10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储

1评论 2021-03-01 09:05:45 今天的盘面很诡异!

10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际,部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看,10Y美债利率及美联储政策,都是经济趋势的追随者。

  【金融界名家专栏】本文作者:赵伟,开源证券首席经济学家   

  10Y美债利率持续上行、导致美股调整之际,部分市场观点寄希望于美联储加码宽松。但从历史经验来看,10Y美债利率及美联储政策,都是经济趋势的追随者。

  美联储操作会否盯住市场波动?大多时候不会,仅在流动性危机出现时会!

  货币政策目标要不要盯住资产价格,一直是个有争议的话题;现实操作中,美联储操作大多时候不会盯住,仅在市场波动引发流动性危机时会。比如,1987年、2020年,美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后,美联储实施了快速降息。大部分时段,美联储操作并不盯住资产价格,历史上曾多次在美股回调期间大幅加息。

  2月以来,多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果,无一官员表示要加码宽松。虽然10Y美债利率上行、导致美股调整,但美国经济2月以来持续向好,美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松,多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。

  美联储是否需要配合财政扩张?不需要!

  历史经验显示,美联储的货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性,不受美国政府或国会的行为干扰。回溯以往美国财政扩张阶段,美联储既出现过持续降息,如1989-1992年、2000-2003年及2008年。同时,美联储也曾大幅收紧货币政策,如2018年连续加息4次、并持续加快“缩表”节奏。

  2020年下半年以来,美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时,美联储也未扩大国债净购买规模。从美联储资产负债表的变化来看,2020年6月至11月,美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间;2020年12月,及2021年1月、2月,美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。

  10Y美债及货币政策的主导变量是什么?经济趋势!

  回溯历次美股调整及美国财政扩张阶段,美联储货币政策及10Y美债表现不一背后,与美国经济基本面的趋势变化密切相关。总结规律来看,历次美国经济趋势向好阶段,如2018年,无论美股调整及财政扩张幅度如何,美联储最终均选择了收紧货币政策,10Y美债利率持续大幅上行。与之相反,美国经济开始趋势恶化时,美联储往往快速放松货币政策,10Y美债利率也进入到下行通道中。

  伴随美国经济修复加快及通胀压力大幅抬升,重申10Y美债破2%风险、对高估值资产存不利影响。美国经济修复阶段,10Y美债利率和CPI的节奏走势相近;历次CPI同比升至2%以上阶段,10Y美债利率均破2%。伴随美国疫情改善、经济修复加快,叠加油价上涨,美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响,10Y美债利率破2%风险较大,易加大高估值资产波动。

  风险提示:因疫苗效果不佳,疫情频频反弹。

  报告正文

  周度专题:不要过度“依恋”美联储

  事件:2月以来,10Y美债利率快速上行,先后升破1.1%、1.5%,并导致美股等高估值资产持续调整。部分市场观点提出,因美股等资产调整,以及美国即将实施新一轮财政刺激,美联储需要加码宽松、让10Y美债利率不再大幅上行。

  资料来源:Wind、彭博社

  1.1、美联储操作会否盯住市场波动?仅在流动性危机出现时会

  随着10Y美债利率上行、导致美股等持续调整,部分市场观点提出美联储需要进行宽松对冲。2月以来,10Y美债利率大幅上行,先后升破1.1%、1.5%,并超过了美国疫情集中爆发前水平。10Y美债利率的快速上行,导致美股等高估值资产持续调整。以美股表现为例,纳斯达克、标普500指数分别较前期高点下跌6.4%、3.1%。部分市场观点提出,美联储必须加码货币宽松政策(如实施利率曲线控制YCC或扭曲操作OT等政策),以维稳市场情绪。

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  货币政策目标要不要关注资产价格,一直是个有争议的话题;现实操作中,美联储操作大多时候不会盯住,仅在市场波动引发流动性危机时会。比如,1987年、2020年,美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后,美联储实施了宽松对冲、大幅降息。在大部分时段,美联储操作并不盯住资产价格。典型的包括1993年至1994年、2015年以及2018年,美股持续回调的同时,美联储均按原定计划、实施了加息操作。

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

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  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  2月以来,多位美联储官员表示美债上行是经济基本面改善的自然结果,无一官员表态需要加码货币宽松。2月以来,美国疫情形势持续、大幅改善,以工业生产为代表的各类线下经济活动不断向好。同时,美国流动性环境整体宽松,美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。这一背景下,大部分美联储官员均表达了对美国经济前景的乐观预期,无一官员表态需要加码货币宽松。其中,美联储副主席Clarida公开表示不担心美债利率上行,纽约联储主席Williams认为美债利率上行是反映了美国经济前景及疫苗接种进展。

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

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  1.2、美联储是否需要配合财政扩张?不需要

  部分市场观点提出为了配合财政政策扩张,美联储需要加码宽松。2020年疫情爆发以来,美国已先后实施了5轮财政刺激,合计刺激规模超过2.5万亿美元。拜登上任后,通过积极协调、运作,以及借助国会预算协调程序的便利,即将推动新一轮的1.9万亿美元的财政刺激落地。因为担忧美国财政政策持续扩张、大幅推升政府债务规模,部分市场观点提出,美联储必须加码宽松,以压低10Y美债利率、减轻政府偿债压力。

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  历史经验显示,美联储货币政策操作不需要配合财政政策。美联储拥有高度的政治独立性,政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯历次美国财政政策扩张阶段,美联储的货币政策操作并不一致。在1989年至1992年、2000年至2003年,以及2008年,伴随美国财政扩张,美联储均实施了降息。与之相反,2018年,特朗普减税法案落地后,美联储加快加息节奏,并通过“缩表”、大幅缩减资产规模。对应到10Y美债走势上,2018年及2003年,10Y美债利率均曾大幅上行。

