引言

　　各位领导、同仁，大家上午好，我是国金证券首席经济学家赵伟，今天我演讲的题目是《向阳而生》，主要有三层含义：

　　1、连续两年多经济运行处在一种非自然、非正常的状态，在2022年我们会从这种非自然的状态加快向正常状态回归，阴霾挥去、迎接曙光；

　　2、在中国“政策底”已经夯得非常牢固的情况下，“经济底”就在眼下；经济回归“新稳态”的过程中，对于中国经济可以乐观一点，过于悲观的研判大可不必；

　　3、这一轮稳增长，是在“动能切换”过程中的稳增长，“高质量发展”框架下的稳增长，对于“走老路”式稳增长的过度期待或者担忧，也是不必要的。

　　我今天演讲的内容主要分成了三部分：

　　在第一部分主要讲一个逻辑，疫情对于经济社会的冲击是全方位的。对于产业生态等很多方面的“伤害”短期没法有效修复，使得全球经济相比过去更容易陷入“滞胀”环境。

　　好在，伴随疫苗供给的上量，疫苗接种的快速推广，疫情对全球经济的影响开始快速减弱；同时，国内“稳增长”政策下，对于国内而言也有一个经济回归常态的过程。2022年资产定价的宏观大背景是，疫情“退潮”、“场景修复”。这是我在第二部分要分享的内容。

　　第三部分，我们主要讨论下2022年资产配置的思路。2022年伴随着经济的加快正常化、政策也在加快正常化；通俗的理解就是，资产定价中“分子”、“分母”在赛跑，很显然，资产组合的久期适度缩短、高低估值板块间适度平衡，在这个过程中会成为最常见的应对。

　　正文

　　一、疫后“创伤”：看得见的与测不准的

　　新冠 疫情对全球经济的影响是非常深远的。 疫情爆发以来，全球经历了5轮反复，基本上3-4个月反复一次。 即便是在疫苗推广以后，变异病毒的出现，还在不停地扰动着全球经济的运行。 截至2月的中旬数据显示，全球累计确诊病例数已经超过了4亿人次，死亡人数接近600万人； 往前追溯的话，最近一百年以来可以类比的疫情，就是西班牙大流感。

　　应急之下，主要经济体均纷纷采用了货币、财政双宽松的手段，去托底经济。以危机期间的财政刺激规模占上一年支出比重来衡量财政刺激力度，可以发现，主要发达经济体财政刺激力度历史罕见。2008年金融危机时，主要经济体的这一指标只有10％左右，疫情期间以美欧为代表，都显著提升，美国达到70％以上。

　　“大放水”的好处显而易见，使得很多经济体在短暂衰退之后出现强劲反弹，经济预期也明显修复。IMF每个季度会对主要经济体年度经济预测进行更新，我们可以看到很多经济体的预测值在逐季提升。

　　没有免费的午餐，大放水的成本也是巨大的。对于经济运行的“生态”破坏非常大，有些破坏，短期没法修复。

　　最直接的一个成本是，政府杠杆率的快速大幅提升，这会带来什么后果呢？在利率水平比较低时，政府利息支出占财政支出比重相对较低，一旦经济回归正常化、利率上行，会导致政府利息支出，与利率水平回归常态之间的矛盾凸显，进而显著压缩政策空间，带来政府债务问题的影响长期化。这也会倒逼着主要发达经济体，未来采用债务货币化的方式去化解债务问题，通俗的理解就是通过长期通胀来消化。

　　第二个冲击是，对产业生态的破坏非常大，修复起来可能需要比较长的时间。2018年前后的时候，逆全球化趋势出现，以美国有意挑起一些贸易争端为代表；而疫情期间，全球产业链受到严重破坏，产业链越长、分工协作程度越高的行业越容易受到影响，这会反向激励一些经济体未来尽可能将产业链缩短、核心生产环节拉到自己国内，加剧逆全球化。

　　另外一个维度的破坏也很显著。传统中上游很多行业，过去十多年处于资本开支持续收缩的过程；疫情期间，又有一批产能被消灭掉了；对于部分传统中上游行业而言，类似于出现了一轮全球性被动“供给侧改革”；疫后需求的修复可以很快，但供给能力的修复，并不是一两年就可以实现的。美国钢铁行业为例，产能利用率很快就已恢复到疫情前水平，但产量没有，说明这个行业中很多中小企业，在疫情冲击下已经倒闭退出了。

