报告要点

　　近期，地方债额度、供给节奏等问题，市场关注较高、分歧较大。为此，本文详细梳理，年内地方债供给规模和节奏、对流动性的影响，供参考。

　　一问：地方债额度下修？额度可能分批次下达，并不一定指向预算规模调整

　　已下达地方债额度低于预算，可能与额度分批次下达有关，并不一定指向预算调整。近期，财政部第2次下达2021年地方债额度、累计达42676亿元，其中新增一般债务限额8000亿元、专项债限额34676亿元，分别低于预算的8200亿元和36500亿元。但这并不一定意味着地方债额度的下调，近年来地方债额度均分多批次下达，其中2019年分2批，2020年分5批、最后一批额度11月才下达。

　　回溯历史，财政预算赤字规模在年中调整的情况极为罕见，而预算收支结构调整的情况较为常见。1998年以来，预算赤字规模在执行过程中调整的情况，只在1998年至2000年出现过，主要为了应对亚洲金融危机，而增发长期建设国债。相较之下，预算收支结构的调整较为常见，如财政支出结构变化、政府性基金收入调入一般财政等，2016年专项债额度调减116.8亿元、一般债额度等额增加。

　　二问：地方债发行，后续节奏如何？发债节奏趋于加快，三季度供给压力较大

　　伴随额度下达、项目融资需求释放等，地方债发行开始加快。1-4月，地方债新券发行3763亿元、占全年额度的8.4％，远低于过去两年同期，专项债拖累明显。专项债发行较慢，与财政“维稳”必要性和紧迫性下降、额度下达较晚，及地方债务监管加强、项目审核趋严等因素有关。伴随在建项目再融资、新项目逐步落地等，5月下旬开始地方债发行加快，最后一周发行地方债新券近2000亿元。

　　年内地方债供给高峰或在三季度出现，月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。经验显示，地方债新增额度在当年基本用完、最大剩余比例不到5％，但存在资金当年未使用的情况，与项目不具备开工条件等有关；部分省市审计结果显示，募资当年未使用比例平均为13％。以此为参照，假设2021年地方债额度有13％未使用、11月基本结束发行，对应三季度地方债新券发行超过1.8万亿元。

　　三问：地方债供给，对流动性影响？较难引发流动性趋势收紧，可能加大波动

　　政策“呵护”下，地方债供给带来的资金压力或相对可控，较难引发流动性趋势性收紧。2月以来，流动性环境超预期宽松，与政策中性操作下，部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关。地方债供给增多，或减缓机构“欠配”现象，使得银行资金融出减少、加大资金压力。经验显示，地方债集中发行时，央行多会加大对冲；4月央行也明确表示，为政府债券发行提供适宜的流动性环境。

　　然而，机构杠杆行为增多，对市场环境变化较为敏感，容易放大资金波动。前期流动性持续宽松下，机构杠杆行为明显增多，隔夜质押回购单日成交规模一度接近4万亿元、成交占比接近90％。伴随地方债供给增多，银行资金融出意愿可能阶段性下降，容易引发机构杠杆资金紧张、加大资金波动，进而对债市形成扰动。

　　风险提示：项目审批落地超预期。

　　报告正文

　　一问：地方债额度下修？

　　近期，已下达地方债限额低于年初预算安排，引起大家对额度下修的讨论。近期，财政部第2次下达2021年地方债额度、累计达42676亿元，其中新增一般债务限额8000亿元、专项债限额34676亿元，分别低于预算的8200亿元和36500亿元。在地方债发行偏慢下，市场对此解读分歧较大，有人认为地方债额度可能出现下修。

　　已下达地方债额度低于预算，可能与额度分批次下达有关，并不一定指向预算调整。近年来，地方债额度多分批次下达，2019年额度分2次下达，第1批提前在2018年底下达、第2批在全国两会后下达；2020年额度分5次下达，分别在2019年底、2020年2月和4月提前下达3批次，提前下达规模占全年额度的60％，剩余额度在7月和12月下达。2021年地方债额度下达较晚，第1批在3月下达、第2批5月下达，已下达额度占年初预算比重达95.5％。

　　回溯历史，财政预算赤字规模在年中调整的情况极为罕见，而预算收支结构调整的情况较为常见。1998年以来，预算赤字规模在执行过程中调整的情况，只在1998年至2000年出现过，主要为了应对亚洲金融危机，而增发长期建设国债。相较之下，预算收支结构的调整较为常见，例如财政支出结构变化、政府性基金收入调入一般财政使用等，2016年专项债额度调减116.8亿元、相应一般债额度等额增加。

