对话·国泰基金戴计辉:如何打造攻守兼备型“固收+”产品?

1评论 2022-07-27 10:06:35 来源:金融界 作者:靳毅

“固收+”产品的均衡配置,不是各种行业都拿一点,而是要做到波动率均衡。

  本期嘉宾:国泰基金 稳健收益投资部基金经理戴计辉

  嘉宾简介:戴计辉,现任国泰基金稳健收益投资部基金经理,在管“固收+”产品8只,累计管理规模超60亿元。曾在长江证券(行情000783,诊股)、招商证券(行情600999,诊股)历任分析师、首席分析师,有多年行业研究经验。

  访谈时间:2022年7月

  “固收+”产品的均衡配置,不是各种行业都拿一点,而是要做到波动率均衡。

  —— 戴计辉

  2019年以来,“固收+”基金市场迎来了明显的扩容,短短2年多的时间,“固收+”市场规模实现了翻倍式的增长。 而这背后除了有《资管新规》的推动,也与打新转债、股票等细分市场的行情与发展有关。

  过去2年多,打新的丰厚收益,转债市场的大行情,以及股票市场的结构性行情,或多或少地增厚了“固收+”产品的收益。

  而在这充满机会的市场中,更有不少基金经理借助时代的红利,打造出了攻守兼备型的“固收+”产品,进而实现了自身在管规模的增长。

  本期“固收+”靳距离专访了一位从“+打新”策略出发,进而到“+主动权益配 置”策略为主,来打造“固收+”产品的基金经理——国泰基金戴计辉。2019年至今,他在管的代表作基金“国泰睿吉A”平均年化收益率在12%以上,净值曲线也相对平稳。

  对话·国泰基金戴计辉:如何打造攻守兼备型“固收+”产品?

  本次对话从4个部分——(1)源头:从产品定位说起;(2)成长:寻找绝对收益来源;(3)选择:舍与得的权衡;(4)升华:和平应对市场,与之探讨了2019年以来,他是如何打造攻守兼备型“固收+”产品的?

  源头:从产品定位说起

  靳 毅:您目前的在管产品以偏债混合基金、灵活配置基金为主,像灵活配置基金的股票持仓灵活性很高,但是我们发现您的大部分在管产品的股票持仓中枢在15-20%的水平,不知道您为什么这么做,是否与产品定位有关呢?

  戴计辉:我目前在管的产品有两种类型,一是灵活配置型,其理论股票仓位在0%-95%,二是偏债混合型,其理论股票仓位在0%-45%。

  但在实际管理中,我在管的所有产品的权益仓位都在20%左右,低一些的在15%-20%,高一些的在25%左右。这与我们的产品定位有关,我所管的所有产品,包括我们投资部的产品,都是以绝对收益为导向的“固收+”产品。

  从我们部门的历史看,稳健收益投资部成立于2019年年中,当时将定位为“固收+”的产品都放到了这个投资部中。在2019年年中,科创板刚推出注册制,因此我们一开始是“固收+打新”起家的。

  到2021年,随着产品规模的不断增加和打新规定的调整,我们逐渐淡化了打新策略,现在主要是靠主动权益做增强的“固收+”产品。

  靳 毅:谈到股债配比,以您的在管产品国泰睿吉为例,2019年到2021年上半年股票持仓占净值比重在19%左右,而2021年下半年以来股票持仓下降到了15%左右,这也使该产品在今年一季度保持了较好的回撤表现。

  那么,您能详细聊聊,在进行股债配比细微调整时的思路或者参考标准嘛?

  戴计辉:整体来看,我的在管产品的仓位调整幅度不是特别大,在去年三季度之后,确实有相对较大幅度的调整,将权益仓位降到15%左右。 我认为仓位水平及其调整主要与四个因素有关:

  第一,整体仓位与产品定位、基金合同的规定相关产品的整体权益仓位不会太偏离15%-25%的区间,主要还是采用20% &; 80%的策略。

  第二,仓位的调整与产品未来的风险承受能力相关。比如产品已经出现明显回撤时,存量客户未来的风险承受能力会下降,那么产品的权益仓位也会进行相应的下调。

  第三,对市场整体估值水平的判断。这是在实际操作中相对可以量化的指标,延续了我之前做权益投资的思路:产品的权益仓位的整体水平与市场整体估值水平是挂钩的,或者说是反相关的。

  第四,自己对市场的判断。在去年三季度时,我认为自己持仓的这些方向中,确实有不少行业或个股已经处于估值相对偏高的位置,因此做了一些偏左侧的止盈操作。

  成长:寻找绝对收益来源

  靳 毅:关于股票行业配置,分析您的在管产品国泰睿吉可以发现,该产品在金融、成长、消费、周期、中游制造板块上均有持仓,不过在成长板块、中游制造板块上的持仓更多一些。能详细谈谈是如何进行行业配置的吗?

