梁中华:从缩小版“2018”,到放大版“2019”

1评论 2021-09-08 15:37:25

尽管部分政策在结构性的支持稳增长,但是当前仍然处于经济增速放缓、政策注重调结构的阶段,更明显的政策发力需要更明显的政策信号,需要密切跟踪学习。如果有更明确的信号,“2019年”可能就来了,大类资产的表现也会与之前的表现很不一样,可以逐步关注今年调整较多的长期核心资产。

  【金融界名家专栏】本文作者:梁中华,经济学博士,海通证券研究所首席宏观分析师   

  · 概 要·

  2020-2021年,宏观经济和政策的变化很大很快。去年我国在全球率先防控住疫情,经济率先修复,政策也率先向常态靠拢。宏观变量的波动对大类资产的轮动也产生了较大影响,市场波动和风格转换也很剧烈。

  其实从宏观环境上来看,我们一直在强调,今年可以说是类似缩小版的“2018年”。展望未来,会逐渐过渡到放大版的“2019年”。当前似乎又到了关键窗口期,宏观经济和政策的走势和节奏,势必会对未来大类资产走势产生较大的影响。本文我们试图对后续经济和政策走势加以分析,也梳理下今年以来的状况。

  不过,我们认为,中短期经济的波动是正常现象,随着新发展理念的贯彻实施,经济结构不断优化调整,我们对长期中国经济增长的潜力充满信心。

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  缩小版的“2018年”

  为什么说今年很像2018年?其实无论是经济的走势,还是政策的方向,和2018年都是一致的。

  首先看经济,在 2018 年的时候,经济增速从年初开始下行。今年也是如此,虽然公布的各种经济和盈利数据的同比增速都很高,但其实主要是由于去年的低基数带来的。要判断经济景气程度的变化,必须剔除低基数,所以每个月统计局在公布各种数据的时候都会测算两年平均增速。其实剔除低基数后,本轮经济增长最快的时候就是在去年四季度,具体月份就是去年的11月份。

  但是在上半年的时候,对经济走势的分歧还是比较大的,直到7月份的降准统一了市场的预期。之所以对经济分歧很大,是因为经济结构本身就分化很大:比较亮眼的是出口;上半年房地产经济虽然下行,但下行速度还比较慢;消费还是偏弱。尤其是 1 季度的时候,受到就地过年影响,生产明显更强劲,消费短期变得更弱。不过下半年以来,经济总量增速放缓节奏有所加快,所以今年以来经济运行的方向和2018年是基本一致的。

  从缩小版“2018”,到放大版“2019”(海通宏观梁中华研究团队)

  其次来看政策,今年的很多政策从方向上来说,都和2018年很像,都是在总量经济回升后,稳增长必要性下降,借着 “ 稳增长压力较小的窗口期 ” ,宏观政策边际收紧,并且更加侧重经济结构的调整。我们在去年 12 月报告《转,但不急转”——中央经济工作会议解读》中有过总结: “ 不是急转弯,但也是转弯 ” 。

  在总量政策方面,和 2018 年一样,今年也是宽货币、紧信用的环境。我们在 1 月份专题报告《宽货币,紧信用——2021年政策分析系列一》中指出, “ 今年全年来看,加息的概率都较低,逆回购、 MLF 等短端政策利率或将维持现状 ” ,并提出今年紧信用的三个方向: “房地产融资压降” 、 “国企融资回归常态” 、 “政府融资的减少” 。

  尽管在 1-2 月份,银行间利率大幅上行,引发市场对于加息的担忧,但其实事后来看,只是短期扰动而已,央行不仅没有加息, 3 月以来还一直维持银行间利率低位稳定, 7 月份还降准释放了宽松信号。

  在调结构方面,也和2018年类似,借着窗口期快速推进经济结构的调整和风险的化解。例如,对房地产领域的调控逐渐收紧,处置和化解各种风险,推进碳达峰、碳中和政策,加强对互联网平台、教育、文化等领域的规范管理。

  但为何是缩小版的“2018年”呢?这主要是因为政策转向的力度没有2018年那么大,速度也没有2018年那么快。2018 年的时候政策收紧速度很快,一个很重要的原因是 2017 年经济全面恢复、全面向好。而去年以来经济虽然总量恢复,但结构上依然存在薄弱环节,存在 “ 不稳固 ” 、 “ 不均衡 ” 的问题,政策不是急转弯。例如 2017 年社融的规模有 26 万亿,而 2018 年直接降至 22 万亿;去年社融规模将近 35 万亿,我们预计今年社融规模可能仍在 32 万亿附近。

