报告正文

　　1、债务上限危机再现

　　新冠疫情爆发，强财政刺激下，美国整体债务水平再上一台阶。然而，美国国会对国家整体债务规模有硬性要求，虽然近几个月以来，美国财政部不断减少短债的滚动发行，但是债务规模问题难以得到根本性解决，本轮美国债务上限危机正逐渐显现…

　　当地时间6月23日，美国财长耶伦在参议院拨款小组委员会听证会上，敦促国会尽快提高美国债务限额，或继续暂停美国债务上限，并警告债务上限问题将使得美国最早于8月份开始面临债务违约风险。

　　早在2019年8月，为了缓解美国债务超限问题，国会就曾一致通过暂停对债务上限的要求。截止今年一季度，美国债务占GDP比重已达128％。今年7月底，美国债务上限将重启，而目前美国债务水平在28万亿美元左右，远超22万亿美元债务上限要求。

　　那么，美国的债务上限究竟是怎样的机制？对资本市场又有何影响？美国将来又将如何解决债务上限危机呢？

　　2、债务上限:美国财政的达摩克里斯之剑

　　2.1

　　什么是债务上限？

　　债务上限是美国财政部法定举债的最高限额。值得一提的是，债务上限和每财年的财政预算并无直接关系，需要分别在国会通过。债务上限仅起到规范财政部举债规模以及超出债务上限后还本付息情况的作用。财政部债务包括政府债务和公众债务，其中公众债务比重较高，目前占总债务的78％左右，具体来看：

　　（1）政府债务主要包括：政府信托基金、循环基金和专项基金所持有的政府账户系列证券以及联邦融资银行证券。

　　（2）公众债务主要包括：联邦政府向公众发行的有价证券，包括国债、通胀保护国债、美国储蓄债券以及州和地方政府系列证券等。

　　2.2

　　债务上限曾屡次上调

　　美国债务上限最早在一战时创设。1917年以前，美国财政部融资需经过国会批准，由于战前举债频繁且开支加速，为了解决这一问题美国国会通过了《第二自由债券法案》（Second Liberty Bond Act），使得财政部可以在限额内自由发行债券。债务上限的设立，一方面免去了国会审批的繁琐步骤，另一方面也倒逼财政部控制举债成本。

　　50年代以后，美国经济增速波动逐渐减小，并且开始常年出现赤字，偶有盈余。根据立法规定，如果国家债务持续超过债务上限，将可能导致财政部无法继续举债，进而发生国家主权违约。进入1980年代，美国债务发行开始提速，为了尽可能规避国家违约情况发生，从里根政府时期开始，债务上限被频繁上调。进入2000年后，美国又因先后经历了科网泡沫、阿富汗战争以及次贷危机等，债务量激增，截止2019年，美国暂停债务上限前，债务上限已达22.03万亿美元，较2000年增长了16.08万亿美元。

　　2.3

　　违反债务上限有何后果？

　　根据规定，财政部在超过债务上限后将无法发行新的债务，存续的债务在财政部现金账户消耗殆尽后可能面临违约风险，进而使得国家主题评级降低。1990年以来，美国历史上曾经先后出现过四轮严重的“债务上限危机”:

　　（1）1995年克林顿政府停摆。1995年9月份，美国即将迎来新财年，在国会商榷新一年财政预算期间，当时共和党主张缩减财政预算以减小财政支出速率，而这恰恰与克林顿当时打算在教育、环境以及医疗等问题上增加开支的政治主张背道而驰，因此在克林顿拒绝缩减财政预算后，共和党威胁将拒绝提高债务上限来予以还击。

　　1995年10月份，联邦政府启动“继续决议案”对各政府部门进行临时资助。同年11月份至12月份期间，由于财政预算问题迟迟不能解决，联邦政府先后两次停摆，直到次年1月份，两党才在财政预算上达成共识，预算问题得到解决，债务上限也在1996年得到提升。

　　回顾期间股市与债市的走势，以纳斯达克综合指数为代表的波动情况明显提升，而债市方面，在预算问题解决后，债务上限问题也暂告一段落，短期流动性冲击风险的下降使得短债收益率显著下行。

　　（2）2011年美国主权评级下调。2011年，共和党与时任总统奥巴马就缩减赤字再次出现意见分歧。共和党提出只有当奥巴马承诺缩减预算才会支持提高债务上限。当时财政部预计所有现金账户和可供使用的临时筹资手段都将于2011年8月初消耗殆尽，美国即将面临主体违约。两党在7月31日才在债务上限问题上达成共识。8月2日，奥巴马签署《预算控制法案》（Budget Control Act of 2011）才使得2011年债务危机暂时得到缓解。8月6日，穆迪和惠誉将美国主体评级从AAA下调至AA+。

　　回顾2011年的股债表现，不难发现，从7月底开始，随着财政部预计“违约日”的临近，美国三大股指较大幅度回撤，叠加8月初美国主体评级下调，股市再度下跌。在7月底至8月初的这段时间内，三大股指均下跌18％左右。债市方面，由于短期流动性冲击预期较强，市场纷纷“弃短投长”，在此期间短债收益率出现大幅上扬，而长债收益率出现小幅回落，利率期限结构表现为走平。

