5月以来，部分刻画通胀预期的指标回落，及资本市场反应，似乎在指向美国正从“通胀”转向“通缩”。美国真实通胀情况如何，未来演绎方向？敬请关注。

　　盈亏平衡通胀率下滑，通缩期即将到来？历史经验表明并不必然

　　5月以来，美国盈亏平衡通胀率持续下滑，引发海外市场从交易“通胀”转向“通缩”。盈亏平衡通胀率常被用于刻画美国的通胀预期。5月以来，盈亏平衡通胀率持续下滑，被认为是美国及全球通胀已经见顶的信号。金融市场对此反应强烈，10Y美债利率大幅下行、最低“跌破”1.3％，美股顺周期板块也被大规模抛售。

　　回溯历史，盈亏平衡通胀率非常容易受流动性环境影响，并不能完全准确反映通胀未来走势。历史上，美国盈亏平衡通胀率与CPI同比之间，走势经常背离。背离的阶段，经常是受到流动性环境的影响。因为计算时用到的TIPS流动性较差，短端资金利率上行时，盈亏平衡通胀率往往低估通胀压力，反之，则存在高估。

　　哪些指标可以辅助判断通胀走势？PMI物价指数领先CPI同比1~3个月

　　密歇根大学消费者通胀预期、SPF等通胀预期指标，也无法准确反映美国通胀走势。密歇根大学消费者通胀预期、SPF等通过问卷调查或计量模型得到的通胀指标，也常被用于刻画美国通胀预期变化。但从历史数据来看，这些指标与真实的通胀走势之间依然频繁背离。美联储跟踪它们，主要是了解不同群体的通胀感知。

　　历史经验显示，美国PMI物价指数领先CPI同比1~3个月变化。由于反映了样本内实体企业的采购经理对物价的直观感受，美国无论是制造业、还是非制造业PMI物价指数，均对CPI同比有着较为稳健的领先关系，领先时长为1~3个月。最新数据显示，美国6月制造业、非制造业PMI物价指数依然处于上行通道中。

　　怎么看未来通胀形势及影响？通胀形势并不乐观、市场情绪波动容易放大

　　居民购买力高企，及中上游行业产能弹性受限，使本轮美国通胀压力的释放远未结束。一方面，薪酬收入持续快速增长，叠加财政发钱显著推高储蓄率，使得美国居民的购买力高企。需求向好的同时，过往10年的“供给侧”改革，及疫情引发的产能受损、碳中和加速推广等，使本轮多数中上游行业产能弹性严重受限。

　　真实通胀压力的释放，以及美联储政策态度的逐步转变，可能会使未来一段时间，市场情绪波动加大。美国真实通胀压力的持续释放，容易使市场从交易“通缩”重新转向交易“通胀”。与此同时，6月以来，越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并一致同意在未来某个时点启动Taper。对于市场而言，无论是“通胀”交易回归，还是货币转向让“放水”期望落空，情绪波动都将放大。

　　风险提示：病毒变异导致疫苗失效等。

　　报告正文

　　1、周度专题：“通胀”交易，还是“通缩”交易？

　　事件：5月10日以来，部分用于刻画美国通胀预期的指标有所回落，并被认为是美国及全球通胀已经见顶的信号。

　　资料来源：Wind

　　1.1、 盈亏平衡通胀率下滑，通缩期即将到来？历史经验表明并不必然

　　5月以来，美国盈亏平衡通胀率持续下滑，引发海外市场从交易“通胀”转向“通缩”。盈亏平衡通胀率为美债名义利率与同期限通胀保值债券（TIPS）利率相减所得。由于TIPS利率常被看作是美债实际利率，盈亏平衡通胀率因此被认为可以刻画美国的通胀预期。5月10日至今，美国10Y盈亏平衡通胀率自高点一路回落。10Y盈亏平衡通胀率 ① 的回落，被部分市场观点解读为是美国及全球通胀已经见顶的信号。金融市场对此反应强烈，10Y美债利率大幅下行、最低“跌破”1.3％，美股顺周期板块也被大规模抛售。

　　①不同期限TIPS隐含的盈亏平衡通胀率走势基本基本一致，为方便分析，本文只讨论10Y盈亏平衡通胀率。

　　但历史经验显示，盈亏平衡通胀率与美国真实的通胀之间，走势常常背离、无稳定相关关系。回溯历史数据，美国多次出现盈亏平衡通胀率持续下滑、而真实通胀大幅抬升的情景，包括2011年4月至9月、2015年6月至2016年2月。美国也出现过盈亏平衡通胀率上升、而真实通胀不断回落的情景，比如2003年10月至2004年4月、2006年1月至4月、2011年9月至2013年3月。