　　第三个冲击是对就业生态的破坏，影响也比较深远。疫情之后，就业需求下降，对收入和消费端的拖累，但这些拖累是容易修复的；不容易修复的是，疫情期间就业心态的变化，会导致劳动力供给系统性的减少。我们可以看到，美国约300万人选择提前退休，中国的劳动力市场也存在选择“躺平”的方式应对就业压力。 最近几年，我们国家劳动力市场的供给和需求在一起下降，供给的下降比需求的下降还要快，说明就业市场的问题不只是受到了需求减少的拖累，不少人在用“躺平”方式应对就业压力，疫情之后尤为明显，反映当前就业心态可能存在问题。 这些变化会导致劳动力供给系统性的减少，劳动力价格“虚高”影响经济。

　　疫情对消费习惯潜移默化的影响我就不展开了。疫情之后，越来越多的经济活动转移到线上，而线上经济活动对于经济的拉动的乘数效应低于线下。

　　疫情对于经济的伤害是全方位的，无论对于政策、产业、就业及其他“生态”的影响，短期都很难回到以前。这会导致疫情之后，均衡状态下的经济增速要比疫情前低，而通胀水平是比之前高。换句话讲，全球经济在疫情之后更容易出现“滞胀”的情况。

　　所以，最近一两年的通胀问题，疫情消退之后通胀也会很快消退的这种说法是站不住脚的 ，这 一轮通胀显然不只是货币问题，也不只是简单的供需问题。 疫情期间。 很多微观结构遭到了严重破坏，导致供给没有弹性，需求一旦快速反弹，价格还会有进一步抬升的压力，原油就是典型代表。

　　总体来看，疫情期间对于经济社会的冲击是全方位的，有一些成本是看得到的，但是更多的成本是看不到、测不准的，对经济的影响持续一段时间还要继续。

　　二、“曙光”到来：疫情淡出、场景修复

　　好在，伴随着疫苗供给的上量与快速推广，疫情对全球经济的影响已经开始加快减弱。过去两年非正常的经济状态，也已经开始加快回归。

　　2021年疫苗开始大规模推广，但疫苗的供给不足，全年上市疫苗厂商的规划产能不足110亿剂，全球有七八十亿人口，疫苗供给的不平衡，导致去年经济金融市场出现了很多怪现象。今年疫苗厂商的供给会大幅上量，主流疫苗厂商规划产能达到200多亿剂，加上全球已经有60％以上的人群完成完全接种。换句话说，今年的疫苗供给会非常充裕。按照现有疫苗注射的进度推演，二季度前后主要发达经济体加强针注射或将完成，大部分新兴经济体基本免疫的两针完成注射过程。向后看的1-2个季度，会有越来越多的经济体在疫情防控方面的措施适当松动。这可能意味着，伴随全球性“免疫屏障”逐步形成，全球经济活动在二季度前后或加快回归正常化。

　　实际上，微观层面我们已经看到了供应链修复的迹象。以汽车产业链链为例，汽车产业链比较长、在疫情期间冲击比较明显，去年买车的朋友应该知道，汽车价格在不断往上走，主要缘于“缺芯”导致汽车供给不足； 最近这种状况已经开始缓解。 数据反应来看，汽车库存低、生产低，而价格不断地飙，很明显指向的是供给短缺问题，但最近几个月库存、生产都在往上走，供应链的修复已经开始了。

　　讲到这里，大家就容易理解，为什么我们在去年底的年度报告中就开始提示：2022年是疫情“退潮”之年，“场景修复”之年；场景修复，最具代表性的就是，供应链场景修复、消费场景修复。这两条逻辑链都在加快显现了。

　　但国内的逻辑跟海外，会有明显不同。每次讨论国内经济，大家都会关注，中国跟海外之间的经济周期出现了错位，但这个错位根源在哪里，大家分歧很大。放在转型框架下会比较容易理解。当前经济面临的“三重压力”，是在政府主动引导“动能切换”过程中出现的；我们当下所处的阶段，我称之为转型阶段的经济第三轮下台阶。第一轮是2011-2015年，传统高耗能行业投资增速趋势下移，拖累经济快速换挡；第二轮是2018-2019年，地方债务“防风险”下，政府投资行为显著下台阶；第三轮是2020年下半年以来，地产调控政策对第二个传统引擎形成实质约束，经济效应在2021年下半年开始加速显现。

　　由于地产这链条具有较强的金融属性，在主动引导“动能切换”的过程中，势必会有一个阶段出现超调压力，这个阶段开始于去年下半年，延续到今年年初。这个过程当中，恰好有疫情反复、外部冲击等因素共振影响，所以，宏观形势压力最大的阶段其实是在去年三四季度之交。

