报告要点

　　随着地方债大规模发行临近，市场对流动性的担忧上升。经验显示，地方债供给从来不是流动性的决定性因素。调结构、防风险下，货币流动性不具备趋势收紧的基础。

　　经验显示，地方债供给较多时，央行均会加大货币支持，流动性多较为宽松

　　经验显示，地方债供给较多时，央行均加大货币支持，不同阶段支持的方式有所不同。由于地方债募资缴款到资金运用存在时滞，地方债供给放量时，资金面压力容易上升；过往经验来看，每年地方债集中发行的阶段，央行均会加大货币支持。不同环境下，央行货币支持的方式略有不同，2016年以逆回购和MLF为主，2018年和2019年降准、逆回购投放等相结合，2017年和2020年以逆回购为主。

　　地方债放量的阶段，在货币对冲下，流动性大多较为宽松；部分时段流动性偏紧，均与打击资金空转有关。2016年以来，每年地方债供给较多的阶段，多是全年流动性最为宽松的时候，货币市场利率多明显回落、或处于低位；2017年年中和2020年3季度地方债供给增多下，流动性紧张并非货币主动收紧，主要与打击资金空转套利等有关，金融同业、结构性存款的收缩，使得金融机构负债端承压。

　　调结构、防风险下，货币流动性不具备趋势收紧的基础，地方债供给无需过虑

　　“调结构”、“防风险”下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。伴随经济逐步回归正常，政策重心回归“调结构”、“防风险”，对地产“泡沫”等问题的容忍度下降，但解决结构性问题，不宜采用总量政策的收紧。企业负债稳定性下降、再融资压力显著上升的背景下，如果货币流动性持续紧张，容易造成企业现金流断裂，可能会加速实体融资收缩、债务风险暴露，不利于经济、金融体系稳定。

　　经过数年治理，金融领域问题已明显缓解，无须通过货币利率中枢抬升来倒逼机构调整。政策回归常态的背景下，当局对金融领域风险重视度明显提升；1月的资金紧张，及金融监管的加强等，使得部分机构较为担忧货币收紧。不同于2020年，结构性存款压降的影响已基本消退；经过数年治理和监管制度建设，类似2016年下半年至2017年，抬升资金成本去杠杆、同业大幅收缩的情况也较难再现。

　　重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性较强、左侧买点已现

　　政策操作思路、市场结构等变化下，短端资金波动或有所加大，但不宜过度解读。为避免资金空转套利等行为，政策引导货币市场利率围绕政策利率波动，公开市场操作主要呵护银行流动性；而非银机构对短端资金需求较大、公募基金和券商质押回购成交占比已接近50％，容易放大资金波动。同时，当前机构多集中在短期交易，持仓久期短、“滚隔夜”行为突出，使得交易行为对资金变化较为敏感。

　　重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性较强，短期调整提供了较好买点，权益类资产估值压缩风险尚未解除。2021年，经济在加快正常化，政策态度与市场定价，也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛，利率债利多因素正在加速显现，长端收益率或将重回下行通道；对于权益类资产，风险更多不在分子端，而是经济正常化对估值的压制，尤其是部分估值偏高板块。

　　风险提示：金融风险加速释放，及监管升级。

　　报告正文

　　1、 地方债放量，对流动性冲击？

　　随着地方债大规模发行的临近，市场对流动性的担忧上升。2021年地方债新券额度4.67万亿元，较2020年小幅减少2600亿元；但额度下达晚于2020年，使得新券发行节奏有所延后。随着地方债额度逐步下达，地方债新券已开始发行；结合过往经验来看，地方债发行规模或将逐步放量。在与机构交流的过程中，我们发现，部分投资者对地方债供给放量，会否对流动性产生冲击关注较高。

