核心观点

　　6月社融、信贷、M2均超预期改善，国内信用收缩步伐放缓，逆周期调节政策有所加码，同时信贷结构持续优化。具体看：（1）受益于信贷增长强劲和政府债券、企业债券发行改善，社融增速在连续三个月回落2.3个百分点后，首度止跌；（2）信贷高增主要源于货币供给偏松下票据融资明显回暖，同时企业中长贷继续强劲、居民中长贷和金融部门贷款减少，表明信贷结构持续优化；（3）信贷强劲与财政发力是支撑M2回升的主因，但盈利放缓和地产走弱导致M1回落。

　　往后看，预计货币政策总量更稳、结构更优，降准不会导致大水漫灌。一是随着下半年经济增长动能放缓，货币政策将适度边际宽松，加上政府债券发行提速，预计社融增速或进入震荡期，大幅下行的阶段已过去；二是7月全面降准在于缓解短期流动性压力和支持经济薄弱环节尽快修复，不会导致大水漫灌；三是预计未来政策重点在于加大对小微企业、科技创新和绿色领域的金融支持，同时防止资金大规模流入金融和房地产。

　　正文

　　事件：2021年6月份社融增量为3.67万亿元，比上年同期多增2008亿元；新增人民币贷款2.12万亿元，比上年同期多增3086亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长5.5％、8.6％，增速较上月末分别降低0.6和提高0.3个百分点。

　　一、信贷强劲与债券拖累减弱，共致社融增速止跌

　　6月份社融增量为3.67万亿元，同比多增2008万亿元，相比3-5月连续少增1万亿以上，出现明显改善；存量增速为11％，与上月持平，也结束了此前持续大幅回落态势（见图 1-2），国内社融收敛速度如期放缓。从各分项看（见图3）：

　　信贷保持高增和企业债券、政府债券发行改善是主要支撑。一是受益于金融机构加大对中小微企业、科技创新、绿色领域的支持力度和基建配套贷款需求增加，本月新增人民币贷款（社融口径）同比多增4131亿元，是社融同比多增量的2倍多，毫无疑问是最大贡献因素；二是受国内专项债发行提速和城投债发行市场转暖影响，政府债券和企业债券净融资额环比均改善，由上月分别同比减少4661、4215亿元，变为本月均同比多增，对社融的拖累明显减弱。三是在扩大直接融资比重等促进资本市场发展的政策支持下，非金融企业股票融资连续24个月保持同比多增，但多增规模仍偏小，月均仅400亿左右。

　　表外融资尤其是未贴现银行承兑汇票继续对社融形成较大拖累。如受货币政策加大“调结构、化风险”力度、加强金融监管影响，本月表外融资同比减少2594亿元，二季度累计同比减少9163亿元。其中，受去年同期基数偏高影响，本月未贴现银行承兑汇票同比减少2410亿元，贡献了表外融资90％以上的收缩额；同期信托贷款和委托贷款同比变化不大，但绝对规模持续回落。

　　二、供给偏松是信贷高增主因，信贷结构持续优化

　　6月份金融机构新增人民币贷款2.12万亿元，比上年同期多增3086亿元（见图4），远高于近五年历史同期值；各项贷款余额增速为12.3％，较上月提高0.1个百分点，实体信贷持续强劲。具体看：

　　（1）供给偏松下票据融资回暖是信贷高增主因，企业中长贷继续保持强劲

　　6月份企业部门贷款为14591亿元，同比大幅增加5313亿元（见图5）。其中，受经济增长放缓下信贷供给有所放松和去年同期基数偏低影响，企业票据融资同比多增4851亿元，同期新增人民币贷款同比增加3100亿元，前者是后者的1.57倍，票据融资成为本月信贷走强的主因。同时，企业中长期贷款同比多增1019亿元，延续了2019年8月份以来高增态势（见图6）。企业中长贷强劲：一是源于企业盈利高增带动投融资需求增加；二是与金融机构持续加大对制造业、小微企业和绿色金融领域的信贷支持力度密切相关；三是随着财政加快发力，推动基建配套贷款需求也有所增长。

