投资要点

　　本周债市热点 相比于2月8日人民银行发布的《四季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》），2021年一季度例会公告中，有四点新内容值得关注 ：一、央行对于国内外经济形势的展望更为乐观。二、货币政策总体基调表述，删除“不急转弯”。三、关于引导贷款利率下降的表述更为积极。四、删除“守住系统性金融风险底线”的表述。

　　我们认为，删除“不急转弯”并不意味着下一阶段央行货币政策将要明显收紧。但即使央行维持当前的货币中性政策，在当前超储率偏低的背景下，随着4月份利率债供给压力的加大，加上缴税的扰动，短期内资金面依然易紧难松。

　　本周流动性跟踪 本周央行公开市场操作平稳，每日维持百亿元操作规模。银行间资金利率多数下行。 银行间质押式回购利率方面， R001 下行 35.27BP , R007 上行 28.32BP , R014 下行 2.24BP 。存款类质押 式回购利率方面， DR001 下行 34.96BP , DR007 上行 3.94BP , DR014 下行 4.08BP 。 SHIBOR利率全面下行。 3 月 26 日， SHIBOR 隔夜为 1.7620％ ，下行 37.30BP ； 1 月期 SHIBOR 报收 2.5690％ ，与上周基本持平， 3 月期 SHIBOR 报收 2.6500 ％ ，下行 4.80BP 。

　　本周一二级市场 一级市场方面 ，本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行 44 支利率债，实 际发行总额为 2864.06 亿元，较上周减少 825.40 亿元；总偿还量为 1326.84 亿元，较上周增加 23.48 亿元；净融资额为 1537.22 亿元，净融资较上周减少 848.89 亿元。 利率债需求较好，投标倍数普遍在5倍左右。国债、国开债收益收益率大多下行。 1 年期国债收益率为 2.6073％ ，较上周五下行 3.22BP ； 10 年期国债收益率报 3.1985％ ，下行 3.79BP 。 1 年期国开债收益率报 2.7790％ ，较上周五上行 1.61BP ； 10 年期国开债收益率报 3.5801％ ，下行 5.75BP 。

　　风险提示 新冠疫情变化、货币政策超预期。

　　报告正文

　　1、本周债市热点

　　事件： 中国人民银行货币政策委员会2021年第一季度例会，于3月24日在北京召开。3月25日外发会议公告。

　　点评： 相比于2月8日人民银行发布的《四季度货币政策执行报告》（以下简称《报告》），2021年一季度例会公告中（以下简称《公告》）， 有四点变化值得关注：

　　一、央行对于国内外经济形势的展望更为乐观。国内经济方面，央行的表述由《报告》的“我国经济向常态回归，内生动能逐步增强”，转变为《公告》中“国内经济发展动力不断增强，积极因素明显增多”。国外经济方面，由《报告》的“国内外疫情变化和外部环境存在诸多不确定性”，转变为《公告》中的“境外疫情和世界经济趋于好转”。

　　二、货币政策总体基调表述，删除“不急转弯”。相较于《报告》中的表述“稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，坚持稳字当头，不急转弯，把握好政策时度效”，《公告》中删除了“坚持稳字当头，不急转弯”的表述。

　　三、关于引导贷款利率下降的表述更为积极。关于下阶段的贷款利率走向，《报告》中表述为“巩固贷款实际利率下降成果，促进企业综合融资成本稳中有降”，而最新的《公告》表述为“推动实际贷款利率进一步降低”。从“巩固利率下降成果”到“推动利率进一步降低”，字面意义上央行对于引导贷款利率下降的表述更为积极。

　　四、删除“守住系统性金融风险底线”的表述。相较于《报告》和上一季度的例会公告，一季度《公告》中删除了“牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”的表述。考虑到2020年四季度，“永煤”等信用风险事件发生后，央行着重强调防范“系统性金融风险”，并做出了货币政策边际宽松。本次表述删除，可能预示着目前央行对于信用风险的担忧减轻，对于下一阶段信用风险适度暴露的容忍性更高。

　　综合来看，在一季度《公告》的四点新变化中，央行对于“经济形势”和“金融风险”的表述，可能预示着下一阶段货币政策的边际收紧。但另一方面，关于“贷款利率”的表述又更为鸽派，使得本次《公告》释放的信号较为混乱。关键在于如何理解“不急转弯”表述的删除。

　　我们认为，删除“不急转弯”并不意味着下一阶段央行货币政策将要明显收紧。但即使央行维持当前的货币中性政策，在当前超储率偏低的背景下，随着4月份利率债供给压力的加大，加上缴税的扰动，短期内资金面依然易紧难松。

　　2、流动性跟踪

　　2.1

　　公开市场操作

　　本周央行公开市场操作平稳，每日维持百亿元操作规模。本周央行共投放500亿元7天逆回购。其中周一（3月22日）至周五（3月26日）每日均有100亿元7天逆回购。本周共有500亿元央行逆回购到期，全口径公开市场操作实现净投放0亿元。下周及清明节假期（3月29日-4月2日）央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元。

