报告要点

　　2020年下半年以来，地产调控政策不断加码；本轮调控政策，与过去相比，有何不同，对投资有何影响？本文梳理，可供参考。

　　一问：本轮地产调控政策，与历史有何不同？防风险思路下，侧重融资监管

　　1998年-2016年间，地产调控政策呈现明显的周期性，调控手段上偏重需求端管理。梳理过去五轮地产调控规律发现，触发调控政策收紧的主要原因是房价上涨过快，而调控放松的触发因素来自于经济下行压力。调控政策呈现周期性变化的核心，是政策在“稳经济”与“稳房价”间相机抉择。过去调控政策收紧期，多采用限购、提高首付比例和按揭利率等需求端管理措施，而供给端调控措施相对较少

　　本轮地产调控，与以往不同之处，在于政策重心转向防风险，调控手段侧重房企融资监管。2020年下半年以来，地产调控政策多管齐下，但更侧重房企融资监管，从非标、银行开发贷款、供应链金融等多方面，收紧融资渠道。三条红线、地产贷款集中度考核、资金信托新规等调控政策，对房企融资环境有重要影响。

　　二问：调控政策加码下，房企资金压力？融资收紧延续，不排除加速收缩可能

　　地产融资监管趋紧下，2021年以来，地产各项资金来源均出现明显下滑。房地产类信托，持续大幅收缩，一季度净融资-1055亿；前6月，房企债券净融资1800亿，同比下降200亿；贷款方面，房地产开发贷款3900亿，同比大幅减少3600亿；销售资金方面，居民按揭贷款上半年合计2.1万亿，同比大幅减少2000亿。

　　下半年，严监管下，融资环境延续收缩，不排除加速收缩可能。展望下半年，“两压一降”、资金信托新规下，信托融资持续收缩；部分房企信用风险暴露下，债券融资继续承压；贷款集中度考核下，部分银行涉房贷款集中度超标，表内融资增量有限；三条红线试点推广后，重点房企中多数未达绿档，其融资需求受约束。

　　三问：资金承压下，未来投资如何演绎？前端投资已下滑、未来投资保持跟踪

　　资金承压下，前端投资持续下行，后端投资未来或有回落压力。受融资紧张拖累，投资前端指标，土地购置持续下行；前6月，土地购置面积，两年复合增长-6.5％。尽管销售回款，对竣工投资有支持，但三条红线下，加速竣工更快消耗房企资金，加大现金短债比压力。伴随资金收紧，未来竣工投资或趋走弱。

　　地产资金来源变化领先于投资变化；资金压力下，未来地产投资变化需保持跟踪。历史经验来看，地产资金来源变化约领先地产投资一个季度。2021年以来，地产开发资金已出现回落迹象；前6月，地产资金来源，两年复合增长10％，较年初下降1.7个百分点。展望下半年，地产资金中主要部分，销售回款，在按揭受限下，预期两年复合增速回落到-0.1％；其他融资渠道资金来源，或继续趋紧。

　　风险提示：政策调整、疫情超预期等。

　　报告正文

　　一问：本轮地产调控政策，与历史有何不同？

　　1998年-2016年间，地产调控政策呈现明显的周期性，调控手段上偏重需求端管理。梳理过去五轮地产调控规律发现，触发调控政策收紧的主要原因是房价上涨过快，而调控放松的触发因素来自于经济下行压力。调控政策呈现周期性变化的核心，是政策在“稳经济”与“稳房价”间相机抉择。过去调控政策收紧期，多采用限购、提高首付比例和按揭利率等需求端管理措施，而供给端调控措施相对较少。

　　历轮调控过程中，地产占据金融资源问题逐步凸显。由于历次地产调控过程中，调控政策偏重需求，而对于房企融资端调控政策并不多，且期间出现多次金融创新，地产占据的金融资源不断增长。以贷款为例，房地产相关的贷款在金融机构中占比，由2005年的14.2％，抬升到2020年的28.7％；地产发展，还推升居民部门杠杆率；居民部门杠杆率，由2005年的16.9％，上升到2020年的62.2％。

　　本轮地产调控，与以往不同之处，在于政策重心转向防风险，调控手段侧重房企融资监管。十九大以来，政策目标侧重调结构、防风险，而房地产作为传统“加杠杆”部门，受到政策的重点关注。2020年下半年以来，地产调控政策，从非标、银行开发贷款、供应链金融等多方面，全面收紧房企融资渠道。其中，三条红线、地产贷款集中度考核、资金信托新规等调控政策，对房企融资环境有重要影响。

