LPR还有多少下调空间?

1评论 2022-10-24 07:55:45 来源:金融界 作者:靳毅

管当前中美利差明显倒挂,制约了央行下调MLF操作利率的空间。但是9月份出现的商业银行存款利率下调,通过降低商业银行负债成本,或仍可促使商业银行下调LPR报价加点,实现LPR的结构性降息。

作者:国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅 

  四季度,宏观经济下行压力仍存,市场对于LPR降息有不少期待。主要理由有二:

  (1) 尽管当前中美利差明显倒挂,制约了央行下调MLF操作利率的空间。但是9月份出现的商业银行存款利率下调,通过降低商业银行负债成本,或仍可促使商业银行下调LPR报价加点,实现LPR的结构性降息。

  (2) 四季度MLF到期规模较大,市场期待央行出台“降准置换MLF”操作,从另一个方面提供LPR结构性降息空间。

  但现实情况是:9月份商业银行存款利率下调,提供的LPR压降空间,已经在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出台的降准操作,若仅是中小规模规模降准,带来的LPR降息空间也十分有限。

  未来LPR下调,仍需要看到央行率先主动下调MLF利率。而受到海外高通胀与美联储加息的影响,这一操作可能会延后到明年一季度。

  四季度,宏观经济下行压力仍存,市场对于LPR降息有不少期待。主要理由有二:

  (1) 尽管当前中美利差明显倒挂,制约了央行下调MLF操作利率的空间。但是9月份出现的商业银行存款利率下调,通过降低商业银行负债成本,或仍可促使商业银行下调LPR报价加点,实现LPR的结构性降息。

  (2) 四季度MLF到期规模较大,市场期待央行出台“降准置换MLF”操作,从另一个方面提供LPR结构性降息空间。

  但是,现实情况真的如此么?

  我们倾向于认为,9月份商业银行存款利率下调,提供的LPR压降空间,已经在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出台的降准操作,若仅是中小规模规模降准,带来的LPR降息空间也十分有限。

  未来LPR下调,仍需要看到央行率先主动下调MLF利率。而受到海外高通胀与美联储加息的影响,这一操作可能会延后到明年一季度。

  为了说明上述结论,我们首先需要简单理解,LPR报价机制的传导路径。

  LPR的三轮改革

  众所周知,LPR报价机制于2019年8月推出。但是,这一机制的成熟并非一蹴而就,而是经过了前后三轮改革。

  第一轮改革:2019年8月;

  2019年8月,LPR报价机制推出。商业银行贷款利率报价方式,由以往的“官定利率*倍数”,更改为“MLF操作利率+商业银行报价加点”,提高了市场利率向信贷利率的传导效率。

  但是,商业银行是一个以存贷款为主业的金融机构。本次LPR改革,只涉及到了商业银行贷款利率的市场化,而存款利率仍与官定利率挂钩、较为刚性。

  尽管MLF操作利率调降后,商业银行发行同业存单、商业银行债等其他负债,成本通常也会随之下行,但是这部分与市场利率挂钩的负债,只占到商业银行负债端的一小部分。

  以四大行为例,2022年中报显示,四大行存款占总负债比例平均为79.4%、中央银行借款占总负债比例2.1%、其他负债(拆入资金、同业存放、商业银行债等)占总负债比例18.5%。

  与此同时,四大行发放贷款及垫款占总资产的比例平均为57.3%。同时,金融投资(主要为债券投资)占总资产的比例平均为25.3%。MLF利率调降,带动市场利率随之下行后,这部分金融投资的收益也会下降。

  LPR还有多少下调空间?| 国海固收

  总的来看, 2019年LPR改革后,每一次MLF与LPR利率下行时,商业银行仅有约20%的负债成本下降(其他负债、中央银行借款),但却有超过80%的资产收益率下行(发放贷款及垫款、金融投资),负债成本与资产收益下降程度严重不匹配。其背后,是商业银行在通过压缩净息差的方式,在向实体经济让利。

  但是,国有商业银行净利润又需要上缴,关系着财政收入,不可能无止境让利。所以在实际操作中我们可以看到,2020至2021年,1年期LPR加点基本维持水平的同时,5年期LPR加点不断加大。除了基于地产调控因素,5年期LPR不适合下调之外 ,LPR加点的扩大,也可以缓解MLF与LPR同步下调过程中,商业银行净利润受到的侵蚀压力。

