短期内，由于1月份银行理财到期赎回压力不小，因此二级资本债抛压或仍然会持续一段时间。长期来看，银行理财经历本轮“赎回潮”与规模损失后，长期经营重心将会从过去的“增收益、扩规模”转变为“降波动、稳规模”。债券市场上久期偏长的二级资本债品种，将可能面临长期配置力量不足的情况。

　　不过考虑到当前资金面相对宽松，跨年后杠杆资金重新入场，或形成短久期二级资本债新买盘。

　　与此同时，尽管中长久期二级资本债信用利差位于历史较高水平，但进一步考虑经济复苏“强预期”和债市偏弱的环境，投资者普遍选择“缩久期”策略，中长久期二级资本债利差中枢较高，赔率空间其实并不大，投资需相对谨慎。下阶段中长久期二级资本债，再度出现系统性行情，需要等到年中经济复苏预期予以兑现、债市基准利率上行风险明显缓释后。交易属性更强的中长久期二级资本债，其信用利差届时将跟随基准利率同步下行。

　　因此，短期内在久期策略上，我们更加推荐配置1Y-2Y券种。

　　在信用下沉策略上，2022年12月份二级资本债信用利差增厚之后，隐含评级在AA+、AA的二级资本债配置价值已经重新显现。不过AA二级资本债投资时，需要优选区域与发债主体，规避弱资质银行到期不赎回带来的券种价值波动。

　　长期来看，2023年受整体信贷环境偏弱的影响，二级资本债供给冲击无需担忧。但我们需要考虑若《巴塞尔协议III》本土版监管落地，对二级资本债信用利差中枢长期抬升的作用。

　　2022年11月中旬银行理财“赎回潮”开启以来，负债端压力使得银行理财部分抛售持有的二级资本债。从二级市场成交数据来看，2022年11月14日至12月29日，银行理财持续净卖出包含二级资本债在内的“其他类债券”超3000亿元，推动二级资本债信用利差阶段性走阔。截止2023年1月4日，AAA-二级资本债各期限信用利差，均位于2019年以来历史分位数的50％以上。

　　但在另一方面，2022年12月下半月以来，二级资本债行情又显示出企稳迹象，信用利差略有回落。这是否意味着，做多二级资本债的机会窗口已经到来？我们认为，需要关注以下6个因素对下阶段行情的影响：

　　1、“赎回潮”的后续影响

　　短期内，从银行理财到期情况来看，2023年一季度特别是1月份，银行理财负债端仍会面临一定的到期赎回压力，对应着投资端二级资本债仍会有部分抛压。

　　根据我们的测算，截止2022年12月30日，全市场银行理财剔除现金管理类产品的破净率为22.6％，尽管从高位回落，但绝对水平仍然较高。在此背景下，若银行理财到期规模较高，散户投资者有较大概率因为不满意产品业绩表现而选择赎回产品，产品投资端将被迫抛售持有的二级资本债。

　　展望2023年一季度，银行理财到期规模偏高。从往年季节性上来看，银行理财通常都会表现出一季度规模下行，二季度后规模回升的情况。这是因为银行在年初冲刺“信贷开门红”，通常都会安排部分理财产品在一季度到期，并引导资金回流表内，从而为信贷投放备付流动性。

　　具体到2023年一季度，根据我们跟踪的封闭式银行理财到期只数情况来看，2023年一季度有两个到期高峰值得关注，分别位于1月中旬与3月末。而我们在2022年12月20日报告《“赎回潮”有哪些新变化？》中表示，参考2022年3月份上一轮理财“赎回潮”情况，理财产品对二级资本债的抛压减少，要等到到期高峰结束后。因此对当前二级资本债行情而言，理财产品的抛售阶段或仍未结束。

　　而从长期来看，银行理财经历本轮“赎回潮”与规模损失后，长期经营重心将会从过去的“增收益、扩规模”转变为“降波动、稳规模”。而“降波动”的主要手段则是负债端降低产品委托期，投资端降低持仓券种久期。在此背景下，债券市场上久期偏长的二级资本债品种，将可能面临长期配置力量不足的情况。

　　从我们跟踪的理财发行情况来看，2022年11月以来，新发封闭式理财平均委托期的确呈总体下行势头，反映出银行理财发行方“降久期、降波动”的长期趋势。

　　2、流动性宽松如何利好短久期品种？

　　在二级资本债银行理财卖盘仍然阶段性持续的情况下，行情若想要出现拐点，需要有增量买盘入场。

　　12月下半月以来，债市行情总体企稳的一个关键因素是流动性重新趋于宽松。在2022年12月18日报告《中央经济工作会议与“流动性新信号”》中，我们预先判断了跨年前后资金面宽松的四个因素：

　　（1）失业上行，央行宽松资金面紧迫性增强；

　　（2）疫情扰动经济期间，政府“增收”行为将阶段性放缓；

　　（3）疫情阶段性扰动工业生产，银行信贷“开门红”成色打折；

　　（4）银行理财仍有赎回压力，资金回流表内助推流动性宽松；

　　展望2023年春节前后，受上述因素影响，流动性宽松仍是大概率事件。但是从银行间质押回购数据来看，元旦跨年前商业银行由于需要提前备付跨年流动性与应对考核，资金融出减少，银行间资金成交规模反而下降。