　　二问：调控政策加码下，房企资金压力？

　　上半年，表内外融资同比均下降；下半年，表外融资或持续收缩，表内融资增量有限。信托方面，房地产类信托持续收缩，一季度净融资-1055亿；债券方面，上半年净融资1800亿，同比下降200亿；银行贷款方面，上半年开发贷款3900亿，同比大幅减少3600。展望下半年，“两压一降”、资金信托新规下，信托融资将持续压降；部分房企信用风险暴露下，地产债券融资预计将承压；房地产贷款集中度考核下，部分银行涉房贷款集中度超标，开发贷款增量有限。

　　三条红线约束下，房企融资需求受限，第二批试点企业有息负债增速或明显下降。2020年8月20日，央行、住建部推出三条红线政策，旨在通过剔除预收款的资产负债率、净负债率、现金短债比三项指标，约束房企有息负债增速。三条红线约束下，首批试点的12家重点房企，2020年有息负债同比增速-1.4％，较2019年增速大幅下降15.6个百分点，显著低于其他非试点房企。2021年，三条红线推广二批试点企业。以重点上市房企2020年年报数据来看，52家房企中，仅10家能达到绿档，24家在黄色档，10家在橙色档，8家在红色档，多数企业融资需求或受约束。

　　房贷供给收缩下，销售回款增速回落，且预收资金监管趋紧，房企资金腾挪空间缩小。2021年以来，部分银行由于房贷集中度超标，按揭贷款额度趋于紧张。上半年，个人按揭贷款2.1万亿，同比减少2000亿；按揭供给受限下，地产销售从3月开始出现回落，6月销售额两年复合增长10.8％，较3月增速累计回落9个百分点；销售面积增速5.3％，较3月增速累计回落5.4个百分点。销售回落下，地产开发资金中销售回款资金，6月两年复合增长12.1％，较5月回落4.6个百分点。同时，2020年以来多地收紧预售资金，房企资金腾挪空间缩小。

　　三问：房企资金承压下，未来投资如何演绎？

　　资金承压下，前端投资持续下行，后端投资未来或有回落压力。融资收缩，对地产前端投资已有体现，房企购地积极性明显下降，土地购置持续负增长；前6月，土地购置面积和商品房销售面积增速差，已扩大到-30％以上；土地购置面积，两年复合增长-6.5％，持续负增长。融资收缩，对于地产后端投资影响也需关注。部分观点认为，三条红线刺激房企加快竣工，但加速竣工会更快消耗房企资金，加大现金短债比压力。伴随资金趋紧，未来竣工投资需重点关注。

　　地产资金来源变化领先于投资变化；资金压力下，未来地产投资变化需保持跟踪。历史经验来看，地产资金来源变化约领先地产投资一个季度。2021年以来，地产开发资金已出现回落迹象；上半年，地产开发资金来源，两年复合增长10％，较年初下降1.7个百分点。展望下半年，地产开发资金中主要部分，销售回款，在基准情形下，预计两年复合增速回落到-0.1％，而其他融资渠道资金来源，或继续趋紧。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）回顾历史，地产调控政策经历多轮松紧周期。梳理历轮地产调控规律发现，触发地产调控收紧的主要原因来自于房价；而触发地产调控放松的主要原因来自于经济下行压力。调控政策呈现周期性的核心原因，是政策在“稳经济”与“控房价”双目标间相机抉择。政策收紧时期，多采用需求管理和供给保障类调控政策。

　　（2）2016年建立长效机制以来，政策重心转向防风险、去杠杠；地产调控政策，偏向融资监管。十九大以来，政策目标侧重调结构、防风险。房地产作为传统“加杠杆”领域，受到政策重视。2020年以来，地产调控政策，侧重收紧房企各项融资；其中，三条红线、贷款集中度考核、资金信托新规对房企融资有重要影响。

　　（3）地产融资监管趋紧下，2021年以来，地产各项资金来源均出现明显下滑。房地产类信托，持续大幅收缩，一季度净融资-1055亿；前6月，房企债券净融资1800亿，同比下降200亿；贷款方面，房地产开发贷款3900亿，同比大幅减少3600亿；销售资金方面，居民按揭贷款上半年合计2.1万亿，同比大幅减少2000亿。

　　（4）三条红线约束下，房企融资需求受限；试点推广后，房企有息负债增速或明显下降。首批试点的12家重点房企，2020年有息负债同比-1.4％，较2019年增速大幅下降15.6个百分点。2021年，政策推广第二批试点企业。以重点上市房企2020年年报数据来看，52家房企中，仅10家能达到绿档；试点推广后，重点房企融资需求或受到明显约束。

　　风险提示

　　政策调整、疫情超预期等。