本轮美债利率的回落逻辑与5月份时期类似，均反映了市场对“衰退预期”的交易。此次市场再度开始交易衰退，主要有两大导火索：1）美联储开始正视“衰退风险”；2）经济和价格数据展现初步“衰退信号”。

　　我们认为，现在判断利率高点确认为时过早，年内美债利率仍有上行空间，高点可能会在2022年四季度出现，顶点或许会重回3.50％水平上下：

　　1） 复盘1970年以来美联储加息周期中，美债利率拐点与各项经济数据披露时间的关系，不难发现：①通过经济“综合指标”判断美债利率拐点胜率更高，而目前该拐点尚未确立；②历史上来看，美债利率的拐点，往往在美联储加息顶部前1个季度才会出现，并且，在加息登顶前，10年期美债利率与联邦基金利率难以出现大幅倒挂。

　　2） 市场对衰退存在“过度定价”。目前10年期美债利率在3.10％上下的水平，远远低于市场对美联储本轮加息幅度的定价，实际上包含了美债交易中远低于美联储6月份的经济展望的预期，以及过于乐观的通胀消退预期。

　　3） 短期内，长端利率的下行将不利于抑制购房需求，进而对房价及房租上涨产生一定支撑，或将倒逼美联储进一步紧缩，以抬升长端利率。

　　美债利率仍有继续上行空间，在此格局下，美股存在调整压力，主要原因有二：1）风险溢价依旧处于深度压缩状态；2）美股盈利预期并未开始定价“衰退”，未来有下行压力。

　　风险提示俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，美国经济超预期衰退，美国通胀快速下行，新冠疫情传播超预期。