文|红塔证券李奇霖 孙永乐

　　从央行降准到政治局会议，从中央经济工作会议到专项债额度提前下达，12月以来，市场信号繁多，政策已经开始积极布局明年年初的各项经济工作事项了。

　　偏积极的政策表态让市场在确认目前经济有下行压力的同时，对后续政策发力也抱有很大的期望，提前下达的专项债能否推动基建增速上行；“因城施策”背景下，部分地区监管政策放松力度如何，房地产投资增速能否企稳等都成为了市场目前十分关注的重点。

　　在这样的情况下，分析当下各项经济指标的走势，对于我们判断后续经济方向有很大的作用。

　　从目前公布的11月经济数据上来看，11月经济数据喜忧参半。

　　乐观的是目前随着政策发力，房地产销售有所回暖，并带动房企加快竣工。同时，在出口的拉动下，制造业投资、工业生产等的表现都不错。

　　但我们也要注意到，目前房企的拿地还在进一步下行。另外，在疫情影响下，居民消费迟迟没有修复，而因为缺少合格项目等，基建也尚未发力。

　　第一，我们先来看一下固定资产投资。1-11月全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.2％，比1-10月份回落0.9个百分点；两年平均增长3.9％，比1-10月份加快0.1个百分点。

　　房地产投资方面，11月房地产投资延续了下行趋势。1-11月份，全国房地产开发投资同比增长6.0％（前值7.2％），两年平均增长6.4％（前值6.8％）。

　　随着监管政策边际放松，房地产的销售端在11月是有所回暖的。销售数据显示11月房地产销售面积1.5亿平方米，两年平均同比下滑1.8％（前值为-5.0％），降幅相比于10月略有收窄。央行数据也显示，11月个人住房贷款增加4013亿元，较10月多增532亿元。

　　但是对于销售端我们还是要谨慎判断，11月销售的回暖一部分原因是季节性回暖，还有一部分原因是按揭贷放松之后，前期被压制的需求一次性释放，从而推动销量回升。

　　但是我们更应该认识到，现在制约居民购房意愿的有这么几点：一是房地产税即将试点落地，居民观望情绪较重；二是个别房企出现交付难，居民谨慎购买期房；三是房价上涨预期逐渐改变，远期预期的改变对居民购房特别是购买期房的影响是更加长远的。

　　考虑到目前中国以期房交付为主，房地产销售市场走弱的趋势是否已经改善，短期还是需要进一步观察。

　　这一点从12月上旬的30大中城市商品房成交面积上也能够看出来。截至12月13日，30大中城市商品房日均成交面积仅有 40.1万平方米，明显弱于季节性，也低于11月的水平。其中，三线城市的表现又会明显弱于一线、二线城市。

　　在房地产销售依旧偏弱的时候，个别房企可能会尝试通过降价出售来回笼资金，但是出于民生等方面的考虑，这样的行为往往会被制止，这就加剧房企特别是三四线城市房企的回款难度。

　　在销售偏弱的时候，房企对后续行业整体走势的预期自然也会比较谨慎。体现在房地产投资数据上就是房企加快竣工，减少拿地。

　　现在，监管对房地产企业的融资约束在边际上的确有所放松，比如开发贷加快投放，再比如近期证监会就表示会支持优质房地产企业发行债券，资金可用于出险企业项目的兼并收购。

　　在政策底出现之后，房地产行业率先修复的是什么呢？是竣工端。

　　无论是保民生的政策导向，还是自身出于回笼资金的需求，房企的优先选择就是竣工，所以我们能够看到11月竣工同比大幅回升，两年平均同比增长9.1％，前值为-8.3％。

　　与之对应的是，施工和新开工虽然略有回升，但是依旧处于负区间。11月当月新开工两年平均同比增速为-9.3％（前值为-16.8％），施工面积两年平均同比增速为-8.2％（前值为-15.4％）。

　　但是目前行业底并没有出现，现在房地产行业特别是其中的低资质企业，整体资金压力依旧很大。根据wind数据显示，11月就有三只房地产债发生违约。

　　在这样的情况下，市场的情绪依旧很弱，比如上周末有小道消息在市场间流传，然后周一某房地产企业的债券应声大幅下跌。

　　这也就意味着房企特别是低资质的房企从市场上获取资金的难度是很高的，资金压力依旧不小，而且明年一季度还是房企美元债的到期高峰，企业的再融资压力也很大。

　　在这样的情况下，房企与其拿地扩大规模，不如留着为数不多的资金度过接下来的寒冬，特别是临近年底，工程款结算、工资发放的压力可能都不小。

　　对房企而言，这时候只要有资金，比其他房企能熬，那么后期随着行业逐渐出清，政策边际好转，剩余房企自然就会迎来新的机遇期。

　　这也就解释了为什么现在房企，特别是民企一般都不拿地、扩大规模了。

　　从数据上看，11月房地产开发企业土地购置面积累计同比下降11.2％（前值-11％），当月两年平均同比下滑14.1％（前值-15.4％）。

　　拿地的主力是谁呢？是国企、央企。在第三批土地集中出让的过程中，国企和央企成为了拿地主力。比如广州成交的13宗地有12宗是由国企拿下的，深圳成交11宗地，民企仅获得2宗地。

