如何测算中国CPI？

　　——2021，中美通胀分析手册

　　投资要点

　　中国CPI统计调查涵盖烟酒食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品服务8个大类，与美国CPI分类接近。但在具体权重上，中国CPI中食品分项权重高于美国，而能源相关分项权重低于美国，造成食品价格而非能源价格波动，决定了CPI走势。中国CPI商品篮子每5年一轮换，2021年统计局根据2020年居民消费情况，更新了商品篮子中的各分项权重。

　　关于CPI近月预测，市场上利用高频数据进行跟踪的预测模型已经较为成熟，主要是食品项“分项法”与非食品项“历史均值法”结合使用。

　　若需要对远月数据进行预测，因为缺少高频数据的辅助，只能利用CPI环比所具有的季节性推测未来CPI走势。但一些项目所具备的周期性未被加入到模型之中，最终会造成远月CPI点位与真实值的较大偏离。加入我们对猪价进入下行周期的判断后，11月份CPI高点将大约在2％左右，今年再通胀水平将较为温和。

　　风险提示通胀超预期、货币政策超预期。

　　报告正文

　　1、前言

　　近期全球流动性环境发生重大变化，“通胀交易”成为国内外共同关注的焦点。在美国，美债长债利率快速上行，部分反映的是财政刺激过后不断升温的通胀预期，市场对美联储何时结束宽松也猜测颇多。在中国，股市中顺周期板块行情持续跑赢大盘，体现出通胀上行阶段，市场对于周期行业盈利预期的改善。此时对于通胀的预测就显得十分重要。

　　通胀的代表指标，除了CPI与PPI两项以外，美国还有PCE指数，每个指标背后，都由一篮子商品价格所构成。这些指标背后的计算方法是什么样的？而通胀的变化，又会在什么时候影响中美央行的货币决策？为了回答上述问题，我们撰写了《2021，中美通胀分析手册》系列。本期，我们将解构中国CPI指数，探讨预测近月与远月CPI增速的方法。

　　2、中国CPI解构

　　中国CPI统计调查涵盖烟酒食品、衣着、居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化娱乐、医疗保健、其他用品服务8个大类，与美国CPI分类接近。但在具体权重上，中国CPI中食品分项权重高于美国，而能源相关分项权重低于美国，造成食品价格而非能源价格波动，决定了CPI走势。

　　中国CPI商品篮子每5年一轮换，2021年统计局根据2020年居民消费情况，更新了商品篮子中的各分项权重。统计局负责人接受专访时表示：“食品烟酒、衣着、教育文化娱乐、其他用品及服务权数约比上轮分别下降了1.2、1.7、0.5和0.4个百分点，居住、交通通信、医疗保健权数约比上轮分别上升了2.1、0.9和0.9个百分点，生活用品及服务权数变动不大。

　　除了专访报道以外，1、2月份CPI已经公布，部分食品分项公布了其对CPI环比的拉动，倒除之后即可得到新一轮中食品分项的权重（仍需要考虑统计局公布数据时四舍五入产生的误差）。可以发现食品项目中，猪肉、鲜菜权重出现了明显下调。其余项目仍需要等到更多CPI数据公布后，进行拟合推测。

　　2.1

　　CPI近月预测

　　关于CPI近月预测，市场上利用高频数据进行跟踪的预测模型已经较为成熟，主要是食品项“分项法”与非食品项“历史均值法”结合使用。

　　“分项法”利用高频数据跟踪CPI食品项的二级子项。例如农业部公布的全国猪肉平均价周度数据，计算CPI猪肉项环比准确性良好。其他农业部公布的高频数据，跟踪鲜菜、鲜果的效果也较好。

　　CPI食品项二级子项中，唯有粮食、食用油的高频数据跟踪效果较差。其中CPI粮食项的主要成分为粳米、面粉。经我们筛选，发改委公布的36城市平均粳米零售价、商务部公布的小包装面粉零售价，分别较好的预测了CPI统计篮子中的粳米和面粉家价格，拟合优度在50％。而商务部公布的食用农产品价格指数中的豆油、花生油，是目前高频数据中跟踪食用油价格效果尚可的数据，但拟合优度仅为36％。

　　CPI非食品项中，除交通工具用燃料项可以用国际原油价格及汽油（97#）市场价进行高频跟踪以外，其余项目缺乏高频数据。但非食品项中的大类项目，如租赁房房租、衣着、教育文化及和娱乐等均有强烈的季节性，因此可以用3至5年的历史均值进行环比预测。一些波动不大的项目，默认环比零增长。

　　从预测结果来看，利用“分项法”预测CPI食品项环比的拟合优度为88％，效果出色。预测整体CPI环比的拟合优度为66％，有所下降。预测准确度降低的原因有二，一是宏观经济环境推动非食品项偏离季节性，（例如疫情原因，房租等核心CPI项目走低）；二是“历史均值法”中未考虑到春节错位的因素。

　　2.2

　　CPI远月预测

　　若需要对远月数据进行预测，因为缺少高频数据的辅助，只能利用CPI环比所具有的季节性推测未来CPI走势。

　　充分考虑到疫情之后经济复苏可能带来的CPI上行压力，我们以过去10年该月CPI环比平均值作为预测值（对应CPI同比中枢为2.5％），而非2016年经济降速后5年内的CPI当月环比历史均值（对应CPI同比中枢为2.1％）。从回测结果看，“历史均值法”的拟合优度为62％，效果尚可。

　　若依据该方法，年内CPI将进入上行通道， 2021年3月开始CPI同比由于基数原因快速上行，并于5、11月份两次达到阶段性高点。整体来看，四季度CPI将围绕在2.5％左右，通胀压力不大。

　　利用历史均值法预测远月CPI数据时，虽然我们考虑到了CPI所具有的季节性因素，但一些项目所具备的周期性未被加入到模型之中，最终会造成远月CPI点位与真实值的较大偏离。

　　例如历史均值法隐含的对未来一年猪肉价格的预测，依然处于高位震荡的态势，明显不符合猪肉价格已经进入下行周期的主流判断。因此在历史均值法的基础上，我们需要对猪肉价格这样的强周期性项目进行单项调整。

　　假设猪肉价格按照季节性波动，年底回落至40元/千克。在新权重（2.1％）的基础上，适当考虑猪肉价格回落对牛羊肉的外溢效应，得到猪肉价格对CPI的整体影响弹性在2.3％左右。

　　经过猪价调整后，11月份CPI高点将大约在2％左右，今年再通胀水平将较为温和。

　　3、风险提示

　　通胀超预期，央行货币政策超预期