进入3月份，资金面重回平静，3大指标表明短期内市场对流动性并不悲观：1）债市杠杆率重回高位；2）质押式回购成交量抬升；3）隔夜回购成交量占比增加。

　　当下行情类似2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕，伴随市场流动性的改善，市场加杠杆热情边际抬升，债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。

　　在这种行情下，需要警惕经济超预期改善，一旦流动性收缩，那么当前的杠杆交易就很有可能反转，在杠杆资金离场格局下，目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。

　　1、杠杆交易何时休？

　　1.1

　　市场对资金面并不悲观

　　在经历了资金面异常紧张的2月末，进入3月份，资金利率重归平静。截至2023年3月3日，R001和R007分别回落至1.36％和2.03％水平。

　　整个2月份，流动性有边际收紧的趋势，其中有今年春节后复工复产偏慢，资金回流节奏后置的短期因素，也有政府税收力度增加以及信贷持续投放的中长期因素。在资金面收紧的格局下，2月份杠杆交易热情有所下降。

　　然而，进入3月份后，当资金面重回宽松，我们从债市杠杆和质押式回购等数据中观察到，市场短期内对资金面或许并不悲观，主要体现在3个指标上：

　　1） 杠杆率上升；截至2023年3月3日，债市杠杆率重新攀升至109.18％，几乎和1月份流动性宽松时期杠杆水平一致，也是近5年来87.6％分位处，市场“杠杆交易”热情可见一斑。

　　2） 质押式回购成交量抬升；2月末“跨月行情”结束后，债市每日回购成交量显著回升，截至2023年3月3日，当日回购成交量6.7万亿元，为2月份以来最高值，也同样回到了1月上旬资金面较为宽松时期的水平。

　　3） 隔夜回购成交量占比抬升。除了直接观察债市杠杆率以及每日质押式回购成交量外，隔夜回购成交占比也是另一个有助于我们观察市场“加杠杆”情绪的指标。通常而言，市场以隔夜回购作为融资的主要渠道。隔夜回购成交占比越高，则意味着市场对短期内流动性的态度越乐观，通过期限错配加杠杆的现象也越为严重。截至2023年3月3日，市场隔夜回购成交占比升至91.4％，接近历史75％分位数。

　　1.2

　　警惕杠杆交易反转

　　2月份，尽管资金面出现了边际收紧的态势，但是现券市场无惧资金面扰动走出了一轮“小牛市”行情。截至2023年3月3日，1年和3年中短期票据到期收益率与同期国开利差分别为38BP和40BP，处于历史33.3和42.9分位处，较1月份时期回落显著。

　　3月份以来，伴随市场流动性的改善，市场加杠杆热情边际抬升，无疑仍会对本轮现券市场的利差压缩行情产生一定支撑作用，那么这轮杠杆交易会持续到什么时候呢？

　　历史上来看，债市杠杆交易受两大因素影响：

　　1） 市场流动性环境。当流动性趋紧，杠杆交易所需的融资难度加大，从而对整体债市杠杆率形成短期扰动。

　　2） 短期票据和资金利率利差关系。当票据收益率和资金利率利差收缩，则意味着杠杆交易套利空间下降，从而使得债市加杠杆意愿下降。

　　值得注意的一点是，当前中短期票据利率和资金利率利差已经出现较为显著的收缩，但是债市整体杠杆率不下反上，债市杠杆率与票据和资金利率利差走势出现背离苗头。

　　背后的主要原因是，2022年“理财赎回潮”后，信用债的两大配置方，理财和公募基金普遍转向配置短券，目前机构“欠配”现象较为严重，在短端信用利差持续收缩格局下，为了增厚收益，市场仍会选择在流动性不悲观的环境下增加杠杆。

　　类似的行情在2020年上半年、2021年下半年以及2022年下半年理财赎回潮前夕都曾出现过。在“资产荒”行情演绎后期，杠杆资金仍会对现券市场交易产生支撑。

　　但是，在这种行情下，需要警惕流动性的“退潮”。参考2020年上半年行情，如果后续经济超预期改善，带来流动性收缩，那么当前的杠杆交易就很有可能反转，在杠杆资金离场格局下，目前利差较“薄”的短端品种可能会面临调整。

　　2、机构现券成交监控

　　2.1

　　谁在买，谁在卖？

　　1）利率债市场，本周多头集中度大幅下降，较上周降低23个百分点，农村金融社依旧为主要净增持方，累计净增持578.2亿元。

　　2）信用债市场，多空力量相对均衡。本周公募基金增加了对信用债的净增持量，本周累计净增持信用债254.0亿元，较上周增加116.3亿元。

　　3）同业存单市场，以货基为代表的空头集中度再度回升，本周货基累计净减持同业存单960.0亿元，较上周减持量增加425.6亿元。

　　4）其他债（二级资本债和永续债），当前险资欠配格局下，保险依旧是“二永”的主要配置资金，本周累计净买入188.7亿元，较上周小幅下降15.4亿元。

　　2.2

　　广义资管买什么？

　　3、机构资金跟踪

　　3.1

　　资金价格

　　本周银行间资金面大幅改善，R007和DR007分别收于2.03％和1.92％，较上周分别下行53BP和上行33BP。6个月国股转贴利率收于2.43％，与上周持平。

　　3.2

　　融资情况

　　本周银行间质押式逆回购余额108016.9亿元，较上周增加7.83％。从广义资管来看，本周基金公司、银行理财分别净融资480.6亿元及1488.2亿元，较上周分别增加536.0亿元及减少1768.9亿元。

　　4、机构行为量化跟踪

　　4.1

　　把脉债基久期

　　本周市场中长期纯债基金久期测算值为1.94，与上周基本持平；绩优中长期纯债基金久期测算值为2.15，同样与上周基本持平。

　　4.2

　　银行理财破净情况

　　本周全市场理财产品破净率继续改善，全部产品和理财子公司产品破净率分别收为10.2％及8.8％，较上周下降0.8及0.3个百分点。

　　4.3

　　机构杠杆全知道

　　本周全市场杠杆率为109.2％，较上周抬升0.72个百分点。广义资管方面，本周保险机构杠杆率录得112.2％，较上周下降1.0个百分点；基金杠杆率录得106.4％，较上周上升1.1个百分点；券商杠杆率录得201.6％，较上周上升3.3个百分点。

　　5、广义资管格局

　　风险提示：流动性超预期收紧；经济复苏超预期；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差。

　　相关声明

　　证券研究报告《杠杆交易何时休？》

　　对外发布时间：2023年3月6日