　　跨年后，随着商业银行资金融出意愿增加，以及当前短久期二级资本债-资金利差空间丰厚，我们预计跨年后“杠杆套息”策略将重新流行。杠杆资金将成为短久期二级资本债的新增买盘，推动券种收益率继续下行。

　　3、经济复苏期如何影响中长久期品种？

　　短端资金面相对宽松的情况下，我们也不能忽视经济复苏“强预期”，对于中长期二级资本债品种的影响。

　　由于疫情高峰结束后，经济数据修复是大概率事件，叠加上两会上政府可能推出新的刺激经济政策，市场担忧中期基准利率仍有上行风险。在此背景下，“缩久期、降波动”就成为固收类产品的主要操作策略。而3Y以上二级资本债由于久期偏长、波动较高，在债市利率缺乏系统性下行机会的条件下，配置需求相对缺乏。

　　类似的案例，我们可以参考2020年5月至2021年2月的“债熊”行情。在此期间，受“降久期”策略的影响，1Y-2Y二级资本债配置盘相对较多，信用利差中枢较低；3Y-5Y二级资本债配置盘相对缺乏，信用利差中枢较高。

　　考虑当前行情，尽管从历史分位数的角度，越长久期的二级资本债，信用利差历史分位数越高，博弈空间看似更大。但如果进一步考虑当前经济复苏预期偏强，中长债券种信用利差中枢抬升，3Y以上二级资本债的赔率或许并不大，投资仍需谨慎。

　　中期来看，中长久期二级资本债信用利差出现系统性压缩，需要基准利率阶段性向下的拐点重新确立。2020年以来，二级资本债信用利差曾出现三次系统性压缩行情，分别为2021年初至2021年8月，2021年10月至11月、2022年4月至9月。三次行情中基准利率均向下，债市大行情总体走强。在此背景下，中长久期二级资本债作为信用债中久期偏长、债牛行情中资本利得较高的品种，受到了债市交易多头的青睐。

　　因此我们认为，下阶段中长久期二级资本债信用利差，再度出现系统性压缩行情，需要等到年中经济复苏预期予以兑现、债市基准利率上行风险明显缓释后。后续若美联储降息预期增强、或社融向上幅度低于预期，中长久期二级资本债将迎来系统性做多机会。

　　4、信用下沉空间有多大？

　　在不拉长久期的情况下，产品若想要增厚收益，主要靠信用下沉。具体到二级资本债品种，我们认为目前短久期二级资本债存在一定的信用下沉空间。

　　回顾2022年二级资本债到期赎回情况，共有24只债券、20家银行主体未行使赎回权，上述券种发行时债项评级最高为“AA”，中债隐含评级最高为“A+”。参考历史，我们认为中债隐含评级在AA+及以上券种，到期不赎回概率较低，安全性较高，隐含评级AA品种则需要优选区域，防范风险。

　　回顾近期行情，银行理财“赎回潮”中二级资本债遭遇抛售，券种收益率上升导致银行主体融资成本升高，到期不行使赎回权概率上升。可以看到，2022年11月下半月至2022年末，共有7起二级资本债未行使赎回权，事件发生频率较高。投资者担忧情绪升温，使得隐含评级AA+、AA二级资本债信用利差均有所上升，其中AA二级资本债信用利差上升至历史较高水平。

　　展望未来，在当下中长久期二级资本债收益率绝对水平仍然偏高，银行再融资成本较高的情况下，发债银行不行使赎回权概率仍然较大。但考虑到信用利差已经增厚，配置价值显现，追求安全性的投资者，可以适当下沉至AA+二级资本债品种。进一步追求盈利空间的投资者，可以适当参与AA二级资本债的博弈，但需要优选区域，规避经济底子较差的地区。

　　为了筛选兼具安全性与收益性的二级资本债，我们设定以下四个条件：

　　（1）剩余到期年限（考虑赎回）在2.5年以下；

　　（2）非国有、股份行二级资本债；

　　（3）余额在20亿及以上，具备一定流动性；

　　（4）若2022年至今某省、直辖市银行发生过二级资本债不赎回事件，则该区域二级资本债中债隐含评级要求提升至AA+，其他区域隐含评级要求可放宽至AA。

　　最终我们筛选出19只债，详细信息如下表所示。其发行人多为江苏、浙江、广东经济强省区域银行，发行券种兼具安全性与收益性，投资者可以予以关注。

　　5、供给是否需要担忧？

　　中长期来看，还有两个值得关注的因素，可能影响二级资本债行情。其一是2023年二级资本债供给情况。

　　我们发现，二级资本债供给存在两个特性：

　　（1）与信贷投放行情有关。信贷投放旺盛时，商业银行资本补充需求较高，二级资本债供给较易放量。回顾2022年，受全年信贷投放不振的影响，商业银行次级债净融资额并不高。

