CPI在二季度或逐步抬升，会否影响市场是当下大家关注的热点话题之一。本文研究认为，CPI的阶段性上行，不会成为市场和货币流动性的核心影响因素。

　　输入型通胀是个“伪命题”，大宗商品涨价对CPI直接影响、间接传导均有限

　　输入型通胀对CPI的直接影响有限，更多通过影响原材料成本等间接影响CPI。原油等国际大宗商品的价格变化，对国内CPI的影响途径主要包括两条，一是直接影响部分消费品价格，比如原油价格上涨带动成品油涨价；二是间接影响生产和服务成本等，进而传导至终端消费。而我国大部分消费品以国内供给为主，较为依赖进口的商品在CPI中权重不高，使得输入型通胀对CPI的直接影响有限。

　　需求分化下，PPI上涨对CPI的总体影响或有限，更多表现为中上游行业对中下游行业的利润挤压。PPI受上游原材料价格影响较大，CPI受下游消费价格影响较大，两者变化均是需求驱动的结果。在海外需求加快修复下，近期国际大宗商品涨价带动PPI加快上行；但国内需求分化下，PPI上涨更多表现为上游原材料价格上涨，对中下游消费品制造等的利润空间挤压，对CPI的影响总体有限。

　　CPI通胀的上行不具备持续性，不会成为货币流动性环境的核心影响因素

　　二季度，CPI通胀率的上行压力，主要由低基数、疫后线下消费修复等共同作用，不具备持续性。单从翘尾因素来看，CPI或在二季度抬升，三季度回落后四季度再度抬升。同时，线下消费等逐渐修复，或带动核心CPI逐步回升；但居民收入等压制下，核心CPI以修复为主、抬升幅度或相对有限。综合来看，中性情景下，2021年CPI通胀相对温和、或呈“M”走势，高点出现在11月、或为2.8％左右。

　　CPI通胀的阶段性抬升，并非流动性的核心影响因素；“调结构”、“防风险”下，货币流动性也不具备趋势性收紧的基础。CPI通胀阶段性抬升的同时，债务集中到期压力、信用风险等凸显。伴随政策重心回归“调结构”、“防风险”，债务风险、资产泡沫成为关注焦点。经验显示，阶段性、结构性通胀，从来不是总量流动性收紧的理由；防范化解风险的过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。

　　二季度CPI阶段上行不会是债市核心影响因素，重申利率债行情确定的观点

　　CPI通胀，不会成为债券市场的核心影响因素。伴随海外经济和国内线下活动逐步修复，通胀交易在2020年底已经启动；但经济见顶下，CPI通胀变化对债券市场的影响非常有限。经验显示，经济回落、CPI通胀抬升的“类滞胀”环境下，利率债长端收益率主要跟随经济基本面变化，典型时期如2010年上半年和2019年下半年，CPI通胀明显抬升，但利率债长端收益率下行幅度约40BP至55BP。

　　CPI通胀升温等，可能干扰交易行为，但不改利率债长端收益率下行趋势。进入二季度，CPI和PPI等或逐步抬升，进而推升通胀预期；叠加地方债供给放量、财政缴税等因素，可能对债市交易行为产生一定干扰。但“紧信用”、“宽货币”的宏观环境，经济见顶、温和CPI通胀的基本面组合，对利率债的利好支撑逐步显现，长端收益率已进入下行通道。继续重申利率债行情确定、买点已现的观点。

　　风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。

　　报告正文

　　二季度，CPI会否成为核心影响因素？

　　年初以来，以原油为代表的大宗商品价格加速上行，带动通胀预期持续升温。疫苗推广进度加快下、美国等经济修复加速，需求释放叠加供给缺口等，推动大宗商品价格加速上行。其中，布伦特原油由年初的50.5美元/桶上涨至3月底的64美元/桶左右、涨幅超过26％。大宗商品价格上行、推升原材料成本，带动PPI同比增速于年初转正，并加速上行至2月的1.7％。

　　大宗商品涨价带来的输入型通胀对CPI直接影响有限，更多通过影响原材料成本等间接影响CPI。原油等国际大宗商品涨价对国内CPI的影响途径主要有两条，一是直接影响部分消费品价格，例如原油涨价直接抬升相关燃料价格，影响CPI水电燃料、交通工具用燃料等分项；二是间接影响生产和服务成本等，进而传导至终端消费。我国多数消费品以国内供给为主，较为依赖进口的商品在CPI中权重占比较低，使得输入型通胀对CPI的直接影响相对有限。