　　（3）2013年奥巴马政府债务危机再现。2011年的债务危机并未根本解决，进入2013年，美国债务水平再次临近债务上限。共和党提出，只有当奥巴马同意从“奥巴马医保”中抽回资金，才会支持提高债务上限。2013年2月份，奥巴马签署了《无支付，无预算》（No Pay，No Budget）法案来暂停债务上限要求，然而这一法案仅仅使得债务问题得以“续命”至5月份。同年8月份到9月份，财政部连续发出警告，美国将于10月中旬出现无法兑付的情况。10月1日，美国政府再度出现停摆，10月16日，国会最终通过了“继续决议案”，才使得债务上限暂停至2014年2月，至此奥巴马政府的债务危机暂告一段落。

　　2013年债务危机对股市影响整体有限。三大股指分别在5月份《无支付，无预算》法案到期和10月份财政部预计“违约日”临近时出现了两次较大幅度回调，年内整体保持上涨趋势。而债市方面，短债收益率同样在10月份财政部预期“违约日”临近期间出现了较大幅度的上扬。

　　（4）2018年-2019年特朗普政府停摆，债务上限暂停。2018年底，由于时任总统特朗普，主张在美墨边际修建边境墙，无法与民主党在新财年的财政预算达成一致，2018年12月，美国政府开始了历史上最长的一次停摆。进入2019年，债务上线问题再度回到了大众的视野内，由于2017年共和党通过了减税法案，财政情况持续恶化，债务规模不断逼近上限。然而最后两党就债务问题达成了为期两年的暂停上限计划，使得本轮债务危机“化险为夷”。

　　回顾2018年至2019年的政府停摆以及债务危机，三大股指在政府停摆时期均出现了较大幅度回撤。而债市方面，由于本轮债务危机在时间上留给市场消化的时间较长，短债并未出现短期内的迅速上扬，然而进入2019年后，长债的收益率一路下行，表明了市场面对可能的流动性冲击，更青睐长债。

　　回顾美国历史上的几轮债务危机，市场主要受流动性收紧预期影响，股市与短债表现较为一致，在危机爆发时均表出现了一定程度的回调。具体来看：

　　股市方面，在几轮债务危机期间，股市波动加大，然而由于美国并未实际出现债务违约，除了2011年美国主体评级下调，其余几轮债务危机期间对股市冲击相对有限。债市方面，由于短期流动性冲击预期增加，短债收益率上行，长债影响有限，期限利差普遍表现为走平。

　　3、债务上限问题如何解决

　　如果民主党不能在7月31日前迫使国会提高债务上限，或者继续暂停债务上限，仍有一些工具可以帮助财政部争取一定的时间，具体来看：

　　3.1

　　安全垫：现金账户

　　财政部在纽约联储开设的现金账户（TGA）充当了财政部在抵达债务上限后无法继续举债时，向债权人还本付息的安全垫。我们在前期报告《美国“水满金山”，风险资产为何“滞涨”》中曾经提出，美国财政与实体经济的链接一般通过现金账户（TGA）来实现。由于财政部近期减少发债，美联储TGA 账户大幅压降，进而向银行体系“输血”，是造成近期流动性宽裕的主要原因。而TGA账户的增减主要通过（1）政府转移支付、（2）国债净融资两条渠道进行实现。

　　展望未来，如果7月31日之债务上限无法得到有效解决，财政部将无法继续举债，而面对存续的债务，现金账户（TGA）将作为未来还本付息的主要“弹药”，为国会解决债务上限问题争取时间。

　　3.2

　　附加工具：非常措施

　　除了现金账户外，财政部也可以动用“非常措施”（ExtraordinaryMeasures）来增加自己还本付息的筹码。在债务超限后，国会允许财政部将非流通债务和政府内部借据，出售给公众来获取额外的融资，这些工具包括：

　　（1）暂时停止对文职人员退休与伤残人士基金（CSRDF）以及邮政从业人员退休健康基金（PSRHBF）投资；（2）暂停节俭储蓄计划（TSP）投资；（3）暂停外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund）投资；（4）向联邦融资银行（FFB）拆借证券。

　　回顾过往几轮财政部动用“非常措施”期间，“非常措施”能为财政部创造出2600-4000亿美元左右的资金空间，“非常措施”可以支撑5-8个月的兑付需求。展望本轮，由于疫情以来美国债务扩张规模加大，财政部先前预计的“非常措施”可支撑兑付时间大约为3个月左右，而国会即将迎来的夏歇或将使得债务问题在7月31日上限重启后面临更大的不确定性。

　　3.3

　　最后的底牌：《304法案》

　　本次提高债务上限依然可能收到共和党阻挠。在《拜登的基建计划对大宗商品有何影响？》中，我们曾提到了民主党可通过《304法案》额外使用一次“预算和解”，使得国会以“一般多数”51-50的形式通过财政预算的立法程序。然而，该法案也同样可以用于提升债务上限，并将债务上限有效期限延长至年底，进而暂时解决债务上限问题。

　　4、结债务上限危机的可能演绎路径

　　我们认为本轮债务危机大概率由如下路径进行演绎：7月底以前，国会展开提高债务上限的辩论。与此同时，民主党同时着手准备推进《304法案》。若7月31日未得到有效解决，财政部将开始动用“非常措施”和现金账户余额来还本付息，继续争取时间。目前市场预期是现金账户+非常措施将在10月底消耗殆尽，届时若美国债务还不能得到有效解决，美国或将发生国家主体违约。

　　5、风险提示

　　新冠疫情反复，美联储提早缩减购债。