　　相比于民企，国企、央企在行业寒冬里，因为自身信用资质好，从市场上获取资金的难度往往更低。比如根据wind数据显示在10月-12月14号里，民企发债规模仅占总发债规模的4.7％，国企、央企占比则达到了88.7％，是发债的主力。

　　另外，一般国企自身的资产负债情况也会好一些，那么在这时候，它们往往能够把握住机会，通过并购，通过适度拿地增加项目储备等方式在这一轮房地产行业供给侧改革中占据先机。

　　后续值得关注的是什么呢？

　　重点在于“因城施策”。现在政策转型的方向肯定不会变，“房住不炒”战略被多次提及。但是因为三、四线城市等经济下行压力较大，所以中央经济工作会议重提了“因城施策”。后续可以关注部分地区出台的激励政策。

　　基建投资方面，11月基建投资表现依旧明显低于预期。1-11月份基础设施投资同比增长0.5％，前值为1％，略有下滑。

　　现在基建迟迟没有发力的原因是什么呢？

　　肯定不会是缺钱，近几个月政府债是在加快发行的，截至12月15号，根据wind数据显示，专项债的发行进度已经达到了98％，可以说已经完成发行计划了。

　　为什么专项债没能拉动基建呢？主要原因肯定还是缺少合格的项目。这一点就比较好理解了，缺项目是近两三年来制约基建发力的核心点。这并不会因为到了年末就突然改善了。

　　至于专项债资金用途更改，按照《地方政府专项债券用途调整操作指引》的规定，原则上省级财政部门会在每年9月底前可集中组织实施1到2次项目调整工作，这也就意味着今年是没有时间去调用途了。

　　在这样的情况下，基建要发力需要什么条件呢？

　　需要监管力度适度放松，但是这又触碰到了地方政府隐性债务监管的核心，政府一般不会放松的专项债项目的考核要求。比如，中央经济工作会议在强调财政积极的同时，也强调了要严肃财经纪律，坚决遏制新增地方政府隐性债务。

　　这也就意味着今年年末的基建本质上就是“螺蛳壳里做道场”了，空间不大。

　　那可以期待的是什么呢？是明年的基建。

　　一来财政表态更加积极，12月中央经济工作会议表示明年财政政策要保证财政支出强度，加快支出进度。在这样的情况下，政府已经提前下达了专项债额度，预计在明年一季度就会开始发行，从而对基建形成支撑。

　　二来明年的项目储备会更加充分，一方面是专项债项目从今年7月就开始准备了，项目前期准备的会更加充分；另一方面政策表态要适度超前开展基础设施投资，这也就意味着明年个别领域的项目审核会更加积极。

　　三来今年募集的专项债资金在明年加快下放。今年专项债的发行进度明显滞后，在10月-12月15号期间，专项债的发行规模达到了1.2万亿，占总发行规模的35％。预计有不少资金会到2022年年初才开始下发，为基建投资带来不少的增量。

　　四来因为今年一季度没有提前批，加上财政发力诉求不高，今年1-2月基建投资两年平均同比下滑1.6％，这对明年会形成一个低基数的作用。

　　最后来看一下制造业投资。可以看到制造业投资依旧维持着韧性，1-11月制造业投资增长13.7％（前值14.2％）。

　　原因可能有这么几点：一是上游的成本压力持续回落，随着“保供稳价”等政策的持续推进，上游原材料价格已经迎来了下行期。11月PPI回落0.6个百分点，为12.9％；采掘工业同比回落6个百分点，为60.5％，预计后续还会继续回落。在这样的情况下，企业的成本压力有所减小，投资动力也会有所提高。

　　二是出口对制造业投资形成支撑。因为海外疫情再次反复（全球每日新增人数超过60万），海外供应链迟迟难以修复，全球对中国的生产力依赖程度较高，从而推动出口维持韧性，11月出口同比上涨22％，两年平均上涨21％。

　　在出口维持韧性的时候，出口相关产业链的投资需求自然也会比较高。

　　三是高技术制造业投资。近年来中国一直在推进制造业转型升级，而且相关商品的市场需求韧性也更强，比如疫情之后的“宅经济”会推动计算机等商品的需求走高。在这样的情况下，高技术制造业投资同比增速往往都会高于制造业整体。

　　从数据上看，1-11月，高技术制造业投资同比增长22.2％。其中，计算机及办公设备制造业、电子及通信设备制造业投资同比分别增长26.1％、24.7％，涨幅明显高于制造业同期水平。

