靳毅:人民币贬值,会制约降息么?

1评论 2022-08-29 11:30:45 来源:金融界 作者:靳毅

8月15日人民银行调降MLF操作利率,带来债市利率普遍下行后,人民币汇率也同时出现贬值行情。债市投资者普遍关心,当前人民币的贬值压力,是否会制约央行做出新一轮降息决策?

作者:国海证券研究所固定收益研究团队负责人 靳毅 

  8月15日人民银行调降MLF操作利率,带来债市利率普遍下行后,人民币汇率也同时出现贬值行情。债市投资者普遍关心,当前人民币的贬值压力,是否会制约央行做出新一轮降息决策?我们认为可能性较低,主要有以下三个原因:

  (1)美联储加息顶部逐渐明确,超预期加息概率较小;目前美国实际利率已经回正,7月份以来美国消费贷款增速见顶回落,预计仍将继续对需求与通胀产生抑制作用。在此情况下,美联储加息显然已经步入后周期,超预期加息概率下降,使得后续中美利差倒挂幅度,以及对跨境资本流动产生的冲击可控。

  (2)短期内,欧洲、日本低利率政策推升美元,但同时带来中国大额出口顺差,构成人民币汇率“安全垫”。在美国以外大型经济体,仍普遍实行低利率刺激需求的背景下,由于本地供给短缺,上述需求多外溢至中国出口部门,使得中国商品出口有支撑、形成大额顺差,并构成人民币汇率“安全垫”。

  (3)随着欧元区走上“加息控通胀”的道路,美元不存在长期升值趋势。在此之前,中国央行主要通过汇率工具而非货币政策,管理阶段性人民币贬值预期。我们认为,本轮人民币贬值更多地属于短期波动、而非长期趋势——8月份央行降息,也反映出监管层的这一预判。因此下阶段货币政策预计仍将“以我为主”,这一轮人民币贬值,一是持续时间不长、压力可控;二是不会成为下阶段央行降息的明显掣肘。

  险提示美联储货币政策超预期、欧央行货币政策超预期、中国央行货币政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

  人民币贬值,会制约降息么? | 国海固收

  1、人民币贬值,会制约央行降息么?

  8月15日人民银行调降MLF操作利率,带来债市利率普遍下行后,人民币汇率也同时出现贬值行情。人民币兑美元即期汇率,由8月15日的6.76:1,贬值至8月26日的6.86:1,期间贬值1.44个百分点。

  债市投资者普遍关心,当前人民币的贬值压力,是否会制约央行做出新一轮降息决策?我们认为可能性较低,主要有以下三个原因:

  (1)美联储加息顶部逐渐明确,超预期加息概率较小;

  8月28日,美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表讲话,表示美联储加息至限制性水平后可能会保持一段时间,历史经验显示不要过早放松政策。近期美联储的鹰派讲话,降低了市场对于明年美联储降息的预期,同时催生美元走强与人民币走贬的行情。

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  但在另一方面,我们认为美联储加息顶部已经逐渐清晰。8月美国CPI同比增长8.5%,低于市场预期。本次美国通胀低于预期,主要源于前期美联储大幅加息、有效地抑制了能源需求,带来全球油价的震荡走低。目前美国实际利率已经回正,7月份以来美国消费贷款增速见顶回落,预计仍将继续对需求与通胀产生抑制作用。在此情况下,美联储加息显然已经步入后周期,超预期加息概率下降,使得后续中美利差倒挂幅度,以及对跨境资本流动产生的冲击可控。

  人民币贬值,会制约降息么? | 国海固收

  在此情况下,即使明年美联储将政策利率“横盘”一段时间控制通胀,也不会影响低通胀国家的降息决策。在8月9日报告《谁来引领全球降息潮?》中我们曾表示:中国“保供给”的抗疫格局,使得本轮中国通胀压力较小。美联储加息进入尾声后,我们最有可能复刻80年代初的日本,引领下一轮全球降息潮。

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  (2)短期内,欧洲、日本低利率政策推升美元,但同时带来中国大额出口顺差,构成人民币汇率“安全垫”。

  美元升值的另一个重要因素,在于欧洲、日本等其他大型经济体由于自身基本面较差,倾向于实行低利率政策,造成了欧元、日元等主要货币的贬值,并反向推升了美元指数

  但与此同时,上述经济体实行低利率政策支撑需求,利好中国商品出口。我们在8月14日报告需要担忧通胀么?有过总结,欧美近乎躺平式的防疫政策,目标是“保障需求”,却造成了劳动力“供给不足”、供应链混乱和通胀上升;而中国严格的防疫政策,目标是保障民众的生命健康、“保障供给”。

  在美国以外大型经济体,仍普遍实行低利率刺激需求的背景下,由于本地供给短缺,上述需求多外溢至中国出口部门,使得中国商品出口有支撑、形成大额顺差,并构成人民币汇率“安全垫”。

  所以我们可以观察到,在8月15日以来的这一轮主要货币贬值行情中,人民币贬值幅度小于欧元、日元。

  人民币贬值,会制约降息么? | 国海固收

  (3)随着欧元区走上“加息控通胀”的道路,美元不存在长期升值趋势。在此之前,中国央行主要通过汇率工具,管理阶段性人民币贬值预期。

  欧央行政策利率偏低,使得目前欧洲仍处于“实际负利率”状态。虽然短期内有助于支撑欧洲消费,但也造成了潜在的高通胀问题,使得本轮欧洲通胀高点或高于美国。

  中期来看,随着欧央行也走上“加息控通胀”的道路,欧元区加息有助于支撑欧元汇率,并促使美元相对贬值(欧元在美元指数中权重较大)。所以本轮美元不存在长期升值的空间,给人民币带来的贬值压力是较为短期的。

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  在此期间我们判断,中国央行将主要通过汇率工具,管理阶段性人民币贬值预期。例如逆周期因子、远期售汇业务风险准备金、外汇存款准备金等。随着当前人民币汇率接近6.9,央行可能很快就会推出增量工具,对冲人民币贬值压力,有效管理“7”这个整数位心理关口。

  但在货币政策方面,本轮人民币贬值更多地属于短期波动、而非长期趋势——8月份央行降息,也反映出监管层的这一预判。因此下阶段货币政策预计仍将“以我为主”,这一轮人民币贬值,一是持续时间不长、压力可控;二是不会成为下阶段央行降息的明显掣肘。

  人民币贬值,会制约降息么? | 国海固收

  风险提示美联储货币政策超预期、欧央行货币政策超预期、中国央行货币政策超预期、历史数据无法预测未来走势,相关资料仅供参考。

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关键词阅读:人民币 贬值 降息

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