　　经验显示，地方债供给较多时，央行均加大货币支持，不同阶段方式有所不同。由于地方债募资缴款到资金运用存在时滞，地方债供给放量时，资金面压力容易上升；过往经验来看，央行均加大货币支持，尤其是每年地方债集中发行的阶段。不同环境下，央行货币支持的方式不同，2016年以逆回购和MLF为主，2018年和2019年降准、逆回购等相结合，2017年和2020年以逆回购为主。

　　货币政策配合下，地方债放量时，流动性多较为宽松；流动性偏紧阶段，均缘于打击资金空转下的流动性冲击。2016年以来，每年地方债供给较多的阶段，多是全年流动性最为宽松的时候，货币市场利率多明显回落、或处于低位；2017年年中和2020年3季度地方债供给增多下，流动性紧张并非货币主动收紧，主要与打击资金空转套利等有关，金融同业、结构性存款的收缩，使得金融机构负债端承压。

　　伴随经济逐步回归常态，政策重心重新回归“调结构”、“防风险”。伴随经济逐步回归正常，政策重心重回“调结构”、“防风险”，对资金空转、违规流向、债务风险等结构性问题的容忍度明显下降；压降结构性存款、严查贷款违规流向地产等措施落地，使得利用结构性存款套利等现象明显减少，但局部地区房价过快上涨、债务风险问题依然突出。

　　“调结构”、“防风险”背景下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。地产“泡沫”等问题决定政策不能大水漫灌，但解决结构性问题，总量政策的收紧不一定有针对性、甚至“弊大于利”。企业负债短期化、不稳定性上升，再融资压力加大的背景下，如果货币流动性持续紧张，容易造成企业现金流断裂，可能会加速实体融资收缩、不利于经济、金融体系稳定。

　　经过数年治理，金融领域的问题也已明显缓解，无需通过抬升货币利率中枢来倒逼机构调整。伴随经济、政策回归常态，当局对金融领域风险重视度明显提升；1月的资金紧张，及金融监管的加强等，使得部分机构较为担忧货币收紧。不同于2020年，结构性存款压降的影响已基本消退；经过数年治理和监管制度建设，类似2016年下半年至2017年，抬升资金成本去杠杆、同业大幅收缩的情况也较难再现。

　　政策操作思路、市场结构等变化下，短端资金波动或有所加大，但不宜过度解读。为避免资金空转套利等行为，政策引导货币市场利率围绕政策利率波动，公开市场操作主要呵护银行流动性；而非银机构对短端资金需求较大、公募基金和券商质押回购成交占比已接近50％，容易放大资金波动。同时，当前机构多集中在短期交易，持仓久期短、“滚隔夜”行为突出，使得交易行为对资金变化较为敏感。

　　重申观点：从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性较强，短期调整提供了较好买点，权益类资产估值压缩风险尚未解除。2021年，经济在加快正常化，政策态度与市场定价，也将加快正常化。伴随经济、政策等预期的逐步收敛，利率债利多因素正在加速显现，长端收益率或将重回下行通道；对于权益类资产，风险更多不在分子端，而是经济正常化对估值的压制，尤其是部分估值偏高板块。

　　2、研究结论

　　（1）经验显示，地方债供给较多时，央行均加大货币支持，不同阶段支持的方式有所不同。货币对冲下，流动性大多较宽松；部分时段流动性相对紧张，并非货币政策主动收紧，主要与打击资金空转等有关，金融同业、结构性存款的收缩，使得金融机构负债端承压。

　　（2）“调结构”、“防风险”下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础。经过数年治理，金融领域问题已明显缓解，类似2016年下半年至2017年，抬升资金成本去杠杆、同业大幅收缩的情况也较难再现。

　　（3）从“固收+”到“+固收”，利率债行情确定性强，短期调整或提供了较好的买点。伴随经济、政策等预期的逐步收敛，利率债利多因素正在加速显现，长端收益率或将重回下行通道。

　　3、 风险提示

　　金融风险加速释放，及监管升级。

　　研究报告信息

　　证券研究报告： 地方债放量，对流动性环境的影响

　　对外发布时间：2021年03月14日