　　盈亏平衡通胀率被广泛使用，缘于数据更新频率高、紧贴市场情绪，但同时，缺点非常明显、不能准确反映真实通胀走势。盈亏平衡通胀率由市场的实时交易结果计算得出，高频更新，能敏锐地捕捉市场的情绪变化。简单对照盈亏平衡通胀率与油价、铜价的走势，不难发现，油价或铜价大幅上涨时，盈亏平衡通胀率经常“跟随”上行，反之亦然。优点鲜明的同时，如前文中所分析的那样，盈亏平衡通胀率不能准确反映真实的通胀走势，直接用于预测容易“出错”。

　　由于计算时用到的TIPS流动性较差，盈亏平衡通胀率与CPI同比之间的背离，经常是受到流动性环境的影响。TIPS在美国是一个非常小众的交易品种，规模仅相当于美债总规模的7.4％，日均交易量的占比也只有3.4％。因为流动性较差，TIPS的购买方会要求获得流动性补偿溢价。这一特征，使得盈亏平衡通胀率的走势非常容易受到流动性环境的影响。比如，2015年6月至2016年2月，盈亏平衡通胀率低估了真实的通胀压力，是受到美联储加息预期抬升、带动短端资金利率上行的影响。今年5月以来，盈亏平衡通胀率的下滑，同样与短端资金利率的上行关联密切。

　　②可参考美联储经济学家D'Amico、Kim、and Wei（2018）构建的分解模型DKW。

　　1.2、 有哪些指标可以辅助判断通胀的走势？PMI物价指数

　　在美国，密歇根大学消费者通胀预期、SPF等通过问卷调查或计量模型得到的通胀指标，也常被用于刻画通胀预期的变化。除了市场交易出来的盈亏平衡通胀率外，通过计量模型得到的克利夫兰联储通胀预期，以及通过问卷调查得到的密歇根大学消费者通胀预期、费城联储专业预测者通胀预期（SPF）等，常常被用于反映通胀预期的走势。不过，与高频更新的盈亏平衡通胀率不同，上述指标的更新频率较低，克利夫兰联储通胀预期、密歇根大学消费者通胀预期均为月度指标，SPF更是以季度为更新单位。

　　但和盈亏平衡通胀率一样，密歇根大学消费者通胀预期、SPF等指标，无法准确反映通胀的走势。虽然密歇根大学消费者通胀预期、SPF等指标，常常被认为可以作为预判通胀走势的依据，但真实情况是，它们与盈亏平衡通胀率一样，与真实通胀之间不存在稳健的相关关系。背后的根源在于，这些指标都存在调查样本有偏等诸多局限，容易受主观情绪影响、不能反映真实通胀的全貌。

　　美联储跟踪盈亏平衡通胀率、密歇根大学消费者通胀预期、SPF等指标，更多是捕捉、了解市场及不同人群对通胀的看法，并非将它们作为判断通胀走势的核心依据。盈亏平衡通胀率、密歇根大学消费者通胀预期、SPF等指标经常被美联储官员们谈及，不过，这依然不能代表它们“准确、有效”。正如美联储多次强调地那样，跟踪盈亏平衡通胀率、密歇根大学消费者通胀预期、SPF等的核心目的，是了解市场及不同群体对通胀的看法。美联储也乐意看到这些通胀预期指标之间背离、分化，凭此能捕捉到更全面、更多领域的通胀信息。

　　从历史数据来看，美国PMI物价指数领先CPI同比1~3个月变化。由于反映了样本内实体企业的采购经理对物价的直观感受，美国无论是制造业、还是非制造业PMI物价指数，均对CPI同比有着稳健的领先关系，领先时长为1~3个月。最新的数据显示，美国6月制造业、非制造业PMI物价指数依然处于上行通道中。

　　1.3、 怎么看未来通胀形势及影响？通胀形势并不乐观、市场情绪波动容易放大

　　随着疫情形势持续改善，以及居民薪酬收入加速增长、储蓄率高企，美国经济的内生增长动能十分强劲。受益于大规模疫苗接种，美国新增死亡病例持续趋势下滑，越来越多的州也因此完全解封。与此同时，尽管财政“发钱”已近尾声，但由财政发钱显著推高的储蓄率，以及快速增长、绝对水平已超疫情前的薪酬收入，使美国居民的购买力继续高企。对于美国经济而言，各类经济活动不再受限，以及居民消费能力无忧，意味在内生增长动能将持续保持强劲。