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

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  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  2020年下半年以来,美国财政政策持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时,美联储也未扩大国债净购买规模。自2020年下半年起,美国财政部先后实施了2轮财政刺激,分别为企业及居民部门提供了4830、9000亿美元的财政援助。但在同期10Y美债利率由0.55%升至1.4%以上的过程中,美联储未扩大国债的净购买规模。美联储资产负债表显示,2020年6月至11月,美联储每月对国债的净购买规模在650亿美元至962亿美元之间;2020年12月,以及2021年1月、2月,美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  1.3、10Y美债及货币政策的主导变量是什么?经济趋势

  美联储的货币政策操作,一直是追随美国经济趋势的变化而调整,不受其他因素影响。美联储的政策目标是最大化就业与物价稳定。回溯历次美股调整的宏观背景,在美国经济基本面趋势向好阶段,如1993年至1994年、2015年及2018年,美联储均选择了加息。相反,经济趋势恶化阶段,如1990年、2007年至2009年及2020年,美联储均实施了降息。美联储在美国财政扩张阶段的操作,也有同样规律。如2018年,伴随经济的快速增长使政府偿债压力显著减轻,美联储为防止经济过热风险,选择了大幅加息及加快缩表节奏。

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

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  10Y美债利率的走势,同样是美国经济基本面的“追随者”。以美债熊市为例,历轮美债熊市的开启,均缘于美国经济景气改善及通胀水平抬升,并且往往领先美联储的政策立场变化。举例来看,美国财政政策在1990年、2003年及2009年持续扩张期间,10Y美债利率大幅上行,均是受到美国经济基本面大幅改善的推动。2008年至2014年,美联储前后3轮QE、1轮OT政策实施期间,10Y美债利率曾多次大幅上行,同样缘于美国经济基本面的走强。(详细分析,请参考我们已发报告《10Y美债利率会否破2%?》

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

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  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  伴随美国经济修复显著加快及通胀压力大幅抬升,重申10Y美债利率破2%风险较大。历史经验显示,美国经济改善阶段,10Y美债利率和CPI的节奏走势相近;历次CPI同比升至2%以上阶段,10Y美债利率均破2%。2020年,因疫情频频反弹、压制服务消费的修复,美国CPI中权重最大的服务项的价格反弹力度较弱,拖累整体CPI表现。但随着美国疫苗大规模推广、疫情加速改善,美国服务消费的修复已开始显著加快,并推动油价进入加速上涨通道中。受此影响,美国CPI同比可能将于3月后升至2%以上、高点甚至超过4%①。

  ①关于美国通胀及油价的详细分析,请参考我们已发报告《10Y美债破2%风险之再论》《油价上涨远未结束》

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

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  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)再次重申10Y美债利率破2%风险较大、对高估值资产存不利影响。2020年4月后,在利率水平大幅回落的支持下,以美股为首的风险资产的估值持续提升,带动资产价格大幅上涨。最新数据显示,美股等资产的估值均处于历史峰值附近。结合历史经验来看,随着10Y美债利率上行通道打开,美股等高估值资产的估值将承压、波动加大。(更详细分析,请参考我们已发布报告《通胀归来》

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  经过研究,我们发现:

  (1)经验显示,美联储一般仅在市场波动引发流动性危机时,进行宽松对冲。比如,1987年、2020年,美股剧烈调整、导致流动性危机爆发后,美联储实施了快速降息。在大部分时段,虽然美股回调,但美联储并无对冲、甚至进行加息。

  (2)2月以来,虽然10Y美债利率上行、导致美股调整,但美国经济基本面持续向好,美元拆借利率及企业信用利差均处于历史低位。美联储内无一官员表示要加码宽松,多位官员称不担心美债上行、认为后者是经济向好的自然结果。

  (3)美联储拥有高度的独立性,政策实施不受美国政府或国会干扰。回溯以往美国财政扩张阶段,美联储的政策实施大相径庭。比如,在1989-1992年、2000-2003年及2008年,美联储均进行了降息操作。相反,2018年,特朗普减税法案落地后,美联储曾连续加息4次,并持续加快“缩表”节奏。

  (4)2020年下半年以来,美国财政持续扩张、10Y美债利率不断上行的同时,美联储也未扩大国债净购买规模。数据显示,2020年6月至11月,美联储每月国债净购买规模在650至962亿美元之间;2020年12月,以及2021年1月、2月,美联储对国债的净购买规模分别为823、772、785亿美元。

  (5)总结规律来看,主导美联储货币政策及10Y美债走势的核心因素是经济趋势。历次美国经济趋势向好阶段,如2018年,无论美股调整及财政扩张幅度如何,美联储最终均选择了收紧货币政策,10Y美债利率持续大幅上行。相反,美国经济趋势恶化阶段,美联储往往快速放松货币政策,10Y美债利率也进入到下行通道中。

  (6)重申观点:伴随美国疫情改善、经济修复加快,叠加油价上涨,美国CPI同比或于3月后升至2%以上、高点甚至可能超4%。受此影响,10Y美债利率破2%风险较大,对高估值资产存不利影响。

  重点关注:美国2月非农就业数据

  10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(开源证券·赵伟)

  研究报告信息

  证券研究报告: 10Y美债破2%风险三论:不要过度“依恋”美联储(赵伟宏观探索)

【来源:金融界网 作者:赵伟(责任编辑:赵路 RF13155)

关键词阅读:美债

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