国海固收:2023年制约社融大幅回暖主要因素有4条

1评论 2023-01-04 07:45:13 来源:券商研报精选 作者:靳毅

2023年制约社融大幅回暖的主要因素有如下4条:(1)房地产业进入“新阶段”,居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖;(2)2023年整体流动性较2022年边际收紧,影响票据融资;(3)去库周期中,企业短贷需求减弱;(4)监管因素使得企业债务融资需求偏弱,表外融资通道持续压降。

 2023年社融展望 | 国海固收

  在中性预期下,我们判断2023年全年社融存量增速为9.8%,新增社融规模33.7万亿,社融存量增速区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷、疫情及基数的影响,上半年增速略低,下半年边际走高,但全年整体变化不大。此外2023年全年人民币信贷增速或在10.2%附近,信贷结构优化,增速略有下行。

  在分析中我们可以发现,2023年制约社融大幅回暖的主要因素有如下4条:(1)房地产业进入“新阶段”,居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖;(2)2023年整体流动性较2022年边际收紧,影响票据融资;(3)去库周期中,企业短贷需求减弱;(4)监管因素使得企业债务融资需求偏弱,表外融资通道持续压降;

  对债市而言,尽管在2022年末债市出现大幅调整,但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升,决定了债市长端利率上行有顶,下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。

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  社会融资规模增速,一直是影响债市的关键变量。回顾2022年,政策在“宽货币”方面重点发力,2022年11月M2增速高达12.4%,超越2020年经济复苏时期的最高点。但受疫情扰动经济以及房地产板块持续走弱的影响,货币供应并没能有效传导至社会融资,社融存量增速从2022年6月份的10.8%震荡下行至11月份的10.0%,两者出现“剪刀差”。

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  进一步拆分结构可以发现,在对社融影响最大的信贷方面,住户消费贷款形成了信贷最大拖累项,2022年以来增速持续下行——这主要与地产销售下行有关。此外政府基建投资旺盛带来企业配套融资需求,2022年下半年企业中长期贷款增速并不弱、且呈现回升势头。同时,银行使用票据融资冲量的现象明显。

  而在其他社融项方面,政府债券融资持续高增,对社融形成有力支撑。企业债券融资则受隐债监管影响,表现相对疲软。委托贷款、信托贷款持续受到“去通道化”监管约束,不过2022三季度开始政策性金融工具落地,形成了委托贷款新的边际增量。未贴现银行承兑汇票增速为负,一定程度上与流动性宽松,银行鼓励企业贴现冲量有关。非金融企业境内股票融资,则自2020年下半年以来持续处于较快增长势头。

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  展望2023年,在防疫措施优化、地产托底政策不断加码的背景下,哪些影响社融的因素会持续?哪些又会出现关键变化?对此我们做出如下分析:

  1、2023年社融展望

  1.1

  人民币贷款

  截止2022年11月,人民币贷款项目占社融比重的61.5%,主导社融走向。该项目主要包括住户消费贷款、经营贷款;企业短期贷款、长期贷款及票据融资5项。

  综合来看,我们认为2023年信贷结构优化,增速略有下行。2023年上半年受基建带来的中长期信贷需求支撑,整体信贷增速或仍有一定上行空间。但展望2023年下半年,企业去库降低短贷融资需求,以及流动性边际收紧使得票据融资放缓,对整体信贷增长形成一定拖累,中性预期下,全年信贷增速或在10.2%附近。

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  1.1.1、 住户部门

  住户贷款方面,拖累2022年社融回升的项目为住户消费贷款,与房地产销售情况高度相关。这主要是因为住户消费贷款的69.5%由购房按揭贷款构成(截止2022年9月数据),其余消费贷款也与房地产配套消费(装潢、家电)部分有关。

  展望2023年,我们认为一季度疫情高峰过去之后,二季度开始地产销售有望回暖,但幅度有限。假设2023年一季度受疫情影响,地产销售增速仍为-20%。假设悲观预期下,二季度末地产销售增速逐步回升至0%,且下半年维持在该增速;中性预期下,二季度末地产销售增速逐步回升至10%,且下半年维持在该增速;乐观预期下,二季度末地产销售增速逐步回升至20%,且下半年维持在该增速;