　　二问：地方债发行，后续节奏如何？

　　年初以来，地方债发行节奏偏慢，与政策重心回归、额度下达较晚、项目审核趋严等因素有关。1-4月，地方债新券发行6000亿元、占全年额度的10％，远低于过去两年同期，专项债拖累明显。专项债发行较慢，与财政“维稳”必要性和紧迫性下降、额度下达较晚，及地方债务监管加强、项目审核趋严等因素有关。项目质量不过关等，或是部分地区专项债实际发行规模，低于计划的原因（详细分析参见《财政支出，缘何偏慢？》）。

　　伴随额度下达、项目融资需求释放等，地方债发行开始加快。过去几年专项债扩容下，专项债支持的在建项目逐渐累积，需要持续的融资支持。2021年政策也明确表示，专项债优先支持在建项目，前5个月在建项目比重较2020年上半年抬升13个百分点至64％。结合2020年项目开工节奏等来看，在建项目融资需求或在5月开始逐步增多；同时，新项目也在逐步落地，进而带动地方债发行加快，5月下旬地方债发行明显增多、最后一周新券发行近2000亿元。

　　年内地方债供给高峰或在三季度出现，月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。经验显示，地方债新增额度在当年基本用完、最大剩余比例不到5％，但存在资金当年未使用的情况，与项目不具备开工条件等有关；部分省市审计结果显示，募资当年未使用比例平均为13％。以此为参照，假设2021年专项债额度有13％未使用、11月基本结束发行，对应三季度地方债新券发行或超过1.8万亿元；如果假设2021年地方债额度全部使用、最后1批额度在年底发行，对应三季度地方债新券发行规模或2.1万亿元左右。

　　注[1]:情形1，假设专项债额度中有13％未使用、加上一般债额度，扣除前5月发行规模后为剩余发行规模，11月基本发行结束；情形2，假设专项债额度中有28％未使用、加上一般债额度，扣除前5个月发行规模后，于10月发行完毕；情形3，假设地方债额度全部用完，加上2020年的剩余额度、扣除前5月发行规模后为6-10月发行规模，最后一批额度于11、12月发行。

　　三问：地方债发行，对流动性的影响？

　　地方债供给的放量，可能引发资金压力阶段性上升。2月以来，流动性环境超预期宽松，与政策中性操作下，部分机构资产“欠配”、地方债供给偏少等因素有关（详情参见《流动性演绎的三大猜想》）。地方债供给增多，或逐步缓解机构“欠配”现象，甚至可能加快银行超额准备金的消耗，进而加大资金压力。

　　政策“呵护”下，地方债供给带来的资金压力或相对可控，较难引发流动性趋势性收紧。经验显示，地方债供给较多时，央行均加大货币支持，2016年以逆回购和MLF为主、2018年和2019年降准和逆回购等相结合、2017年和2020年以逆回购为主（详情参见《地方债放量，对流动性冲击？》）。近期，政策表态也明确表示，“为政府债券发行提供适宜的流动性环境”。考虑到下半年MLF到期较多、掣肘MLF净投放，地方债供给带来的流动性冲击，或主要通过逆回购加码等来平抑。

　　然而，机构杠杆行为增多，对市场环境变化较为敏感，容易放大资金波动。前期流动性持续宽松下，机构杠杆行为明显增多，隔夜质押回购单日成交规模一度接近4万亿元、成交占比接近90％。伴随地方债供给增多，银行资金融出意愿可能阶段性下降，容易引发机构杠杆资金紧张、加大资金波动，进而对债市形成扰动。

　　经过研究，我们发现：

　　（1）2021年已下达地方债额度低于预算，可能与额度分批次下达有关，并不一定指向预算调整。回溯历史，财政预算持续规模在年中调整的情况较为少见，而预算收支结构调整的情况较为常见。

　　（2）伴随地方债额度下达、项目融资需求释放等，地方债发行开始加快。年内地方债供给高峰或在三季度出现，月均新券发行规模或在5000-7000亿元左右。

　　（3）政策“呵护”下，地方债供给带来的资金压力或相对可控，较难引发流动性趋势性收紧。然而，机构杠杆行为增多，对市场环境变化较为敏感，容易放大资金波动。

　　风险提示

　　项目审批落地超预期。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：地方债的供给压力

　　对外发布时间：2021年06月7日

　　报告发布机构：开源证券研究所