　　我们理解本轮稳增长，也应该放在这样的背景下去理解，这是“动能切换”过程中的稳增长。旧的动能不可能有太大的弹性，新的动能有弹性、但占比相对较小，所以总量经济弹性不会很大。“高质量发展”背景下的稳增长，最可行的方案，就是让符合“高质量发展”的项目，提前启动、加快推进。相对可行的方案，就是以适度超前基础设施建设为代表的投资，这些项目都是反复论证过、符合长期逻辑的，更早去做、用更短时间去完成这些项目，最符合当前宏观环境下的稳增长思路。

　　一提到旧的动能没有太大弹性，有些人就会惯性对经济比较悲观，大可不必。政策托底措施逐步落地的过程中，经济最差的阶段也就眼下，甚至可能已经过去了。过去两年我们GDP复合增速是5.1％，是在资源没有被充分调动的背景下发生，意味着即便是疫情期间，中国经济潜在增速出现了下台阶、也应该在5.1％以上。现在的经济增速很显然在5％以下，政策态度又是那么明确的，没有必要对经济过于悲观。

　　我们推演下来，今年经济走势最有可能出现的节奏是，宏观环境比较严峻的阶段早就过去了，在去年三四季度之交；但总量经济指标还有下行惯性，同比增速低点或出现在今年一季度，二季度经济改善最为明显、或出现环比增速最高点，三季度或是同比增速高点，四季度有可能跟三季度持平或者是略低一点点。站在当前时点，对于经济过于悲观的研判，以及对于“走老路”式稳增长一些过于乐观的研判，都不可取。

　　这里面还有两个比较有意思的话题，可以给大家提供一些思考，甚至还能选到一些有趣的投资标的。

　　话题一：有没有可能中国今年的出口增速继续超预期？很有可能，至少一两个季度之内大概率是这样的。疫情反复下，过去两年很多生产型经济体生产能力受到了约束，“替代效应”对中国的出口形成了有力支撑。2022年，大家普遍对出口形势非常谨慎，理由是疫情防控放开后订单会被抢回去。这种观点忽略了一点，去年下半年以来，海外电价上涨了至少2-3倍，海外煤价至少比中国贵1倍多。换句话说，至少部分中上游的商品出口竞争优势，在未来至少一两个季度内继续维持，进而对相应出口形成一定支撑。

　　话题二：消费怎么看？在过去的两年时间里，消费屡屡低预期，但这块儿今年有没有可能给大家惊喜？我们在拆解消费数据的时候发现，消费之所以很低迷，最大的拖累项可能来自于社会集团消费，其中很大一块是企业商务活动相关消费；而居民商品消费已经恢复到疫情前，居民消费比较差的主要是线下服务类消费。疫情反复下，企业商务活动开支，以及居民线下服务类消费，均受到明显抑制。伴随疫情干扰减弱，消费场景修复的趋势是明确的，有可能部分消费板块会给大家带来惊喜，而这些板块在今年很可能还会面临涨价逻辑的支撑。

　　三、向阳而生：回归常态、由“乱”到“治”

　　最后一部分，我想讲的是，2022年是疫情“退潮”之年，在分子、分母赛跑的过程中，金融资产会怎么表现？很显然，资产组合的久期适度缩短、高低估值板块间适度平衡，在这个过程中会成为最常见的应对。

　　先抛一个今年投资非常关键的话题，也是与很多同仁不同的观点；全球政策正常化的定价，并不充分。当下最直观的感受是，主要经济体的政策正常化明显加快。以美国为例，资本市场已经反映了美联储全年至少加息6次，从3月开始、首次加50BP。而包含3月在内，美联储年内只剩下7次会议，每次会议都存在加息可能，那么，是否意味着市场对货币政策正常化的预期消化已经非常充分了？有些同行认为预期消化充分，接下来资产应该往反方向定价。个人觉得，这种观点容易产生误判。我们把最近几轮加息周期中，美债期限利差放在一起来看，如果本轮加息6次、力度显然比前三轮周期更大，但美债期限利差反而是最窄的。

　　原因在于，截至目前，资产定价仍然是在疫后流动性泛滥背景下的定价。 去年的财政货币双宽松下，导致了市场流动性的泛滥。 美联储隔夜逆回购的使用规模，从疫前几乎忽略不计的规模一路飙升，最近几个月一直稳定在1.5万亿美元左右。 这个有点类似于中国的超额准备金，相当于金融机构资金非常充裕，压低了长端利率的定价，使得政策正常化对全球资本市场的冲击，体现的尚不充分。 美联储“缩表”对全球资本市场的影响，很可能是低估。一旦开始缩表，美联储从“注水”改为“收水”，去年以来的定价逻辑会出现大的变化；市场定价加快往正常化方向推进的过程中，美债长端利率上行很可能阶段性超预期，并对全球资本市场产生影响。