　　需求分化下，PPI上涨对CPI的总体影响或有限，更多表现为中上游行业对中下游行业的利润挤压。PPI受上游原材料价格的影响较大，CPI受下游消费价格影响显著，两者均是需求驱动的结果。海外需求加速修复下，大宗商品涨价推动PPI加速上行，但疫情冲击下、终端修复尚未明显修复，使得PPI上涨更多表现为中上游原材料涨价、及对中下游消费品制造等的利润挤压，但对CPI的影响总体有限。

　　二季度，CPI通胀上行压力，主要由低基数、疫后线下消费修复等共同作用，不具有持续性。单从翘尾因素来看，CPI或于二季度抬升、三季度回落后四季度再度上行。同时，线下消费活动等的逐步修复，或带动核心CPI回升；但居民收入等压制下，核心CPI或仍以修复为主、抬升幅度或相对有限。综合来看，中性情景下，2021年CPI通胀相对温和、呈“M”型走势，高点或在11月出现、2.8％左右。

　　CPI阶段性抬升的同时、债务压力也逐步凸显，政策重心回归“调结构”、“防风险”下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。伴随CPI的阶段性抬升，债务到期压力、信用风险等凸显。政策重心回归“调结构”、“防风险”下，债务风险、资产泡沫等或为关注焦点。经验显示，阶段性、结构性通胀，从来不是总量流动性收紧的理由；防范化解风险的过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合（详情参见《流动性的”风向标“》）。

　　CPI通胀，不会成为债券市场的核心影响因素。伴随海外经济和国内线下活动逐步修复，原油等大宗商品涨价带动通胀预期升温，通胀交易或在2020年底就已经启动。但经验显示，经济回落、CPI通胀抬升的“类滞胀”环境下，利率债长端收益率主要跟随经济基本面变化，典型时期如2010年上半年和2019年下半年，CPI通胀明显抬升，但利率债长端收益率下行幅度约40BP至55BP。

　　政策“退潮”下，经济景气或已见顶，基本面对债券市场的利好支撑将逐步显现。伴随政策的有序退出，滞后影响已逐步显现。“低”效率杠杆行为指向的经济活动在政策“退潮”中已经开始降温；疫情期间、政策托底下，部分前期较早修复的指标已依次见顶，内需高点或已出现。伴随海外产需缺口的快速收敛，出口“替代”效应也在逐步衰减。从经济领先指标来看，PMI制造业指数高点或已于2020年底出现。

　　CPI通胀升温等，可能干扰交易行为，但不改利率债长端收益率下行趋势。进入二季度，CPI和PPI等或逐步抬升，进而推升通胀预期；叠加地方债供给放量、财政缴税等因素，可能对债市交易行为产生一定干扰。但“紧信用”、“宽货币”的宏观环境，经济见顶、温和CPI通胀的基本面组合，对利率债的利好支撑逐步显现，长端收益率已进入下行通道。继续重申利率债行情确定、买点已现的观点（详情参见《中国债市“风景独好”》）。

　　研究结论

　　（1）输入型通胀对CPI的直接影响有限，更多通过影响原材料成本等间接影响CPI。需求分化下，PPI上涨对CPI的总体影响或有限，更多表现为中上游行业对中下游行业的利润挤压。

　　（2）二季度，CPI通胀率的上行压力，主要由低基数、疫后线下消费修复等共同作用，不具备持续性。CPI通胀的阶段性抬升，并非流动性的核心影响因素；“调结构”、“防风险”下，货币流动性也不具备趋势性收紧的基础。

　　（3）“紧信用”、“宽货币”的宏观环境，经济见顶、温和CPI通胀的基本面组合，对利率债的利好支撑逐步显现，长端收益率已进入下行通道。CPI通胀升温等，可能干扰交易行为，但不改利率债长端收益率下行趋势。

　　风险提示

　　金融风险加速释放，及监管升级。

　　研究报告信息

　　证券研究报告：二季度，CPI不会成为市场核心因素

　　对外发布时间：2021年04月06日

　　报告发布机构：开源证券研究所