内容摘要

　　>> 核心观点

　　近期市场出现降准预期，但我们认为央行当前降准难度较大。一方面在于当前我国货币乘数处于高位；其次，2020年在贸易顺差+稳定结汇率的情况下，央行外汇占款波动仍然较小，说明央行不愿投放较长流动性。针对1月春节前的低超储率及流动性缺口，央行多采用创新性工具解决，典型如2017年初使用的临时流动性便利（TLF）操作及2018年初使用的“临时准备金动用安排”（CRA），这两项创新工具最大的特点也在于无需抵质押品，对应市场对抵质押品不足问题的讨论。另外，我们认为长期持续释放短端流动性可能带来债市杠杆率高企，因此央行短端流动性亦不可能长期放松，预计未来央行流动性调控将回归中性，时间点预计在春节后概率较大。

　　>>降准预期从何而来？

　　近期市场降准预期主要有以下几个逻辑：①2020年11月信用债违约事件集中爆发后，央行持续维稳信用债发行，呵护资金面的意图清晰。②截至2020年12月末，MLF余额超5万亿，随着规模增加，机构可能面临MLF可质押券不足，央行降准置换部分MLF必要性提高。③历史上出现过央行降准置换MLF的情况（2018年4月、2018年10月和2019年1月）。

　　>>货币乘数较高降准存在较大困难

　　当前我国货币乘数处于历史高位，2020年7月，我国货币乘数历史上首次破7，达到7.15，此后8至11月分别为7.17、6.86、7.11、6.91。货币乘数过高代表商业银行货币派生能力过强，而降准是导致货币乘数高的重要原因（超储率低也会推升货币乘数），因此我们认为，当前货币乘数处于高位的状态下，央行降准存在较大难度。我们在2020年8月18日的深度报告《货币乘数破7后的货币政策路径选择》中强调，货币乘数过高，在货币政策收紧初期，往往基础货币收紧会超预期，但基础货币收紧在银行流动性分层下较难持续，货币政策收紧第二阶段将是压降货币乘数。

　　>>观察央行外汇占款波动小，说明不愿投放较长流动性

　　2020年二季度以来，我国贸易顺差持续扩大，叠加稳定的结汇率，意味着银行间外汇市场企业结汇规模大幅增加，美元供给增加，而2020年我国央行外汇占款仍然保持稳定，月环比变动维持在零附近，没有大的波动，意味着央行主动回收外币、投放人民币的意愿低，我们认为主要是央行从流动性调控的角度出发，不愿投放较长的流动性。从这个角度看，我们也认为当前降准概率较低。

　　>>历史上一月份超储率较低，央行多采用创新工具解决

　　受春节附近取现需求增加、年初缴税缴准力度较强的影响，1月往往是超储率的季节性低点，货币市场面临较大资金缺口，灵活采取不同的操作工具以弥补1月流动性缺口已成为央行例行操作。其中降准操作一般在货币政策宽松周期使用，如2015年2月、2019年1月与2020年1月，除此之外，央行多采用创新性工具解决流动性缺口，典型如2017年初使用的临时流动性便利（TLF）操作及2018年初使用的“临时准备金动用安排”（CRA），实际上，TLF和CRA的使用恰恰说明央行降准意愿较低。

　　>>短端流动性亦不可能长期放松

　　11月以来央行增加短端流动性投放主要目的是应对信用违约事件带来的信用债发行问题。但是，长期持续释放短端流动性会导致机构加杠杆意愿增强，使得债市杠杆率高企，与稳杠杆的金融稳定目标背离，因此短端流动性亦不可能长期放松。我们预计未来央行流动性调控回归中性（即DR007围绕2.2％波动）的时间点有两种可能：一是央行认为信用债发行问题逐渐解决；二是央行认识到信用债问题不可能通过释放流动性解决，改用其他手段。时间点上，我们认为春节后边际转向的概率较大。

　　风险提示

　　急剧信用收缩风险出现，扰动货币政策调控节奏