  从大类资产的走势看,市场的表现也可以说是缩减版的“2018年”。2018年的时候,10年期国债利率从年初开始下行;本轮利率的高点出现在去年11月,和经济高点完全一致,之后就不断下行,1-2月由于受到银行间利率快速拉升的短期扰动而有调整,但之后继续向下。权益资产中,由于经济在减速、政策在转向,部分资产出现明显调整;但同时政策转弯“不急”,结构上依然存在很多机会。

  从缩小版“2018”,到放大版“2019”(海通宏观梁中华研究团队)

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  放大版的“2019年”

  往前看,稳增长压力可能还会增加,经济运行方向和2019年类似。去年以来的经济回升有两大关键变量,一个是出口表现强势,另一个是房地产投资的回升,而终端消费需求处于弱复苏状态。预计未来消费仍将延续弱复苏,去年四季度的时候我国消费增速已经回升至 4%-5% 之间,今年上半年消费增长仍然在这一增长通道, 7 月消费增速回落至 3.6% (两年平均)。往前看,疫情仍然没有完全过去,就业和居民收入还需要进一步恢复,消费回升仍将偏慢。

  从缩小版“2018”,到放大版“2019”(海通宏观梁中华研究团队)

  而随着调控政策不断收紧,去年对经济支撑作用较大的房地产市场,回落速度有所加快。截至 7 月份,居民部门连续三个月新增贷款规模的增速已经回落至 -22% ,与此相对应的, 7 月商品房销售金额单月增速降至 -7.1% ,销售面积增速降至 -8.7% ,均是去年 4 月以来首度出现负增长。根据 CRIC 数据, 8 月 TOP100 房企单月实现销售操盘金额同比下降 20.7% 、环比下降 10.7% 。

  销售降温的同时,投资也有放缓, 7 月房地产投资当月同比增速已经回落至 1.2% ,而去年下半年大多数时候都维持在 10% 以上的增长。7个月房屋新开工面积增速已经降至-0.9%,如果把去年疫情这种特殊情况排除在外,上一次新开工累计增速出现负增长,还是在2014-2015年的时候。从结构上来看,小城市面临的下行压力要明显大于大城市。

  此外,出口短期还相对稳定,但美国商品消费需求在降温,出口基数在抬升,预计出口对于经济的同比拉动作用会逐渐减小。

  从缩小版“2018”,到放大版“2019”(海通宏观梁中华研究团队)

  为了更好跟踪经济的高频变动,我们今年构建了三大高频指标,这些指标显示: 8 月出口相对平稳,消费和生产指标均有下降。

  根据前面的分析,接下来经济的方向可能和2019年一致,但稳增长的压力可能会比2019年大,这就意味着,可以期待更加积极的政策,而且政策积极的程度也有望明显强于2019年,所以是放大版的“2019但从节奏上来说,财政是最先发力稳增长的, 7 月底政治局会议也明确了这一点;之后可以预见货币政策发力降成本;从过去政策规律看,房地产调控政策不会那么快的放松。

  从缩小版“2018”,到放大版“2019”(海通宏观梁中华研究团队)

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  现在处于什么阶段?

  现在宏观环境处于什么阶段,其实很大程度上取决于政策积极的节奏。

  7月政治局会议再次强调 “ 要做好宏观政策跨周期调节” 。理解宏观政策的跨周期调节至关重要,我们的直观理解是,宏观政策不仅要考虑短期稳增长的问题,经济下行压力大的时候要托底经济,保持就业稳定;但也要考虑短期政策空间用太多,会减小未来的政策空间,要给未来留有一定的政策空间;短期债务增长过多,会增大未来的金融风险,所以必须兼顾长期的政策空间和风险问题;同时要持续推进利于中长期经济增长的结构改革、技术进步等,提高经济的潜在增速。所以从跨周期的角度来说,不会经济一下行,就立即放松货币去刺激。

  另一方面,今年两会指出年度 GDP 增长预期目标在 6% 以上,我们预计今年 GDP 增速大概率还在 8% 附近,顺利完成增长目标没有问题。明年依然是很重要的一年, 7 月政治局会议也提出 “ 统筹做好今明两年宏观政策衔接 ” ,为明年留出一定的政策空间是大概率的。

  所以尽管部分政策在结构性的支持稳增长,但是当前仍然处于经济增速放缓、政策注重调结构的阶段,更明显的政策发力需要更明显的政策信号,需要密切跟踪学习。如果有更明确的信号,“2019可能就来了,大类资产的表现也会与之前的表现很不一样,可以逐步关注今年调整较多的长期核心资产。就国债的行情而言,利率往往跟随经济走,经济回升之前需要看到融资的持续回升,从这个角度看,利率现在还没有很明显的利空因素。

【来源:金融界网 作者:梁中华(责任编辑:赵路 RF13155)

关键词阅读:宏观经济

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