  戴计辉:行业配置方面,我的原则是适度均衡,有所侧重。市场上,没有最好的策略,只有最适合自己的策略,均衡配置,能避开我不擅长行业轮动的短板,有所侧重则能发挥我在部分领域和个股挖掘上的优势。

  而这种均衡配置不是各种行业都拿一点,或者全部拿指数,我也会进行一些主动配置。我对目前A股30多个大类行业按波动率划分成了4个方向,分别是消费医药、成长科技、大金融和周期。在配置时我会考虑以下几点:

  一是在这4个方向上尽量做到相对均衡的配置。这不是简单的行业均衡,而是波动率均衡。比如有2家公司,虽然不属于同一行业,但波动率相关性高,我会归为同一类资产,并限制他们的合计仓位不超过组合的一定比例。

  二是在组合的逻辑中增加反相关性。不同的行业或方向可能会有一些逻辑上的反向关系,当其中一个逻辑发生逆转的时候,其反逻辑就能在组合内部形成一定的对冲和保障,使组合相对更加平稳。这一点从去年下半年以来我考虑的越来越多。

  三是尽量在保障均衡配置的情况下,在能力圈内看好的方向适当增加配置。这也是大家看到的,前年到去年我在成长板块中的制造业板块拿的相对多一些,其实有时我周期拿的比较多,有时金融拿的比较多,会基于我对市场的判断进行动态变化。

  四是个股选择,我更多是在均衡配置的框架中自下而上的进行选择,我们的个股持仓数量一般不超过30只。

  靳 毅:今年以来,股债市场均经历了剧烈调整,我们做了数据统计分析,发现您的在管产品国泰睿吉的最大回撤表现还不错。这一方面可能与您相对较低的股票和转债持仓有关,另一方面肯定也与股票行业配置有关。

  那么,在面临类似今年一季度这类行情时,您在股票行业配置上主要做了哪些调整呢?

  戴计辉:第一,从去年9月份开始降低权益的仓位,同时从去年四季度起降低了一些我认为股价位置比较高、偏弹性的方向,比如成长板块、涨的比较高的周期行业等,之后陆续增加了一些消费和大金融等低波动的方向。但这种调整没有影响我整个均衡配置的框架。

  第二,在细分方向内部进行高低切换。其实从产品的前十大持仓中也有所体现,比如之前周期中有色行业配置较多,去年四季度到今年换成了原油的个股;光伏板块中,逆变器换成了玻璃等个股;大金融板块中,降低了一些处在历史高位的白马银行股,增加了一些跌了大半年到一年的非银的个股。

  此外,我也会考虑个股本身的属性。比如想增加金融板块的配置,但金融板块中的个股的性价比可能没有特别好。我们发现有些消费个股符合我们想要配置金融个股的属性,比如乳制品等,那么我们会用这些消费股替代金融股,进行高低切换。

  靳 毅:另外,还是以您的在管产品国泰睿吉为例,分析持仓数据可以看到,该产品在股票投资上的换手率还是不低的。您能详细谈谈高换手率背后的个股选择或调整策略吗?

  戴计辉:我觉得这是分阶段的,比如去年三四季度,今年三四月份的换手率会稍微高一些,这里面有两方面的操作。

  第一是,刚才提到的4大方向内部细分行业的切换,比如,当我认为接下来市场有调整的时候,我把股价位置较高的白马银行股,换成了低位的非银股。

  第二是,我对个股的高抛低吸也做的相对较多。我的个股持仓数量整体只有20多只,有时候可能只是将重仓股仓位调整到了十名之后,个股仍然是在组合中的。但是看起来,前十大重仓股变化较多、换手率较高。

  靳 毅:其实从您的分享中也可以看出,会持有一定比例的成长股。但是,最近两年,很多成长股的估值都较高。那么,在进行个股选择时,您会关注哪些指标?如何权衡估值与基本面的关系呢?

  戴计辉:我主要从四个方面来考虑个股:一是该股所处行业的格局和空间,关注其长期供需格局是否有条件培养一个大公司。二是公司本身的竞争力,如果行业供需格局较好,该公司是否能够成长为龙头。三是估值水平。四是行业短期的供需关系,也就是景气度。

  我认为任何一个投资者在对个股进行投资时都回避不了这些问题,因为这涉及到对投资行业、公司以及投资时间的选择。对于这四个维度,我的排序是:行业长期的供需趋势>公司的竞争力>个股的估值>行业当前的景气度。

  选择:舍与得的权衡

  靳 毅:看您的过往履历是做行业研究员出身的,股票投资也是您的强项。那么,在债券投资上,您主要采取什么样的策略?对于债券这部分占投资组合的收益诉求又是怎么样的?

  戴计辉:在判断某类资产的仓位或者策略时,我的一个原则就是,分析是否是我的优势领域。与股票相比,债券是我相对没有那么擅长的领域,因此策略会相对简单一些,不怎么做信用下沉,还是以票息策略为主,并且杠杆的使用也不多,只有在我认为债券的吸引力特别高时,才适当的加一些杠杆。

  靳 毅:仍然以国泰睿吉为例,该产品在债券持仓上还是拿了不少企业债和中票,所属行业似乎更加偏好公用事业。您能详细谈谈在信用债投资上的策略吗?在城投、产业债之间是如何做选择的?

