社融增速自2020年底高位明显回落，信用“收缩”的演绎，与2020年底我们提示的路径大致无二。信用环境，未来将如何演绎？

　　一问：融资环境，到底怎么样？年初“抢”放贷，掩盖了信用结构收缩的加速

　　一季度社融“上蹿下跳”，或与年初“抢”放贷行为的强化、表外转表内等有关。新增社融，一季度总体有些超预期、前2个月尤其如此，是由贷款超增导致，大部分人认为是需求旺盛的表现，实际上忽视贷款节奏变化的干扰。年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，部分银行有较强动力去做大分母，“抢”放贷更加突出；部分贷款展期或提前续作、表外融资转表内等，也可能有影响。

　　信用“收缩”已然开始，年初“抢”放贷等，掩盖了信用“结构”收缩的加速。政策“退潮”下，从“加”杠杆到“稳”杠杆，“低”效率杠杆行为逐步退出；伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，地产调控和金融监管等明显加强，对融资的影响已逐步显现。信托贷款等非标融资收缩，2020年底以来明显加速，信用债融资告别快速扩张期、回归正常。房地产领域融资收缩，最近也在加快显现。

　　二问：信用环境，将如何演绎？信用“收缩”三条逻辑显现，已进入加速通道

　　信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：杠杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在报告《2021年，信用“收缩”之年》中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：（1）杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。

　　预测模型显示，3月起信用环境进入快速收缩通道，维持全年社融增速10％左右的判断。尽管广义财政赤字规模高于此前预期，“低”效率杠杆行为退出或加快；同时，债务风险、地产调控等，对信用环境的影响大于此前预期。结合最新变化，我们上修政府债券规模、下修信贷规模至2020年水平等，综合测算下来，中性情景下，社融增速年底或仍在10％左右，3月开始加速回落、四季度变化趋缓。

　　三问：信用“收缩”，对经济的影响？结构性政策、产业优化下，影响分化

　　本轮政策“退潮”的结构性特征非常明显，精准直达操作有助于缓解信用“收缩”的影响。相较以往，本轮政策托底更加理性、克制，政策退出也及时、坚决，重心很快回归“调结构”、“防风险”；房地产、地方债务等监管持续加强的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄弱环节，及加大对科技创新、制造业等的支持。财政、货币等直达操作，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。

　　产业微观结构的持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。政策加快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步收缩，而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响，结构分化会明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。

　　风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。

　　报告正文

　　一问：融资环境，到底怎么样？

　　一季度贷款需求指数回升，存在非常强的季节性；回溯历史，贷款需求指数与信用环境关系并不稳定。2021年一季度贷款需求指数，较2020年四季度回升5.9个百分点至77.5％、创近年来新高，明显推升市场经济预期。实际上，贷款需求指数更多是一个环比概念、存在明显的季节性变化特征，一季度变化幅度低于2015年至2019年同期平均的6.6个百分点；过往经验显示，贷款需求指数回升或处于高位时，也并不代表信用环境扩张，典型时期如2014年和2018年上半年，信用明显收缩。

　　一季度社融的“上蹿下跳”，与企业中长期贷款直接相关，但并不能完全用实体需求变化来解释。新增社融，一季度总体有些超预期、前2个月尤其如此，是由贷款超增导致；一季度，社融同比少增8730亿元，其中企业中长期贷款同比多增1.43万亿元。贷款超增，大部分人认为是制造业等需求旺盛的原因。然而，1-2月制造业中长期贷款为3700亿元、只占全部企业中长期贷款的11.7％；1-2月固定资产投资增速剔除基数后是回落的，景气领先指标制造业PMI也并没有指向非常强的实体需求。

　　企业中长期贷款的变化，或与年初“抢”放贷行为强化、表外融资转表内等有关。年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，部分银行有较强动力去做大分母，“抢”放贷更加突出。疫情期间贷款展期，使得2-3月贷款到期明显高于正常水平，五大行2-3月贷款到期4.1万亿、较2019年同期多增0.9万亿元；部分贷款展期或提前续作，可能影响信贷投放节奏。监管趋严下，以信托贷款为代表的非标加快收缩，也可能推动部分表外融资转向表内（详情参见《社融超预期的几种猜想》）。

