在我国以往的经济周期中，房地产经济与消费高度相关，往往是同升同降。但是去年以来，房地产销售逐步恢复正常，而消费的表现依然偏弱，和疫情之前的正常水平相比还有较大差距。也就是说，本轮房地产经济复苏，并没有带动消费同步回到正常水平，这也是本轮我国经济复苏和以往最不一样的地方。究其原因，一是居民收入恢复偏慢，部分领域还受到疫情的较大冲击。二是人口流动和聚集活动受限。

　　经济结构的分化从通胀的角度也能体现：以往 PPI 的走势与核心 CPI 较为一致，但是这次出现了明显背离。所以以往我国 PPI 的回升代表了经济的全面复苏，本轮 PPI 的回升更多反映的是房地产经济的回暖，而终端消费领域依然偏弱。在经济结构问题比较大的情况下，货币政策大概率不会仅仅跟随 PPI 进行加息的操作，而更多是定向收紧房地产等领域的信用。

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　　在以往我国的经济周期中，房地产经济与消费高度相关，如果地产销售向好，居民消费也会同步增加。但是去年以来，我国地产的销售已经明显高于疫情前的正常水平，而消费的表现依然偏弱。也就是说，本轮房地产经济复苏，并没有带动消费同步回到正常水平。那么地产和消费脱节的原因在哪？未来的消费能否回到正常？本篇报告将对此展开分析。

　　1.以往的周期：地产好，消费就好

　　在以往我国的经济周期中，地产经济和消费是高度相关的。在 2009 年，地产引领经济复苏，商品房销售大幅增加，随后居民消费支出也企稳回升。在房地产对经济增长贡献突出的年份，比如 2012 年、 2015 年，这种规律也相继重现。可以说，房地产是主导我国消费波动的重要力量。

　　地产经济之所以能够带动消费，主要有两方面的原因：一方面是财富效应的结果。当地产销售向好，房价随之提升，财富的增加使得居民提高消费水平。 2019 年，在居民家庭的资产配置中，住房资产的比重高达 69.9％ ，这使得房价上涨成为居民财富增加的主要因素。根据 2020 年中国家庭金融中心的调查，住房资产对居民财富增加的贡献率为 33.4％ ，远高于现金、工商经营等因素的影响。

　　另一方面是收入效应的影响。在过去十年里，我国 1/3 左右的经济增长，是由房地产直接或者间接拉动起来的。比如 09 年、 12 年、 15 年经济的企稳回升，都开始于居民加杠杆后房地产市场的好转。经济的复苏后，就业情况也会好转，居民收入随之提升，并最终带动消费的增加。

　　2.本轮周期：地产已偏热，消费仍偏冷

　　去年新冠疫情爆发后，我国实行了宽松的货币政策，房地产市场快速回暖，对 GDP 的拉动飙升到 2009 年的水平。截至 2020 年 12 月，我国房地产的销售面积和销售额同比增速分别为 11.5％ 和 18.9％ ，均高于疫情前的水平。

　　但是，社消零售增速却只有 4.6％ ，和疫情前的水平仍然存在较大差距，反映了我国的终端需求仍然偏弱。而这也是和以往经济周期最不一样的地方：本轮房地产经济复苏，并没有带动消费同步回到正常水平。

　　本轮房地产经济与消费为何会脱节？我们认为原因主要有两方面：一方面，收入的下滑是导致消费恢复偏慢的重要原因。例如，尽管去年四季度我国GDP增速已经比疫情前的水平还要高，但城镇居民可支配收入增速只有5.7％，距离疫情之前的接近8％的增长还有较大差距。因为疫情还未过去，在疫苗接种比例较低的情况下，居民体内普遍缺乏抗体，人口出行和聚集都会受到一定限制，势必会对餐饮、旅游等行业构成一定冲击。而餐饮、旅游等行业个体户较多，居民就业和收入增长受到一定压制。

　　截至 2020 年 4 季度，我国农村外出务工人员相比 2019 年同期回落 2.7％ ，降幅有所扩大。同时，该群体的月均收入增速仅为 2.8％ ，大幅低于疫情之前 6.5％ 的水平。

　　另一方面，疫情防控决定终端消费难回正常增长。人口的流动和集聚活动仍然没有回归正常，相关的消费就难以恢复。从居民端看，在 2020 年的各项消费支出中，教育文娱和交通通信支出的占比达到 22.6％ ，但是这两项支出增速在去年分别下滑 19.1％ 和 3.5％ ，对消费的恢复形成拖累。而这两项消费活动也正是需要人口流动和集聚才能推动。从企业端看，当前餐饮业的收入增速大幅低于正常水平，意味着消费依然受到疫情的压制。

　　往后看，消费的恢复与疫苗的接种速度密切相关。如果居民没有像疫情前一样正常的出行和聚集，消费就难以回到正常。而要解决人口流动的正常化，必须从医学上防控住疫情。所以到年底前，消费增长或难以回到疫情前的增长轨道上来。

　　3.价格的分化：一半通胀，一半通缩

　　地产强、消费弱的经济结构分化，从通胀的角度也能看得出来，目前我国是一半通胀压力、一半通缩压力。去年下半年以来，我国 PPI 同比增速大幅反弹，但主要是生产资料带动的，而生活资料的价格是比较低的。一方面，在房地产投资拉动需求、供给端又受到疫情扰动的背景下，大宗商品价格持续上涨。另一方面，海外需求的恢复拉动了国际油价的回升，所以大宗商品面临通胀的压力。

　　通缩的压力主要在于居民消费端。以往我国 PPI 与核心 CPI 、服务 CPI 的走势较为一致，但是这一次出现了明显背离。 PPI 的回升比较快，但是核心 CPI 还在低位，处于磨底的阶段。这也是和以往周期不一样的地方。

　　4.加息概率很低：定向紧信用

　　从以往的情况来看，PPI对于我国货币政策的指示意义较强。2015 年之前，每当 PPI 同比达到较高位置（ 4％ 以上），央行都会选择提高基准存贷款利率。 2015 年之后，货币政策调控框架做了调整， DR007 成了反映政策利率走势的指标，但是 2016 年 DR007 的大幅抬升，也是建立在 PPI 同比大幅走高的基础上的。

　　之所以如此，是因为以往PPI的回升代表经济的全面回升，房地产和消费是同步改善的，PPI和CPI是同步改善的。

　　而本轮经济复苏周期中，尽管PPI在回升，但主要来自大宗商品的价格上涨，而生活资料、终端消费品价格仍然处于低位，也就是说经济复苏中仍然存在薄弱环节，尤其是终端消费领域。所以本轮PPI的回升并不代表经济的全面复苏，进行加息等全面收紧政策的概率也会较低。

　　无论是去年底的中央经济工作会议，还是 2021 年的《政府工作报告》，都明确把稳定宏观杠杆率作为今年的重点工作，并且提出 “ 保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配 ” 。而去年融资的增速远高于经济增速，这意味着尽管今年加息和降息的概率都很低，但信用方面的政策，尤其是对房地产领域的信贷投放政策会收紧。也就是说，在经济面临较大结构问题的情况下，进行加息这种总量收紧的操作的可能性很低，更多是定向的信用收紧。

　　海通宏观 梁中华、侯欢