　　第二，我们再来看一下国内的消费数据。

　　11月，社会消费品零售总额同比增长3.9％；两年平均增速为4.4％，前值为4.6％，消费略有回落。

　　临近年底，国内进入传统消费旺季，但是在疫情的大背景下，分析消费最需要关注的点就是疫情。一般市场会呈现疫情强，消费弱；疫情弱，消费强的跷跷板局面。

　　自10月下旬以来，国内再次出现了新一轮的疫情，并一直延续到了11月中旬，此后在疫情尚未完全过去的时候，国内又再一次出现了新一轮疫情。

　　多次反复的疫情对居民的外出以及消费造成了明显的影响，所以我们能够看到11月居民餐饮消费同比下降2.7％，前值为2％。而且限额以下的小企业受影响更为明显，数据显示限额以上单位餐饮收入同比仅下滑了0.3％，明显好于整体水平。

　　商品消费方面，则有这么几点值得我们关注。

　　首先，价格上涨对消费同比数据回升依旧起到了明显的支撑作用。从数据上可以看到11月消费数据中涨幅最为明显的是石油及制品类，同比上涨25.9％，虽然涨幅略有收窄，但依旧大幅高于其他分项。这与目前国际油价大幅高于去年同期相关。

　　其次，随着年末消费旺季的到来，烟酒、饮料等商品的消费均出现明显回升。其中粮油、食品类、饮料类、烟酒类分别同比上涨14.8％、15.5％和13.2％。

　　再次，我们需要关注的一点是通讯器材类同比（0.3％）相比于10月（34.8％）明显下滑。

　　之所以出现这样的情况可能与基数效应有关。在2020年的时候，苹果手机在11月才正式上市销售，这就推动了当时通讯器材类商品同比大涨43.6％，但是今年苹果手机在9月就发布了，时间上的错位，使得11月通讯器材类同比下滑。

　　最后，对于汽车我们就不再赘述了，汽车消费差主要是因为全球产业链修复受阻，因为“缺芯”等，汽车生产跟不上，所以近期同比一直是负增长的。

　　第三，工业生产方面。

　　11月规模以上工业增加值同比实际增长3.8％（前值3.5％），两年平均增长5.4％（前值5.2％）。

　　工业增加值继续回升的主要逻辑和制造业投资维持韧性的逻辑是很接近的，毕竟只有生产旺盛，工业企业特别是制造业企业才有动力去扩大投资。

　　所以我们能够看到，工业增加值中，出口交货值同比上涨12.6％，计算机、通信和其他电子设备制造业同比上涨13.5％，涨幅都位居前列。在国内消费、基建没有起色，房地产投资下行的时候，可以说出口成为了国内生产的主要拉动力。

　　同时，企业的技改动机等也推动着相关商品的生产维持高位。比如电气机械和器材制造业同比上涨9.4％，工业机器人（套）同比上涨27.9％。

　　另外，值得一提的是因为全球疫情再起，市场对防疫物资的需求依旧维持着高位，所以医药制造业11月同比上涨了17％。

　　除了这几点之外，我们还需要关注环保限产的影响。进入冬天，北方的环保污染压力并不小，这就推动着政策还在继续加大对相关行业的治理力度。

　　从数据上看，11月黑色金属冶炼和压延加工业、有色金属冶炼和压延加工业和非金属矿物制品业同比延续下行态势，分别下滑11.2％、1.2％和4％。

　　而且我们需要注意的是，目前环保限产的压力并没有降低，12月全国高炉开工率、全国水泥熟料企业开工率都还在继续下滑。后续，需要关注环保限产对生产、对相关商品价格的影响。

　　最后，总结一下11月经济数据传递的几点信号。

　　第一，目前国内经济对出口的依赖度偏高，无论是制造业投资还是工业生产，其之所以能够维持高位，很大程度上依赖于出口的拉动。经济的内生动力还是偏弱。

　　第二，在政策放松后，因为前期需求的集中释放等，房地产销售有所回暖，并共同推动着房企开始加快竣工。

　　但是目前行业底依旧没有出现，销售的持续性也有待进一步观察。同时，房企对未来的预期弱，拿地意愿低，也使得拿地成为房地产投资的主要拖累项。而且作为领先指标，拿地偏低往往也意味着后续新开工等指标短期也会面临继续下行的压力。

　　第三，疫情的演变依旧是经济中最大的不确定事件。这不仅抑制了居民的消费，同时对生产也会造成影响，比如个别地区因为疫情，已经开始停工停产了。

　　虽然国内防疫的经验很足，我们对于疫情能够被控制住是确定的。但是疫情对经济的短期扰动依旧不可避免，特别是进入冬季，疫情的影响可能会更为明显。