　　金融监管加强下，非标融资收缩已明显加速。伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，当局对信托等表外融资的监管明显加强，银保监会强调“对高风险影子银行业务的新形式新变种露头就打”；信托业协会强调，继续压降信托通道业务规模，2021年融资类业务规模在2020年基础多压降20％。不仅金融机构监管趋严，地方国企表外融资管控也明显加强。在此背景下，2020年底以来，信托贷款加速收缩，净收缩规模显著高于以往同期；用益信托网数据显示，融资类信托产品发行规模持续回落。

　　伴随债务压力等显现，企业债券融资告别快速扩张、回归常态。疫情影响下，企业债券超常规放量、贷款展期等，加速债务压力的累积，使得2021年信用债到期大幅增加、尤其在上半年较为集中。债务压力下，信用违约增多，进一步加大企业融资压力，信用债取消或推迟发行增多。2021年前3个月，信用债净融资月均2000亿元左右，与2019年同期规模基本相当。

　　二问：信用环境，如何演绎？

　　信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：杠杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在报告《2021年，信用“收缩”之年》中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：（1）杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；（2）随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；（3）地产调控等政策影响的逐步显现。

　　政策“不急转弯”下，广义财政赤字规模高于此前预期；但“防风险”加强、政府“降”杠杆要求下，“低”效率杠杆行为的退出或加快。2021年广义财政赤字规模超过我们预期，尤其是专项债多出0.65万亿元，此前我们主要从债务角度去测算，而低估了地方财政收支压力。但政策“退出”方向明确，2021年交通基建计划投资近年来首次下降，财政重在保就业民生，专项债优先支持在建项目。更重要的是，政策加大对地方债务、杠杆行为的监管，政府“降”杠杆要求或意味着，政府相关杠杆行为对信用“收缩”的影响仍不能忽视（详情参见《地方债务四十年沉浮》）。

　　伴随金融监管加强、资管新规过渡期临近，非标融资或仍将加速收缩。券商资管定向业务等数据显示，2020年通道业务收缩先放缓后加速，伴随“防风险”加强，四季度收缩明显加快，使得2020年收缩规模与2019年基本相当。信托等表外融资监管加强下，非标融资收缩幅度扩大的概率较高，尤其是信托贷款。资管新规过渡期临近，通道业务收缩会加快信托贷款和“假”委托贷款收缩；但个人公积金贷款对委托贷款的影响越来越大，会干扰整体委托贷款变化。综合考虑地产调控的加强、通道业务收缩，委托贷款收缩方向依然不变，变化幅度后续仍需要紧密跟踪。

　　地产调控逐步加码，或使得地产相关融资收缩，对信用环境的影响大于此前预期。作为信用“收缩”逻辑之一，地产调控对相关融资的影响，在我们前期测算在并没有赋予较高权重；房企债务“三道红线”之后，金融机构、政府和居民房地产相关行为监管也明显加强，或对信贷增长产生明显拖累，进一步强化信用“收缩”的逻辑。后续需紧密跟踪商品房销售和居民贷款变化，对信用“收缩”幅度和节奏的影响。

　　信用违约影响下，信用分层的加快凸显，或加速信用环境的恶化。永煤违约后，不仅河南信用债融资显著收缩，山西等煤炭大省，及部分地方债务压力较大、信用风险市场关注度较高的地区，债券融资也出现明显收缩，甚至贷款、非标融资也受到一定程度影响。信用分层在融资成本上也有体现，相关地区、行业，及中低评级信用利差，均出现明显走阔。持续的信用分层，或加速尾部风险的暴露，加速信用“收缩”。

　　预测模型显示，3月起信用环境将进入快速，维持全年社融增速10％左右的判断。结合最新数据和政策变化，在《2021年，信用“收缩”之年》的基础上，我们上修政府债券规模，同时下修信贷规模至2020年水平，小幅下修信用债净融资和非标融资收缩规模，综合推算下来，中性情景下，社融存量增速年底或仍在10％左右，3月开始加速回落、四季度变化趋于平缓。

　　三问：信用“收缩”，对经济的影响？

　　本轮政策“退潮”的结构性特征非常明显，加快退出“低”效率杠杆行为的同时，定向支持一些薄弱环节、重点领域等。不同于以往，本轮政策托底更加理性、克制，政策退出也及时、坚决，重心很快回归“调结构”、“防风险”，房地产、地方债务等监管措施持续加强。结构性“压缩”的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄弱环节，进一步加大对科技创新、制造业等的支持。

