4、5月份，流动性格外宽松，资金利率明显下行，背后因素主要有三：（1）央行上缴利润+大规模留抵退税，有效补充超储，相当于降准0.4个百分点；（2）央行降准，释放超储5300亿元；（3）信贷投放不畅，导致“需缴准存款”规模增长不高，对超储的消耗较小。

　　从超储的角度，我们估算了6月份资金面供需缺口。超储供给侧：（1）6月份财政继续留抵退税，补充超储约2800亿元。（2）6月份季末财政常规净投放，补充超储约6000亿元。超储需求侧：（3）6月份为存款增长大月，消耗超储3260亿元。（4）专项债发行提速，消耗超储约4842亿元。

　　所以综合考虑，财政端继续发力，基本能弥补派生存款增长及专项债发行提速，造成的6月份资金缺口。因此在6月末财政留抵退税结束之前，整体资金面或仍维持较为宽松的状态。

　　1、4、5月流动性为何如此宽松？

　　4月中旬以来，银行间资金面格外宽松，R007中枢由2.1％下行至1.7％-1.8％附近。资金价格低廉，引发了债市的做多情绪——从银行间质押式回购成交量来看，5月份债市杠杆率明显抬升，且1Y以下券种出现交易拥挤的现象。

　　债市投资者关心，当前如此宽松的流动性环境，究竟是如何引起的？而这种宽松又会持续多久？

　　对此我们总结出3个原因：

　　原因一：央行上缴利润+大规模留抵退税；

　　3月份，国务院在例行吹风会上表示，今年实现1.5万亿留抵退税措施，“直接为市场主体提供现金流”，其中主要资金来源于央行上缴的1.1万亿元。

　　人民银行结存利润，主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字，在资产负债表上的具体科目为“货币当局：其他负债”。

　　但央行单纯地上缴利润，也不会引发资金面波动，因为资金仍然存在于央行资产负债表上，只是科目从“其他负债”转变为“政府存款”。只有财政真正地把这笔钱花出去，流入商业银行，才会形成补充超储的作用。

　　而4月份，随着大规模留抵退税的实施，央行上缴利润开始明显地影响资金面状况。根据5月10日财政部、税务总局、人民银行联合举办的“留抵退税新闻发布会”表示，4月1日至5月10日，已有9138亿元留抵退税款退至纳税人账户，其中包含央行累计上缴结存利润8000亿元，相当于降准0.4个百分点。

　　所以可以看到，“央行上缴利润+大规模留抵退税”的组合拳，确实有力地呵护了4月中下旬以来的资金面。

　　原因二：央行降准；

　　4月25日，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（除已执行5％存款准备金率的部分法人金融机构外），对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5％的农商行，再额外多降0.25个百分点，共释放超储5300亿元。

　　原因三：信贷投放不畅；

　　从流动性需求侧的角度，信贷投放引起的派生存款增长，是消耗流动性或超额准备金的重要途径之一（超额准备金转化为法定准备金）。

　　但4、5月份，受疫情及防控措施的冲击，商业银行信贷投放明显不畅。4月份，商业银行新增人民币贷款仅为6454亿，同比去年大幅下降，“需缴准存款”（存款类金融机构境内各项存款-财政存款-非银金融机构存款）环比减少6534亿元，相较于3月份反而节省超储约530亿元。

　　而在5月份，从票据利率高频跟踪来看，月末票据“零利率”再现，反映出目前商业银行信贷投放依然不畅，不得已通过“票据冲量”的方式亏本完成业绩指标。因此5月份“需缴准存款”规模增长大概率不高，对超储的消耗较小。

　　所以综合考虑，在4、5月份“央行上缴利润+大规模留抵退税”叠加降准，总规模达万亿以上的超储补充面前，信贷与派生存款增长对于超储的消耗较小，直接导致了当前流动性过度充裕的局面。

　　2、流动性宽松，还会持续多久？

　　从超储的角度，下面我们估算一下6月份资金面供需缺口：

　　超储供给侧：

　　（1）6月份财政继续留抵退税，补充超储约2800亿元。5月10日“留抵退税新闻发布会”表示，年初以来已经有10371亿元退税款退到纳税人账户。而5月下旬财政部表示，加快年内留抵退税政策，于6月30日前全部退还完毕。因此在5月11日至6月30日期间，财政仍有约4600亿元退税额度等待下拨，平均到6月份约有2800亿元。

　　（2）6月份季末财政常规净投放，补充超储约6000亿元。季末通常是财政投放大月，2017至2021年每年6月，公共财政当月净投放分别为9933亿元、11217亿元、12588亿元、7626亿元、7461亿元。考虑到今年政府实施大规模留抵退税，对财政投放形成制约，保守估计6月份财政常规净投放6000亿元；

　　超储需求侧：

　　（3）6月份为存款增长大月，消耗超储3260亿元。6月份通常是年内的信贷投放大月与存款增长大月，2018至2021年每年6月，需缴准存款分别环比增长27296亿元、32748亿元、40387亿元、44998亿元。考虑到当前北京、上海等地疫情并未完全消散，相关防控政策持续对信贷投放造成制约，估计6月需缴准存款增长40000亿元，消耗超储3260亿元。

　　（4）专项债发行提速，消耗超储约4842亿元。根据Wind口径，截止5月底年内地方政府新增专项债已发行20339亿元。而根据《21世纪经济报道》报道，监管部门要求2022年新增专项债券须于6月底前“基本发完”。

　　考虑到“基本发完”的要求弱于“发完”，假设6月底前专项债发行完成年内计划的90％，则6月份专项债发行规模为11161元，相较于5月份多发4842亿元。如果假设专项债当月发行，下月资金全部下拨，那么6月专项债发行超万亿元，将消耗超储4842亿元。

　　所以综合考虑，财政端继续发力，将在6月份补充超储约8800亿元；而派生存款增长及专项债发行提速，消耗超储超8000亿元，6月份资金缺口基本能得到弥补。

　　因此总体来看，在6月末财政留抵退税结束之前，整体资金面仍维持较为宽松的状态。但不能排除在6月末，若地方于截止日期前集中发行专项债、遭遇资金跨季，资金面出现较大幅度波动的可能。

　　风险提示“新冠”疫情超预期，货币政策不及预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。