信用环境由紧转松并不容易，继续强调债牛基础牢固、不要轻易“下车”

　　社融低预期、有效社融加速回落，主因贷款、非标收缩等。9月，新增社融2.9万亿元、低于Wind平均预期的3.24万亿元，同比少增5675亿元；社融存量增速较上月回落0.3个百分点至10％、创历史新低；代表企业中长期资金的有效社融增速较上月回落0.5个百分点至9.2％。其中，贷款、非标和政府债券同比大幅收缩、贡献超9成社融缩量，信托贷款收缩幅度扩大，表外票据低于以往同期。

　　中长贷走弱拖累信贷，而票据维持高位，或指向实体需求走弱、地产调控影响等加速显现。9月，企业中长贷加速回落，同比少增超3700亿元、降幅较上月增长8成，或缘于实体需求加速走弱、能耗双控下“运动式”减碳等，票据连续4个月放量，也指向实体需求偏弱。地产调控影响下，居民中长贷同比连续5个月收缩、降幅扩大，加大房企资金压力，进而加大地产债务“螺旋式”收缩压力。

　　传统引擎受限、实体需求偏弱等，或使得信用环境由紧转松并不容易。当前债务监管、地产调控政策定力较强，对相关链条融资的影响或仍将持续显现；尽管地方债错位发行、基数支持等，可能推动社融读数有所上升，传统引擎受限、实体需求偏弱下，信用环境由紧转松并不容易（详情参见《钱去哪儿了？来自银行报表的线索》）。伴随经济潜在增速下台阶，GDP增速已彻底告别6％时代，与之匹配的合意社融增速中枢也已下台阶、波动区间收窄。重申观点：本轮债牛基础牢固、不要轻易“下车”，阶段性调整或提供加仓机会（详情参见《坚定债牛不动摇》）。

　　常规跟踪：企业中长期贷款大幅回落、票据继续冲量，实体需求加速走弱

　　社融主要分项多低于2020年同期，表外票据等拖累明显。9月，新增社融同比少增5675亿元至2.9万亿元，其中，政府债券同比缩量超2000亿元至8109亿元；人民币贷款和表外票据同比分别收缩1397和1488亿元；信托贷款收缩幅度较上月扩大56％至2129亿元、同比降幅970亿元；股票融资同比少增369亿元至772亿元；委托贷款环比转负至-22亿；新增企业债券1400亿元、同比相当。

　　企业中长贷加速回落、票据冲量，居民中长贷、短贷双双走弱。9月，新增贷款1.66万亿元、同比少增2327亿元，其中，企业中长贷连续3个月走弱，同比降幅扩大至3732亿元、上月降幅为2037亿元，短贷1826亿元、同比小幅增加552亿元，票据融资同比增加3985亿元、连续4个月大幅冲量；居民中长贷连续5个月同比收缩、降幅扩大至1695亿元，短贷同比延续收缩、降幅达175亿元。

　　M1创新低，M2维持低位。9月，M1较上月回落0.5个百分点至3.7％、创20个月以来新低，M2同比小幅回升0.1个百分点至8.3％。M1回落，或与企业需求低迷、地产销售下降等有关；M2小幅抬升，主因居民和非银存款支撑、同比分别增加1240和2508亿元，而财政存款同比多减，或指向财政支出依然偏慢。

　　风险提示：

　　金融风险加速释放。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：“宽”信用，并非易事

　　对外发布时间：2021年10月13日

　　报告发布机构：开源证券研究所