口信用担保、上海浦东融资担保、瀚华担保；风险承担能力方面，风险准备金充足率前三的是江苏省信用再担保、苏州高新区中小企业担保、瀚华担保，代偿保障率前三的分别是天津渤海融资担保、北京首创融资担保、云南省信用再担保。

　　一级市场

　　2.1 发行数量

　　发行规模方面，本期信用债（含企业债、公司债、中票短融、PPN）发行总规模399.15亿元，偿还总规模761.47亿元，净融资额-362.32亿元。

　　发行类型方面，本期信用债发行中短融占比31.07％，公司债（含私募）占比39.90％，中票占比2.36％，PPN占比26.68％

　　发行行业方面，本期信用债发行行业主要包括汽车、综合、非银金融、交通运输、建筑装饰、房地产和商业贸易，发行金额占比分别为16.88％、12.26％、10.13％、8.78％、8.78％、7.43％和7.43％。

　　2.2 发行利率

　　发行利率方面，从交易商协会的非金融企业债务融资工具估值来看， 1年期发行利率大都下降或保持不变；3年期、5年期和7年期发行利率均大都有所上升。

　　2.3 发行等级

　　按发行额来看，主体评级AAA级发行额143.00亿元，占比48.29％，AA+级52.00亿元，占比17.56％，AA级51.15亿元，占比17.27％。

　　二级市场

　　3.1 交易概况

　　本期信用债合计成交3488.98亿元。分类别看，中票、短融、PPN分别成交1402.79亿元、1378.71亿元、178.75亿元，企业债和公司债分别成交336.22亿元和192.51亿元。

　　上周银行间成交最活跃的个券是14中电MTN001、17粤发电MTN001、18国电集SCP001、18中电投SCP003、18沪港务SCP002、18中电投SCP011、18津城建MTN011A、18河钢集CP004、18鲁高速MTN001、18大唐集SCP004，可以看出上周银行间二级市场公用事业信用债较为热门。上交所最活跃个券前五位则是15华夏05、16东辰01、16华夏债、14武钢债、15恒大03；深交所则是16柳房01、17江阴01、16嘉高02、16富力11、16信投02，交易所则是房地产行业受到关注较多。

　　3.2 收益走势

　　3年期和5年期AAA、AA+和AA信用等级中票收益率均有所上升。3年期AAA、AA+、AA中票收益率分别上升6.12BP、11.12BP、7.12BP至4.71％、5.01％和5.31％；5年期AAA、AA+、AA中票收益率分别上升8.34BP、10.34BP、8.34BP至4.90％、5.19％、5.55％。

　　2.3 期限利差

　　采用AAA级各期限中短期票据的差异作为利差标的。2017年以来利差期限中枢整体呈现处于相对低位水平，2018年5月11日，3年期与1年期、5年期与1年期利差分别为26.90BP、45.55BP，分别上升5.68BP、上升7.90BP。

　　3.4 信用利差

　　采用各期限各等级中债中短期票据收益率与对应期限的中债国开债到期收益率之间的差异作为信用利差标的。2018年5月11日，AAA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为70.21BP、46.31BP、52.43BP，分别下降4.95BP、0.71BP、0.13BP；AA+级1年期、3年期、5年期信用利差分别为98.21BP、76.31BP、81.43BP，分别下降1.95BP、上升4.29BP、上升1.87BP；AA级1年期、3年期、5年期信用利差分别为125.21BP、106.31BP、117.43BP，分别下降1.95BP、上升0.29BP、下降0.13BP。

　　等级变动

　　4.1 正向变动

　　本期主体评级正向级别调整共1家，涉及房地产行业。

　　4.2 负向变动

　　本期主体评级负向级别调整共3家，涉及公用事业和综合行业。

　　事件概览

　　本期负面事件安徽盛运环保（集团）股份有限公司债项评级调低、崇阳县凯迪绿色能源开发有限公司债项评级调低、富贵鸟股份有限公司未及时拨付兑付资金、广东省广晟资产经营有限公司推迟评级、济宁中科环保电力有限公司担保人评级调低、凯迪生态环境科技股份有限公司担保人评级调低、武汉凯迪电力工程有限公司担保人评级调低、阳光凯迪新能源集团有限公司债项评级调低、亿阳集团股份有限公司推迟评级、中安消股份有限公司未及时拨付兑付资金。

　　风险提示： 关注信用风险事件对整体利差的影响。