  中性预期下,拟合计算2023年全年居民消费信贷新增1.6万亿元,消费信贷存量增速仅为2.85%,增速下行势头放缓但绝对水平仍然较低,反映出房地产业向“新发展模式”转型,以及居民“长期去杠杆”的影响。

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  尽管住户消费贷款有所拖累,但我们预计住户经营贷款将在2023年表现亮眼。对比数据可以发现,住户经营贷款主要与非制造业景气度相关,且受惠于金融系统大力支持普惠小微贷款,2016年下半年以来增速处于长期向上趋势。

  展望2023年,在防疫措施优化,居民服务消费需求释放的背景下,服务业景气度有望改善。我们假设悲观预期下,住户经营贷款存量增速回升至18%;中性预期下,住户经营贷款存量增速回升至20%;乐观预期下,住户经营贷款存量增速回升至22%;

  中性预期下,2023年住户经营贷款提供全年信贷增量3.6万亿元。

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  1.1.2、 企业部门

  企业贷款方面,企业中长期贷款与基建、制造业、房地产板块均相关,但与基建相关性最高。从固定资产投资资金来源数据中可以发现,贷款占基建投资的比重最高,房地产次之、制造业最小。而房地产贷款中被归入到企业中长期贷款的“开发贷款”仅占总贷款余额的24%(截止2022年9月数据),其余为个人住房贷款(被归入住户消费贷款口径)。因此企业中长期贷款增速与基建板块景气度最为相关。

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  展望2023年,在中央经济工作会议要求财政“加力提效”,“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资”的背景下,政府基建投资或继续维持与2022年相同的高强度,并带动一批基建企业配套融资需求。

  2023年基建前置发力托底经济。我们预计2023年上半年,企业中长期贷款增速维持2022年下半年以来的上行势头,悲观预期下,假设2023年二季度末回升至15%,下半年维持该增速水平;中性预期下,假设2023年二季度末回升至16%,下半年维持该增速水平;乐观预期下,假设2023年二季度末回升至17%,下半年维持该增速水平。中性预期下,我们计算全年企业中长期贷款新增13.6万亿元。

  企业短期贷款与库存周期有关。企业补库时,库存占用流动资金增多,企业对短期贷款需求旺盛。企业去库时,销售回款补充流动资金,企业对短贷的需求减少。

  展望2023年,企业预计处于全年去库周期,库存销售回款将逐步降低企业对于短贷的需求,短贷增速高位回落。若年末增速回落至往年周期低点2%,则意味着2023年全年,企业短期贷款全年仅新增7172亿元,在此不做情景假设。

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  企业票据融资活动与短端资金面高度相关,同时与企业中长期信贷投放走势相反。资金面宽松时,票据融资量通常高增,资金面收紧时,票据融资量回落。与此同时,当常规信贷投放不畅时,商业银行使用票据冲量的现象较为普遍,因此票据融资可视为常规信贷投放的反向指标。

  展望2023年流动性,我们在12月18日报告《中央经济工作会议与“流动性新信号”》中有过判断。主要受疫情影响,我们预计2023年一季度流动性仍然宽松,同期住宅销售、居民贷款投放低迷,也会促使银行继续使用票据工具“冲量”。

  2023年二季度开始,随着地产销售回暖及资金面自然收紧,票据融资增速可能回落。信贷投放悲观预期下,我们预计到2023年末票据融资回落至20%;信贷投放中性预期下,我们预计到2023年末票据融资回落至15%;信贷投放乐观预期下,我们预计到2023年末票据融资回落至10%。

  中性预期下,票据融资带来全年新增额度2万亿元。

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  1.2

  政府债券

  在11月28日报告《2023年财政如何发力?》中,我们对2023年政府债务融资需求进行过展望。我们认为,相比于2022年财政支出更多依靠历史结余,2023年财政支出力度将进一步上升,但支出增量主要来源于债务融资。

  在一般预算债务方面,悲观预期下,若赤字率设定为3.0%,对应政府新增债务3.8万亿元。其中,考虑到地方政府债务压力较大,地方一般债务或仅新增8000亿元左右,国债或新增3.02万亿元;中性预期下,若赤字率设定为3.2%,对应地方一般债新增8000亿元,国债新增3.27万亿元;乐观预期下,若赤字率设定为3.4%,地方一般债新增8000亿元,国债新增3.53万亿元。