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  为了扭转MLF与LPR同步调整过程中,商业银行负债成本与资产收益变动幅度不匹配的情况,存款利率的市场化改革需要提上日程。

  第二轮改革:2021年6月;

  2021年6月,央行开始着手改革商业银行存款报价机制,由“基准利率*倍数”改为“基准利率+加点”,改革的同时,实现了1年期及以上存款报价的整体下行。

  根据央行《2022年第一季度货币政策执行报告》表示,“2022 年 3 月,新发生定期存款加权平均利率为 2.37%,较存款利率自律上限优化前的 2021 年 5 月下降 0.12 个百分点”。

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  本次存款利率改革,有两个现实意义:

  (1)商业银行存款成本明显下降,缓解了LPR第一阶段改革中,商业银行不断累积的盈利压力,并为后续LPR报价加点的压缩打开了空间。(事实上,2021年12月实现了1年期MLF加点的压缩)

  (2)本次改革后,如果下阶段存款基准利率也调整为与MLF挂钩,那么央行就可以实现“MLF利率同时间、同幅度带动商业银行资产收益与负债成本同步变动”的效果,为LPR第三阶段的改革做出铺垫。

  第三轮改革:2022年4月;

  2022年4月,央行开展新一轮“存款利率市场化机制调整”。根据央行《2022年第一季度货币政策执行报告》表示,存款基准利率将参考“1年期LPR”(对应贷款收益)与“10年期国债收益率”(对应金融投资收益)。

  由于1年期LPR与10年期国债收益率,均与MLF利率关系密切,所以本次利率改革成功实现了央行控制的MLF利率,与商业银行负债成本、资产收益同时间、同幅度变动的效果。

  本次改革之后,我们未来可以预期两个结果:

  (1)在MLF下调的当月,LPR将出现同等幅度下调(商业银行资产端收益与MLF降幅一致)。2022年8月份MLF降息10BP的同时,1年期LPR下调5BP、5年期LPR下调15BP。总的来看,商业银行资产端收益降幅,与MLF利率降幅基本持平。

  (2)在MLF下调的次月,商业银行存款利率将出现下调(商业银行负债端成本与MLF降幅一致)。9月份商业银行中长期定存和大额存单利率下调,体现出第三轮利率改革的成果。

  综上所述,2022年9月份商业银行存款利率的下调,是8月份MLF利率下调的自然结果。其提供的LPR下调空间,已经在8月份LPR报价中完全体现。并不存在“存款利率下调后,LPR加点还有压降空间”的情况。

  四季度若想要实现“压缩加点”式LPR降息,只能推动商业银行进一步让利、压缩净息差。但在当前,随着地产风险局部暴露,商业银行不良率上行、需要一定利润来冲销坏账。同时新冠疫情之下,中央及地方财政有支出压力,需要国有银行上缴利润予以支撑,所以短期内再大幅让利的空间不大。

  降准带来的LPR下调空间有多大?

  市场同样关注,四季度潜在推出的“降准置换MLF”操作,是否会降低商业银行负债成本、带来LPR加点压缩空间。

  从商业银行资产负债分析中,我们可以观察到,四大行从中央银行借款(主要为MLF)占整体负债的比重仅有2.1%(截止2022H1),相对规模较小。

  MLF利率为2.75%,法定存款准备金利率为1.62%,两者净息差为-113BP(2022年9月)。若降准0.5%,四大行将释放准备金4856亿,替换MLF后仅相当于总负债成本下降0.45BP,降负债成本的效果不明显。而LPR变动以5BP为一区间,仅凭借一次降准就达到LPR调整区间,可能性较低。

  所以总的来看,“降准”工具更多体现为对流动性的补充。随着7、8月份专项债资金下拨对流动性的补充结束,四季度至2023年初,若受基建支撑的信贷投放保持旺盛、持续消耗流动性,“降准”存在必要性。

  但央行通过降准,引导LPR降息的意义不大。

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  所以未来LPR下调,仍需要看到央行率先主动下调MLF利率。而受到海外高通胀与美联储加息的影响,这一操作可能会延后到明年一季度。

  风险提示:“新冠”疫情超预期、我国央行货币政策超预期、我国财政政策超预期、地产政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

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(责任编辑:赵路 RF13155)

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