　　精准直达操作下，资金利用效率趋于提高，或一定程度缓解信用“收缩”的影响。2020年以来，当局加大对直达资金工具的使用，财政直达资金1.7万亿元精准支持“六保”，央行推出两项直达货币政策工具加大对小微企业支持等。2021年，政策延续精准直达思路操作，继续推进财政和货币直达操作、优化资源分配等，进一步推动资金利用效率的提高，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。

　　产业微观结构的持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。政策加快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步收缩，而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响不同于以往，结构分化会非常明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。

　　重申观点：利率债行情确定性较强，权益类资产估值压缩风险或尚未解除。2021年，经济在加快正常化，政策态度与市场定价，也将加快正常化；我们反复提示的信用“收缩”，只是表层逻辑或者说可能的触发因素。伴随政策主线重回“调结构”、“防风险”，类似“紧信用”、“宽货币”的政策环境，经济见顶、温和CPI通胀的组合，对利率债的利好支撑会逐步显现（详情参见《中国债市“风景独好”》）。对于权益类资产，风险更多不在分子端，而是经济正常化对资产估值的压制，尤其是部分估值偏高的板块（详情参见《信用“收缩”阶段，估值多承压》）。

　　研究结论

　　（1）一季度社融“上蹿下跳”，或与年初“抢”放贷行为的强化、表外转表内等因素有关。新增社融，一季度总体有些超预期、前2个月尤其如此，是由贷款超增导致，大部分人认为是需求旺盛的表现，实际上忽视贷款节奏变化的干扰。年初银行一般“抢”放贷，房地产贷款集中度要求下，部分银行有较强动力去做大分母，“抢”放贷更加突出；部分贷款展期或提前续作、表外融资转表内等，也可能有影响。

　　（2）信用“收缩”已然开始，年初“抢”放贷等，掩盖了信用“结构”收缩的加速。政策“退潮”下，从“加”杠杆到“稳”杠杆，“低”效率杠杆行为逐步退出；伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，地产调控和金融监管等明显加强，对融资的影响已逐步显现。信托贷款等非标融资收缩，2020年底以来明显加速，信用债融资告别快速扩张期、回归正常。房地产领域融资收缩，最近也在加快显现。

　　（3）信用环境的演绎路径，大致沿着我们前期提示的三条“收缩”链演进：杠杆行为拉动减弱、非标收缩加快、地产调控等影响显现。在报告《2021年，信用“收缩”之年》中，我们提出信用“收缩”或成为2021年主线，主要理由包括：①杠杆行为对信用环境的拉动趋于减弱；②随着“防风险”加强、资管新规过渡期到期，通道产品等的压缩或加速非标收缩；③地产调控等政策影响的逐步显现。

　　（4）预测模型显示，3月起信用环境进入快速收缩通道，维持全年社融增速10％左右的判断。尽管广义财政赤字规模高于此前预期，“低”效率杠杆行为退出或加快；同时，债务风险、地产调控等，对信用环境的影响大于此前预期。结合最新变化，我们上修政府债券规模、下修信贷规模至2020年水平等，综合测算下来，中性情景下，社融增速年底或仍在10％左右，3月开始加速回落、四季度变化趋缓。

　　（5）本轮政策“退潮”的结构性特征非常明显，精准直达操作有助于缓解信用“收缩”的影响。相较以往，本轮政策托底更加理性、克制，政策退出也及时、坚决，重心很快回归“调结构”、“防风险”；房地产、地方债务等监管持续加强的同时，政策继续定向支持中小微企业等薄弱环节，及加大对科技创新、制造业等的支持。财政、货币等直达操作，有助于缓解信用“收缩”对一些薄弱领域的冲击等。

　　（6）产业微观结构的持续优化下，信用“收缩”带来的影响，结构分化明显。政策加快经济转型下，近年来产业结构持续优化，传统高耗能、负债驱动型行业逐步收缩，而高技术制造业等贡献明显上升，或使得本轮信用“收缩”的影响，结构分化会明显。传统模式依赖度高的区域、行业，受到的冲击更大；而代表转型方向的新兴产业、传统行业中已基本完成出清过程的行业龙头，受到的冲击会非常小。

　　风险提示

　　金融风险加速释放，及监管升级。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：信用“收缩”再论

　　对外发布时间：2021年04月12日

　　报告发布机构：开源证券研究所

　　参与人员信息：赵 伟 杨飞 马洁莹