  戴计辉:当前我们的债券,以高等级信用债券为主,以持有到期挣取票息为主,会适当运用杠杆、久期策略。另外,债券这边,我司有强大的债券研究和交易团队,我们投资部也有专门的债券基金经理,他们在久期策略、品种筛选方面,提供的支持也比较多。

  升华:和平应对市场

  靳 毅:除了股票行业配置的调整,在控制净值回撤,打造这种偏低波产品时,您是否还有其他有效措施?比如说,通过CPPI这类安全垫积累的方式,或者说对个股有明晰的止损线等?

  戴计辉:您提到的CPPI的策略我采纳的比较少。举例而言,我的产品净值在去年和前年表现不错,安全垫比较高,可承受的风险相对更高,我可以适当提高仓位。但实际上,我的操作是相反的,反而在去年降低了仓位。

  个股的止盈止损、股票的均衡配置等,我认为都是偏策略层面的操作。从实际操作层面看,我觉得真正的回撤控制是处理好自己和市场的关系,让自己处在一个比较舒服、不焦虑的状态。

  我自身认为投资组合的风险不是来自于策略,而是源于对自我的认识出现问题,或是没有处理好自己和市场的关系,我觉得主要来自于以下四个方面:

  第一,管理好自己的欲望。风险源于贪婪,欲望不能太多,当给自己的预期收益设定不是特别高的时候,产品的总体仓位暴露和仓位的集中度自然就不会特别高,产品的风险也相对较低。

  第二,认清自己的能力圈,了解自己的长处和短板。投资能力圈外的低估值,隐含风险大于能力圈内的高估值。弱水三千只取一瓢饮,对于能力圈外的钱,坚决不去挣。

  对于我来说,主题投资、大规模的行业轮动,以及一些自己理解不够的领域,坚决不碰。当然,我们也要不断扩展自己的能力圈,提高自己的认知水平。

  第三,管理好自己的行动,做到勤奋学习、紧密跟踪。我们有潜力去做好的事情,不能因为懒惰而没做好。比如,在自己有持仓的领域,在基本面和逻辑发生变化时,一定要避免不知不觉,争取躲掉后知后觉,努力做到先知先觉。

  第四,管理好自己的情绪。我们的情绪很容易受到各种消息以及股市涨跌的影响,这种情绪如果主导我们的行为,就会随波逐流,成为产品净值波动的放大器,因此要尽量避免。

  投资上要尽量顺大趋、逆小势。在长期看好的方向和个股中,我会适当做一些短期的逆向操作,跌多了买一些,涨多了减一些。这种对情绪的管理,也是能够熨平市场对组合波动的重要手段。

  总体而言,每个基金经理都会对回撤进行控制,可能会设置各种量化指标,也可能采取CPPI这类积累安全垫的模式。我认为这些都是偏策略层面的,在真正的操作层面,还是需要处理好自己和市场之间的关系。

  靳 毅:当市场表现不佳,在极端情况下基金产品可能面临较大规模的赎回,您是如何应对这一问题的?是否会有一些预警机制?

  戴计辉:这种情况我们已经经历过好几次,例如2020年3月份疫情在海外扩散时,以及今年4月份国内疫情的大规模爆发。从我的角度来看,当产品净值出现回撤的时候,我就会预期部分客户会选择赎回,从而提前准备一些现金资产。

  事实上,在产品的定位及策略确定好后,必然会遇到一些问题、经历一些黑暗时刻,我认为这是应该提前预判好的,我也会提前做好心理准备,在发生相应情况时就不会过度焦虑。

  比如,做股票投资时,产品的回撤可能会达到二三十个点。而我的产品主要是“固收+”,在股票方面采用均衡配置思路,同时我持有的成长板块仓位相对较高。在这种情况下,我已经做好了回撤三至五个点的心理准备。?

  小思考

  “固收+”产品打造强调绝对收益,要兼顾收益与风险。 所以如何 获取 风险调整后的绝对收益,是每位“固收+ ” 基金经理们 时时刻刻都在考虑的问题。

  而在与国泰基金戴计辉总进行对话之后,可以看出他在主动权益配置上,就如何打造攻守兼备型“固收+”产品,给出了自己的方法:

  ① 合适的产品定位 (20% &; 80%策略);

  ② 均衡配置(波动率均衡,而非行业均衡);

  ③ 严守估值(仓位与估值反挂钩,适当进行高低估值品种切换);

  ④ 有舍有得,心态平和地处理好自身与市场的关系

  当然,大道至简,然而知易行难,平稳上行的净值曲线背后,是基金经理面对市场波动,仍然严格坚守自身纪律的结果。

(责任编辑:赵路 RF13155)

关键词阅读:固收+

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