　　相比之下，本月企业短期贷款同比减少960亿元，主要受到去年同期基数偏高的影响，企业短贷新增规模实际上已较上月明显改善。

　　（2）居民中长贷明显收紧，映射地产投资或放缓

　　6月份居民部门新增贷款8685亿元，同比减少1130亿元（见图5）。其中，居民中长贷同比减少1193亿元，是主要拖累项，反映出各地多角度收紧楼市的政策效果加速显现，流向房地产的资金持续趋缓（见图6），也预示未来房地产投资或面临高位放缓压力。同期，居民短贷同比多增100亿元，结束连续两个月的收缩趋势，表明前期监管严控消费贷、经营贷政策取得明显成效后，逐步走向正常化，同时消费边际修复也有利于居民短贷回暖。

　　（3）金融部门持续去杠杆

　　6月份非银行业金融机构新增贷款-1906亿元，同比多减少1116亿元（见图5），国内金融去杠杆趋势延续，且今年以来力度也有所加大。

　　三、信贷强劲与财政发力支撑M2回升，盈利放缓导致M1下降

　　6月末M2同比增长8.6％，增速较上月提高0.3个百分点（见图7），原因主要有三：一是受财政支出加快影响，本月财政存款环比减少13259亿元，有利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2形成支撑；二是本月信贷同比大幅多增、增速较上月提高，导致贷款创造存款的信用货币创造明显加快，也有利于M2增速提升；三是翘尾因素较上月回落1.7个百分点，不利于M2增速大幅提高（见图7）。

　　6月末M1同比增长5.5％，增速较上月继续回落0.6个百分点（见图8）。其中，单位活期存款占M1的比重超过80％，其增速由5月的6.2％降低至6月的5.4％，是M1回落的主因；同期M0增速则由上月的5.6％升至6.3％。单位活期存款增速回落，一方面源于国内企业盈利边际走弱，导致企业现金和资金流改善放缓；另一方面与房地产投资、信贷、需求均将有所降温也密切相关。往后看，随着经济增长动能继续放缓、房地产投资高位回落，加上M1基数效应增加，预计M1增速仍面临较大放缓压力。

　　四、预计货币政策总量更稳、结构更优，降准不会导致大水漫灌

　　受货币供给偏松、政府债券和企业债券拖累减弱等因素影响，6月份社融、信贷和M2均超预期改善；同时信贷结构持续优化，“金融地产降、企业中长贷增”格局强化。往后看，随着经济增长动能边际放缓，预计社融增速大幅下行的阶段或已过去，大概率进入震荡期；但7月全面降准并不意味大水漫灌，未来货币政策重点在于支持小微企业复苏，同时加大对科技创新和绿色领域的支持。

　　一是受下半年出口补缺口效应趋弱、消费支出修复面临阻力和房地产投资增速放缓影响，国内经济增长动能面临边际放缓压力，要求货币政策需适度边际宽松，为实体经济稳定增长提供适度融资环境。预计在政策边际宽松和政府债券发行提速的支撑下，下半年社融增速或进入震荡期，大幅下行的阶段已过去。

　　二是7月全面降准在于缓解短期流动性压力和支持经济薄弱环节尽快修复，不会导致大水漫灌。一方面，本次降准释放的1万亿资金，大部分将用于置换下半年到期的天量MLF和弥补7月份财政存款增加带来的流动性缺口，不会出现“流动性外溢”；另一方面，此次经济恢复过程中，中小微企业面临疫情冲击大、大宗商品价格挤压利润严重、汇率升值影响大的多重压力，恢复元气与活力需要政策再帮一把，预计降准释放的资金将重点用于支持中小微企业融资。

　　三是为更好服务经济高质量发展，同时助力实现碳达峰碳中和目标，货币政策将继续强化“调结构、化风险”，加大对科技创新、绿色领域的金融支持，同时防止资金大规模流向金融和房地产部门。

　　文财信研究院 宏观团队

　　胡文艳