　　再推导一个重要逻辑，哪些重要时点需要重点关注？对市场而言，3月之后的几次美联储会议比较关键。美联储5月、6月、7月、9月的会议可能最为关键，缩表的启动有可能在这几次议息会议中的某一次。

　　还有一个关键话题，美债10Y利率会上到什么水平？我们认为，10Y美债收益率走势可能会超出多数人的预期，年内高点可能在2.5％-3％之间。这是一个比较大胆的判断，我在路演的过程中，大家普遍反应是到不了2.5％。

　　事实上，年初以来，市场已经在反映这些逻辑了，无论是经济体之间的市场表现，还是行业之间的市场表现都是如此，年初以来震荡调整幅度较大的多集中高估值的领域。在疫情退潮过程中，经济活动在加速回归常态，政策也在加快正常化，相当于分子、分母赛跑，资产组合的久期适当缩短，是符合逻辑的应对方式。成长类的股票比价值类股票的久期更长，所以，阶段性更容易受到压制。债券长端利率调整，股票高低估值均衡，这个事情并非中国特有，全球市场都在发生，也这就是我刚才讲的大逻辑。

　　我还想再次强调一个逻辑，国内逻辑跟海外有很大不同；国内近些年来，始终讲的是“转型”逻辑，去年以来的稳增长思路，也都是在“转型”背景下理性的推进。国内长期转型逻辑并没有受到破坏，即便全球政策正常化会阶段性影响风险偏好，国内股票市场逻辑坚实、并不悲观。

　　国内债券市场已经到了新的“十字路口”，上半年最好做的阶段也已经结束了，但是并不具备大熊市的经济基础。伴随着从“宽货币”到“宽信用”的过渡，债券收益率曲线未来一段时间更容易陡峭化，所以长端利率更容易向上抬升。然而，转型过程中，“动能切换”加快进行，收益率向上空间有限。我倾向于，债券市场上半年最好做的阶段已经结束了，下半年还会有一波、可能在年底。

　　刚才讲到股票市场高低估值再平衡，很多人首先反映到的是港股的估值较低、机会会比较大，其实从去年下半年以来看多港股的声音不在少数。确实如此，港股的配置价值非常高，目前来看，港股（成长类）还面临着两道坎儿，第一道坎儿就是，3、4月份的时候中概股公布的业绩容易低预期，可能会对港股部分行业的情绪产生影响。第二道坎儿是，海外政策正常化加剧美股波动的时候，港股或多或少会受到一定影响，因为港股面临的金融环境是跟全球的金融环境走得比较近，所以有这么一个逻辑。

　　美元指数大概率已经见顶了，所以当有人担心人民币汇率在今年会有贬值压力的时候，我反倒觉得不必过虑。我们在前期出过很多报告论证，今天就不做展开了。

　　商品通胀压力会延续，而且在未来一段时期，涨幅很可能明显超出大家预期，油是最有代表性的一个。油价上涨的过程中，美国页岩油也没增加资本开支，OPCE也没有增加太多产量。全球的经济活动加快正常化时，占原油一半以上需求的交通类用油需求也在加速恢复。需求加快修复，供给缺少弹性，未来一段时间油价依然存在明显的上涨压力。因为时间关系，我就不做进一步的展开。

　　最后做一个总结，疫情本身对于经济的影响是全方位的，可能导致全球大通胀持续的时间超预期。2022年是疫情阴霾挥去，迎接曙光的一年，中国经济可能会加快恢复到新稳态下的增速期间，就是5％-5.5％的区间。向阳而生，有三层含义：1、连续两年多非正常的经济状态，我们马上要逐渐告别这样一个阶段。2、中国的政策底被夯得非常牢实，经济底就在眼下这个阶段，回归新稳态的过程，对经济无需过于悲观。3、政策的方向也不用去怀疑，稳增长并非“走老路”，“高质量发展”等才是长期方向。

　　对于大类资产而言，影响资产定价最重要的两个核心逻辑，疫后需求改善，同时政策也在加快正常化。所以，分子、分母赛跑的过程当中，比较好的市场应对是适当缩短资产组合久期，反映在股票上是高低估值适当再平衡。而这个过程中，通胀形势跟全球政策正常化加快，即流动性变局的逻辑可能在1-2个季度内阶段性冲击全球的资本市场。对股票市场而言，“动能切换”还在加快推进的过程中，国内股市并不悲观。对债券市场来讲，宽货币到宽信用转变的过程中，国内利率债的利空因素将逐步显现，但并非一个大熊市，就是某个阶段收益率压不下去、会适当反弹。

　　我今天就主要汇报以上这些内容，各位领导多多批评指正，谢谢。