　　需求向好的同时，海运、钢铁等中上游行业产能弹性不足、供需矛盾不断加剧，将持续加大美国通胀压力。过去10年，全球海运[3]、美国钢铁[4]等中上游行业的资本支出均大幅“缩水”，导致“存量”产能增长缓慢、甚至出现下滑。不仅如此，疫情引发的产能受损及碳中和的加速推广，将极大地限制这些中上游行业未来的产能弹性。需求向好及供给弹性受限，已带动这些中上游行业价格升至历史高位，整体涨价速度及幅度刷新近30年新高。考虑到本轮中上游行业产能“不足”将持续较长一段时间，美国中下游行业面临的涨价压力远未结束。

　　③详细分析，请参考我们已发布报告《海运涨势如潮，全球通胀“火上浇油”》。

　　③详细分析，请参考我们已发布报告《赵伟：钢材飙涨，折射的全球大通胀脉络》。

　　油价及粮价的趋势上涨，将进一步对美国通胀“火上浇油”。年初以来，油价涨幅已超50％。伴随美欧等发达经济体疫情逐步收尾、经济加速重启，叠加OPEC+谨慎增产、美国页岩油公司不愿增加资本支出，油价依然处于趋势上涨通道中。与油价类似，玉米、大豆等粮食作物的价格也已逼近历史高点。受拉尼娜现象及新兴经济体疫情反复等拖累供给下滑，叠加油价趋势上涨、驱动生物燃料需求高增，粮价未来一段时间的涨价压力依然高企[5]。对于美国通胀而言，油价和粮价的上涨，将对通胀压力进一步“火上浇油”。

　　⑤详细分析，请参考我们已发布报告《赵伟：粮价飞涨，全球大通胀的又一推手》。

　　与市场情绪不同，越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并一致同意在未来某个时点启动Taper。盈亏平衡通胀率的下滑，使市场资金开始交易“通缩”逻辑。但与市场情绪不同的是，越来越多的美联储官员一改6月前的态度，纷纷开始表达对通胀的担忧。比如，主席鲍威尔表示“给通胀带来上行压力的瓶颈效应比预期的要大”，理事夸尔斯也坦诚“美联储在通胀问题上的观点可能是错误的”。根据6月FOMC会议纪要的披露，几乎所有官员都已经同意未来启动Taper。

　　综合来看，美国真实通胀压力的持续释放，容易使市场从交易“通缩”重新转向交易“通胀”。与此同时，6月以来，已经有越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意在未来某个时点启动Taper。对于市场而言，无论是交易“通胀”，还是货币政策转向让“放水”期望落空，情绪波动都将放大。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）盈亏平衡通胀率常被用于刻画美国的通胀预期。5月以来，盈亏平衡通胀率持续下滑，被认为是美国及全球通胀已经见顶的信号。金融市场对此反应强烈，10Y美债利率大幅下行、最低“跌破”1.3％，美股顺周期板块也被大规模抛售。

　　（2）历史上，美国盈亏平衡通胀率与CPI同比之间，走势经常背离。背离的阶段，经常是受到流动性环境的影响。因为计算时用到的TIPS流动性较差，流动性边际收紧时，盈亏平衡通胀率往往低估通胀压力，反之，则存在明显高估。

　　（3）密歇根大学消费者通胀预期、SPF等通过问卷调查或计量模型得到的通胀指标，也常被用于刻画美国通胀预期变化。但从历史数据来看，这些指标与真实的通胀走势之间依然频繁背离。美联储跟踪它们，主要是了解不同群体的通胀感知。

　　（4）由于反映了样本内实体企业的采购经理对物价的直观感受，美国无论是制造业、还是非制造业PMI物价指数，均对CPI同比有着稳健的领先关系，领先时长为1~3个月。最新的数据显示，美国6月制造业、非制造业PMI物价指数依然处于上行通道中。

　　（5）受益于大规模疫苗接种，美国疫情趋势改善，越来越多的经济活动不再受限。同时，尽管财政发钱接近尾声，但由发钱显著推高的储蓄率，及快速增长、绝对水平已超疫情前的薪酬收入，支撑着美国居民的购买力持续高企。

　　（6）过去10年的“供给侧”改革，及疫情引发的产能受损、碳中和加速推广等，使海运、钢铁、采矿等多数中上游行业的产能弹性严重受限，价格飙涨。考虑到中上游行业产能“不足”将持续较长时间，美国下游行业面临的涨价压力远未结束。

　　（7）美国真实通胀压力的持续释放，容易使市场从交易“通缩”重新转向交易“通胀”。与此同时，6月以来，越来越多的美联储官员开始表达对通胀的担忧，并同意在未来某个时点启动Taper。无论是交易“通胀”，还是货币政策转向让“放水”期望落空，都将使市场情绪的波动放大。

　　2、 重点关注：美国6月CPI、零售销售、工业产出

　　3、 风险提示

　　病毒变异导致疫苗失效等。

　　研究报告信息

　　证券研究报告： “通胀”交易，还是“通缩”交易