赵伟:那些城投违约后,发生的故事

摘要
近期,兰州城投违约事件发酵,直接缘于兰州城投、兰州建投到期压力下,账面资金的持续减少。更深层次的是,兰州“隐债”高增下,土地市场低迷等进一步拖累平台政府相关业务收入、现金流和再融资能力等。此次城投风险的启示?土地依赖度高、再融资压力大的省市或面临尾部风险?

  近期城投风险事件成因?土地财政、再融资能力弱化等导致现金流断裂等

  近期,兰州城投违约事件发酵,直接缘于兰州城投、兰州建投到期压力下,账面资金的持续减少。8月底,兰州城投出现技术性违约,导致相关区域城投债利差大幅走阔、个券收益率一度上行超900BP。究其原因,地方债务到期压力下,兰州城投流动性紧张早有苗头、筹资现金流净额持续为负。流动资金的“捉襟见肘”从货币资金对短期债务的覆盖也可看出,兰州建投和兰州城投货币资金占1年内到期非流动性负债的比重自2021年一季度持续回落、一度低至不足10%。

  更深层次的是,兰州“隐债”高增下,土地市场低迷等进一步拖累平台政府相关业务收入、现金流和再融资能力等。土地市场低迷,一方面导致政府性基金收入下降,影响平台政府相关业务收入; 另一方面,土地价值缩水、流通下降,影响平台现金流和再融资; 此外,平台大规模拿地托底地产,也或进一步加剧现金流压力。 具体来看,兰州国有土地使用权出让收入在2021年近乎“腰斩”至不足130亿元、2022年前7月仅35亿元; 城投债融资自去年四季度以来持续为负

  此次城投风险的启示?土地依赖度高、再融资压力大的省市或面临尾部风险

  融资环境“收紧”、叠加土地市场持续降温,或弱化平台偿债能力,部分违约风险暴露也或加剧再融资压力。地方债务监管收严下,城投债融资弱于以往、前三季度净融资同比下降超3成;部分省市净融资甚至持续为负、尤其桂、蒙、甘、等西部和天津等东部省市。融资环境收严下,地产降温拖累地方财力等或弱化平台偿债压力,其中,甘、青、津等省市前三季度商品房销售同比降幅在35%以上

  再融资压力加大下,部分偿债压力较大、土地依赖度较高、现金流恶化的区域或面临较高的尾部风险。土地财政恶化,进一步加大地方债务压力,尤其是对土地依赖度较高省市。结合土地依赖度与城投债中低评级到期占比,贵、桂等或更易受土地市场拖累、尾部风险较高;结合2022年上半年城投债融资“借新还旧”比例和净融资同比变化,津、贵、甘等地付息压力较大且筹资能力相对较差。

  违约风险后的故事?多措并举下融资环境改善,但部分省市修复的时间较长

  稳住风险、防止外溢下,政策加强国企债务监管、资产负债率管控等,要求落实属地责任,并配合地方政府推动信贷支持落地、修复区域信用等。城投违约等信用风险事件并非近年首次,违约风险暴露后,相关地区融资出现恶化、甚至产生明显“外溢”效应、2020年底“永煤事件”即为典型。为此,政策加大对融资平台和地方国企等债务风险摸底排查,并引导金融机构理性行为,加快化解信用违约等带来的风险外溢,并推出信贷等政策结构性支持,助力地区信用环境修复。

  多措并举下,受债务风险波及的区域融资环境逐步改善,但部分省市信用修复时间较长、一年之久才回归常态。2020年底个别信用违约影响下,部分省市信用债融资一度明显收缩,拖累信用环境修复的整体表现。前8个月企业债券占新增社融比重也可侧面印证,占比自2020年高点的15%、回落至2022年不足9%。

  

  风险提示:政策效果不及预期,疫情反复,统计过程中可能的偏误或遗漏。

  报告正文

  一、近期城投风险事件,背后的原因?

  近期,兰州城投违约事件发酵,相关区域城投债利差大幅走阔、个券收益率急速跳升。继年初兰州城投担保的非标融资违约后,8月底,兰州城投定向融资工具未按时完成兑付、出现技术性违约。违约风险持续发酵下,甘肃AA级城投利差自年初的330BP左右一度跃升至440BP以上;部分个券收益率大幅上行,例如,20兰州城投PPN001在8月底至9月中旬,中债估值收益率自16.3%上行至25.6%。

  赵伟:那些城投违约后,发生的故事(国金宏观)

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  债务风险暴露直接缘于兰州城投、兰州建投到期压力下,账面资金的持续减少。到期压力下的流动性紧张早有苗头,兰州城投、兰州建投筹资现金净额自2021年来持续走弱;流动资金的“捉襟见肘”从货币资金对短期债务的覆盖也可看出,兰州建投和兰州城投货币资金占1年内到期非流动性负债的比重自2021年一季度持续回落、一度低至不足10%。此外,土地市场低迷下,与地产相关的受限资产或遭贬值,影响抵押贷款等再融资,一定程度上反映与地方政府业务往来的应收账款也明显大幅攀升。

  赵伟:那些城投违约后,发生的故事(国金宏观)

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  更深层次的是,兰州“隐性”债务高增下,土地市场低迷等进一步拖累平台政府相关业务收入、现金流和再融资能力等。土地市场的持续低迷,一方面导致政府性基金收入下降,影响城投平台政府相关业务收入;另一方面,土地资产价值缩水、流通下降,影响城投平台现金流和再融资;此外,城投平台大规模拿地托底地产,也可能进一步加剧现金流压力。具体来看,兰州国有土地使用权出让收入在2021年近乎“腰斩”至不足130亿元、2022年前7月仅35亿元;“隐性”债务高增、部分违约事件影响下,兰州的城投债融资自去年四季度以来持续为负、累计净融资超-260亿元。

  赵伟:那些城投违约后,发生的故事(国金宏观)

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  二、此次城投风险暴露,带来的启示?