  专项债方面,由于地方政府债务率已进入预警区间,专项债增量预计有限。我们预计2023年地方专项债新增规模或将延续2021、2022年趋势,较上一年持平或略有缩减。悲观预期下,我们假设 2023年专项债新增额度3.2万亿元;中性预期下,假设2023年专项债新增额度3.6万亿元;乐观预期下,假设 2023年专项债新增额度4万亿元。

  本次中央经济工作会议表态财政要“加力提效”,但同时“加大中央对地方的转移支付力度”,“防范化解地方政府债务风险,坚决遏制增量、化解存量”,也侧面印证了我们对于“中央赤字提升”、“地方赤字受控”的猜想。

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  具体到发行节奏上,观察历史上国债、地方债发行数据,可以发现国债每月在总发行量存在季节性规律,全年发行节奏“前低后高”;而地方一般债、专项债在净融资量存在季节性规律,地方一般债全年净融资“前高后低”,地方专项债净融资则存在年初、年中两个发行高峰。

  以2019年至2022年国债、地方债发行节奏作为参考(地方专项债参考剔除发行后置的2021年),我们预估2023年政府债务发行节奏如图16所示。

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  1.3

  企业债券

  受隐债监管及房地产融资监管影响,2021年以来企业债券融资规模增速总体下行。尽管近期地产融资边际松绑,但2023年地产弱复苏,与民营房企信用状况仍然偏弱,可能会对地产债务发行回暖形成制约。同时,中央经济工作会议持续强调“防范化解地方政府债务风险,坚决遏制增量、化解存量”,城投融资监管料难松绑。

  我们预计2023年全年债务融资存量规模增长5%,对应全年新增融资1.6万亿元。

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  1.4

  未贴现银行承兑汇票

  未贴现银行承兑汇票规模增速,与票据融资(已贴现)规模增速呈现负相关性。资金面相对紧张、贴现成本较高时,企业获得银票后将更多选择不贴现。

  展望2023年,我们认为资金面将较2022年有所收敛,银行进行“票据冲量”现象将有所缓解,同时推动未贴现银行承兑汇票规模回升。我们预计2023年未贴现银行承兑汇票规模增速回升至0附近。

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  1.5

  委托贷款、信托贷款

  2018年以来“去通道化”监管使得委托贷款、信托贷款规模长期处于下行周期,我们预计2023年监管压力仍然持续。但有两个点值得关注:一是2022年下半年以来信托压降斜率边际趋缓,二是2022年三季度6000亿元政策性金融工具的推出,给委托贷款项目提供了新的增量。

  我们预计2023年信托贷款全年增速为-10%。参考2022年政策性金融工具主要在三季度落地、接续专项债发力的情况,我们预计2023年三季度委托贷款每月新增2000亿元政策性金融工具额度(总共6000亿元额度),其余时间零增长。

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  1.6

  非金融企业境内股票、贷款核销

  非金融企业境内股票融资与股市行情相关,但有一定的滞后性。2022年A股表现相对一般,但2023年可能存在回暖行情,我们预计2023年股票融资规模增速有小幅下行,全年融资增速为10%。

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  贷款核销方面,2022年贷款核销存量增速变化较小,我们预计2023年延续上一年趋势,全年贷款核销增速为20%。

  2、总结

  综合对社融各分项的预测,我们判断在中性预期下,2023年全年社融存量增速为9.8%,新增社融规模33.7万亿,区间范围为9.4%-10.2%。受地产销售低迷及疫情的影响,上半年增速略低,下半年边际走高,但全年整体变化不大。

  2023年社融展望 | 国海固收

  在分析中我们可以发现,2023年制约社融大幅回暖的因素主要因素如下:

  (1)房地产业进入“新阶段”,居民资产负债表长期“去杠杆”导致地产消费难以大幅回暖;

  (2)2023年整体流动性较2022年边际收紧,影响票据融资;

  (3)去库周期中,企业短贷需求减弱;

  (4)监管因素使得企业债务融资需求偏弱,表外融资通道持续压降;

  因此对债市而言,尽管在2022年末债市出现大幅调整,但我们无需对2023年过度悲观。社融数据难以大幅回升,决定了债市长端利率上行有顶,下阶段重点关注长端利率阶段性上行后带来的交易机会。

  风险提示:疫情波动风险、中国央行货币政策超预期、美联储货币政策超预期、通胀超预期、房地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

(责任编辑:赵路 RF13155)

关键词阅读:社融

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