　　（2）与季节性有关。商业银行二级资本债发行高峰期通常出现在三、四季度，上半年净融资量相对较少。我们认为，这可能是因为上半年通常是信贷高峰，三、四季度商业银行则需要根据上半年信贷投放情况，制定相应的二级资本债发行计划，同时满足年终审计对于资本充足率的要求。

　　综合上述两个特点，我们认为2023年二级资本债供给，对市场的扰动有限。

　　一方面，根据我们在2023年1月2日报告《2023年社融展望》中的测算，受企业去库降低短贷需求，以及票据冲量规模下降的影响，2023年信贷增速较难超预期。全年来看，商业银行二级资本债融资需求可能并不高。

　　另一方面，二级资本债供给高峰通常出现在下半年。展望2023年下半年，届时债市环境可能已经发生改变，基准利率向下趋势或重新确立。再此背景下，二级资本债行情可能偏强，供给对于趋势的扰动有限。

　　6、《巴塞尔协议III》本土版落地影响

　　中长期来看，还有两个值得关注的因素，可能影响二级资本债行情。其二是2023年本土版《巴塞尔协议III》协议可能落地。

　　2023年，中国版《巴塞尔协议III》可能推出。相比于2012年银监会参考旧版巴塞尔协议制定的《商业银行资本管理办法（试行）》，最新的《巴塞尔协议III》最终版在次级债（包括商业银行次级债）风险权重认定方面出现变化，风险权重由100％上调至150％。

　　二级资本债风险权重的变化，将如何影响行情与利差？我们可以予以简单估算：

　　对比同样由国有大行和股份行发行的3年AAA商业银行普通债与3年AAA-二级资本债，2022年1-10月份，在市场参与二级资本债热情较高的情况下，两者依然有平均22BP的利差。对于除商业银行自营以外的市场参与者而言，由大行与股份行发行的同期限商业银行普通债与二级资本债，信用资质几乎相同，基本不存在违约或到期不赎回风险。因此该利差主要由商业银行自营行为导致。

　　对于商业银行自营而言，投资大行3年商业银行普通债风险权重为25％，投资大行3年二级资本债风险权重为100％，风险资本消耗上升，提高了银行自营投资二级资本债成本。因此若大行发行的普通债与二级资本债收益率相同，银行自营不太可能投资二级资本债，由此导致“二级资本债-普通债”出现利差。两者利差上升后，不受风险资本约束的非银行自营投资方，将更加偏好持有相对高收益的二级资本债，使得普通债与二级资本债利差达到动态平衡。

　　在二级资本债行情偏强的2022年1至10月，3年AAA商业银行普通债与3年AAA-二级资本债利差平均为22BP，该利差对应着商业银行自营投资二级资本债相比于投资普通债，需要多消耗75％的风险资本。若《巴塞尔协议III》本土版监管文件落地，二级资本债风险权重上升至150％，则二级资本债与普通债消耗风险资本差提升至125％，线性推算普通债与二级资本债利差将上升至36BP，较目前上浮14BP。

　　因此展望2023年，即使后续二级资本债行情重新走强，我们也需考虑《巴塞尔协议III》本土版监管落地后，其信用利差中枢长期抬升的影响。

　　7、总结

　　综合来看，短期内由于1月份银行理财到期赎回压力不小，因此二级资本债抛压或仍然会持续一段时间。长期来看，银行理财经历本轮“赎回潮”与规模损失后，长期经营重心将会从过去的“增收益、扩规模”转变为“降波动、稳规模”。债券市场上久期偏长的二级资本债品种，将可能面临长期配置力量不足的情况。

　　不过考虑到当前资金面相对宽松，跨年后杠杆资金重新入场，或形成短久期二级资本债新买盘。

　　与此同时，尽管中长久期二级资本债信用利差位于历史较高水平，但在进一步考虑经济复苏预期下债市偏弱的环境后，中长久期二级资本债信用利差中枢水平抬升，短期赔率空间其实并不大，投资需相对谨慎。下阶段中长久期二级资本债，再度出现系统性压缩行情，需要等到年中经济复苏预期予以兑现、债市基准利率上行风险明显缓释后。交易属性更强的中长久期二级资本债，其信用利差届时将跟随基准利率同步下行。

　　因此在久期策略上，短期内我们更加推荐配置1Y-2Y券种。

　　在信用下沉策略上，2022年12月份二级资本债信用利差增厚之后，隐含评级在AA+、AA的二级资本债配置价值已经重新显现。不过AA二级资本债投资时需要优选区域与发债主体，规避弱资质银行到期不赎回带来的券种价值波动。

　　长期来看，2023年受整体信贷环境偏弱的影响，二级资本债供给冲击无需担忧。但我们需要考虑《巴塞尔协议III》本土版监管落地后，对二级资本债信用利差中枢长期抬升的作用。

　　风险提示：疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、银行理财赎回压力超预期、发债银行到期不赎回风险、《巴塞尔III协议》中国版监管内容超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。