  债务累积推升还本付息压力,尤其部分“隐性”债务压力较大的西部省市。“隐性”债务成本相对较高,推升还本付息压力,从城投平台带息债务及其财务费用也可窥见一斑。西部和东北的财务费用占比明显高于东中部地区,尤其是青、蒙、云、吉等地占比均在3.4%以上。综合考虑地方财力等,云贵等地隐性债务率明显高于区域平均水平,苏、津等部分东部省市债务压力也相对较大。

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  融资环境“收紧”、叠加土地市场的持续降温,或弱化平台偿债能力,部分违约风险暴露也或加剧再融资压力等。地方债务监管收严下,城投债融资明显弱于以往,前三季度累计融资仅1.2万亿元、同比下降超3成;部分省市城投债净融资甚至持续为负、尤其是青、桂、蒙、甘等西部省市,天津等东部省市城投债融资也明显较弱。融资环境收严下,地产降温拖累地方财力等或弱化平台偿债压力,甘、青、云等西部,苏、津等东部省市2022年前8月商品房销售额同比降幅均在35%以上。

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  再融资压力加大下,部分偿债压力较大、土地依赖度较高、现金流恶化的区域或面临较高的尾部风险。地方债务累积、土地财政恶化,进一步加大地方债务压力,尤其是对土地依赖度较高的省市。结合土地依赖度与城投债中低评级到期占比来看,贵、桂等地或更易受土地市场拖累、尾部风险较高;结合2022年上半年城投债融资中“借新还旧”比例和净融资同比变化来看,津、贵、甘等地付息压力较大、筹资能力或相对较差(详情参见《疫情下的债务图景》)。

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  、以史为鉴,违约风险发生后的故事?

  城投违约等信用风险事件并非近年首次,违约风险暴露后,相关地区融资出现恶化、甚至产生明显的“外溢”效应。2020年底,个别信用违约事件,对金融市场和融资产生了显著冲击,例如,河南、山西等相关省市信用债融资持续收缩,单月净融资一度下探至-270亿元左右、创2017年以来新低。信用违约事件影响、债务压力等显现下,地区融资分层加速凸显、城投债融资进一步向苏浙等地集中,弱资质主体的城投债发行难度或加大。

  赵伟:那些城投违约后,发生的故事(国金宏观)

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  稳住风险、防止外溢下,政策加强国企债务监管、资产负债率管控等,要求落实属地责任,并配合地方政府推动信贷支持落地、修复区域信用等。稳住债务风险,并不意味着不让信用违约,也并非政府兜底,而是更加强调市场化举债和风险处置。为此,政策加大对融资平台和地方国企等债务风险摸底排查,并引导金融机构理性行为,加快化解信用违约等带来的风险外溢。此外,有效防范风险的前提下,信贷等政策结构性支持,推动部分地区信用环境加快修复。

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  多措并举下,受债务风险波及的区域融资环境逐步改善,但部分省市信用修复的时间较长、一年之久才回归常态。2020年底个别信用违约影响下,部分省市信用债融资一度明显收缩,拖累信用环境修复的整体表现。前8个月企业债券融资占新增社融比重也可侧面看出,占比自2020年高点的15%、回落至2022年的不足9%(参见《信用环境如何演绎?—来自融资结构的视角》)。

  赵伟:那些城投违约后,发生的故事(国金宏观)

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  经过研究,我们发现:

  (1)近期,兰州城投违约事件发酵,直接缘于兰州城投、兰州建投到期压力下,账面资金的持续减少;更深层次的是,兰州债务率高居不下,土地市场低迷等进一步拖累平台政府相关业务收入、现金流和再融资能力等。

  (2)融资环境“收紧”、叠加土地市场持续降温,或弱化平台偿债能力,部分违约风险暴露也或加剧再融资压力;再融资压力加大下,部分偿债压力较大、土地依赖度较高、现金流恶化的区域或面临较高的尾部风险。

  (3)稳住风险、防止外溢下,政策加强国企债务监管、资产负债率管控等,要求落实属地责任,并配合地方政府推动信贷支持落地、修复区域信用等;多措并举下,受债务风险波及的区域融资环境逐步改善,但部分省市信用修复时间较长、一年之久才回归常态。

  风险提示:

  1、政策效果不及预期。

  2、疫情反复。

  3、统计过程中可能的偏误或遗漏。

  研究报告信息

  证券研究报告: 那 些城投违约后,发生的故事

  对外发布时间:2022年10月10日

  报告发布机构:国金证券研究所

关键词阅读:城投 违约

责任编辑:赵路 RF13155
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