　　2.2

　　货币市场利率

　　银行间资金利率多数下行。3月26日，相较于上周五（3月19日，下同），银行间质押式回购利率方面，R001下行35.27BP，R007上行28.32BP，R014下行2.24BP。存款类质押式回购利率方面，DR001下行34.96BP，DR007上行3.94BP，DR014下行4.08BP。

　　SHIBOR利率全面下行。3月26日，SHIBOR隔夜为1.7620％，下行37.30BP；SHIBOR1周为2.1730％，下行2.60BP；1月期SHIBOR报收2.5690％，与上周基本持平，3月期SHIBOR报收2.6500 ％，下行4.80BP。

　　2.3

　　同业存单发行

　　同业存单净融资额较上周增加。本周，同业存单总发行量为4102.80亿元，总偿还量为4012.30亿元，净融资较上周增加1204.70亿元。

　　同业存单发行利率全面下行。3月26日，1月期品种发行利率为2.5213％，较上周五下行15.54BP；3月期品种利率为2.8363％，下行1.34BP；6月期品种发行利率为3.0133％，下行5.44BP。

　　2.4

　　实体经济流动性

　　票据转贴利率有所下行。根据最新数据，截至3月26日，股份行6个月的票据转贴利率为3.1269％，较上周五下行1.56BP。城商行6个月的票据转贴利率3.2622％，较上周五下行10.66BP。

　　2.5

　　一周监管动态

　　3、利率债

　　3.1

　　一级市场发行及中标

　　本周利率债净融资额较上周减少。本周一级市场共发行44支利率债，实际发行总额为2864.06亿元，较上周减少825.40亿元；总偿还量为1326.84亿元，较上周增加23.48亿元；净融资额为1537.22亿元，净融资较上周减少848.89亿元。

　　本周陕西、湖北、吉林、辽宁及宁夏五地开展地方债发行工作。陕西发行1支地方债，发行总额为116.5亿元；湖北发行12支地方债，发行总额为412.3亿元；吉林发行2支地方债，发行总额为187.2亿元；辽宁发行3支地方债，发行总额为354.4亿元；宁夏发行1支地方债，发行总额为13.7亿元。

　　3.2

　　利率债到期收益率

　　国债收益率全线下行。3月26日，1年期国债收益率为2.6073％，较上周五下行3.22BP；3年期国债收益率为2.8860％，下行3.45BP；5年期国债收益率报3.0102％，下行4.38BP；7年期国债收益率报3.1806％，下行2.79BP；10年期国债收益率报3.1985％，下行3.79BP。

　　国开债收益率多数下行。3月26日，1年期国开债收益率报2.7790％，较上周五上行1.61BP；3年期国开债收益率报3.1992％，下行2.42BP；5年期国开债收益率报3.3727％，下行2.85BP；7年期国开债收益率报3.5221％，下行2.97BP；10年期国开债收益率报3.5801％，下行5.75BP。

　　3.3

　　利率债利差

　　各期限利差基本维持不变。3月26日，与上周五相比，10Y-1Y利差收窄0.57BP，10Y-5Y利差走阔0.59BP，10Y-7Y利差下行1.00BP。

　　国开债5年期和10年期隐含税率涨跌不一。3月26日，5年期国债、国开债利差为36.25BP，5年期国开债隐含税率走阔0.54个百分点。10年期国债、国开债利差为38.16BP，10年期国开债隐含税率收窄0.37个百分点。

　　4、海外债市跟踪

　　美国2年期、10年期国债收益率均较上周有所下行。本周四（3月25日），2年期美债收益率为0.14％，较上周五下行2BP；10年期美债收益率为1.63％，较上周五下行8BP；10年期美债与2年期美债利差为149BP，较上周五收窄9BP。

　　德国10年期国债收益率下行，日本10年期国债收益率下行。本周四（3月26日），德国10年期国债收益率为-0.37％，较上周五下行6.00BP。日本10年期国债收益率为0.092％，较上周五下行3.10BP。

　　5、通胀跟踪

　　蔬菜价格下跌。3月26日，农业部菜篮子批发价格指数收于130.09，较上周五下跌0.60％；山东蔬菜批发价格指数收于137.08，较上周五上下跌0.28％。

　　生猪价格、猪肉价格均下跌。根据最新数据，3月19日，22个省市生猪平均价为27.94元/千克，较上期（3月12日）下跌0.82％；猪肉平均价为42.70元/千克，较上期下跌0.51％。

　　商品价格指数、石油期货价格涨跌不一。3月26日，南华工业品价格报2784.75点，较上周五上涨1.32％；3月27日，RJ/CRB商品价格指数收于187.73点，较上周五下跌0.54％；3月27日，布伦特原油期货结算价报64.57美元，较上周五上涨0.06％；WTI期货结算价报60.97美元，较上周五下跌0.73％。

　　6、下周重要经济数据和事件

　　风险提示：新冠疫情变化， 货币政策超预期。