赵伟:转债市场的“信用”风险

1评论 2020-12-22 09:23:25 来源:金融界网站 作者:赵伟 龙头大揭秘!

  赵伟,开源证券首席经济学家   

  报告要点

  近期,转债遭遇信用风险事件冲击,估值主动压缩,类似事件并非第一次发生

  近期,鸿达兴业(行情002002,诊股)大股东违约,引发市场对转债信用风险的担忧;悲观情绪影响下,广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下,12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约,使得正股和转债大幅下行。15日,估值主动压缩的转债只数超180只,相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券;各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。

  类似信用风险冲击并非第一次发生,多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张,引发转债抛售等,多影响大盘转债及高价高溢价率品种;信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期,多涉及部分资质偏弱个券。中长期,转债扩容过程中,信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。

  信用收缩下,信用风险仍可能阶段性影响市场,需关注偿债压力大的行业风险

  伴随政策“退潮”、信用收缩,2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模,截至11月初已超3.7万亿元,使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时,信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元;其中,3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外,资管新规过渡期到期,或加快通道业务等收缩,进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。

  行业来看,地产、建筑、采掘等传统高负债行业,及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。企业债券到期和回售规模看,地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高,休闲服务增速高、主体资质偏弱,汽车等民企占比较高。结合偿债能力,地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高;商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。

  信用风险冲击下,个券分化继续加大,规避偿债压力大的个券、关注错杀个券

  个券来看,短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢,及控股股东现金流较为紧张的个券,偿债压力可能较大。从正股看,可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选,尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高,及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外,大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价,因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。

  信用风险冲击下,部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累,后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下,市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看,近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中,可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。

  风险提示:宏观经济或监管政策出现大幅调整,市场出现大幅波动。

  报告正文

  债市场的“信用”风险

  近日,鸿达兴业大股东鸿达兴业集团发行的超短融违约,再次引发市场对转债信用风险的担忧,当日正股跌停、转债收跌超20%。疫情以来,鸿达兴业控股股东鸿达兴业集团现金流状况有所恶化,现金到期债务比持续为负。叠加永煤等信用风险事件的影响,集团再融资压力上升;12月11日,拟用于偿还20鸿达兴业SCP001的20鸿达兴业MTN001取消发行,12月14日,20鸿达兴业SCP001发生实质性违约,债券余额9.5亿元。违约风险影响下,鸿达兴业正股和转债大幅下行;12月15日,鸿达兴业正股跌停,鸿达转债跌幅超过20%。

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)悲观情绪影响下,广汇、搜特等中低评级、偿债压力较大的低价券均大幅下跌、估值主动压缩。受鸿达兴业等信用风险事件的影响,12月15日以来转债市场的估值大幅、主动压缩;12月15日当日,估值主动压缩的个券只数超过180只。从个券类型来看,估值主动压缩的个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券,例如亚太、大业、广汇、华钰、本钢等。从转股溢价率的变化来看,各个平价区间的个券转股溢价率均值多有所下降,其中90到100元、100到110元平价区间的个券转股溢价率约分别下降2%、3%。

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)类似的信用风险事件冲击并非第一次发生,信用风险主要通过“流动性”和“正股预期”等两种路径影响转债市场。信用风险冲击下,机构流动性阶段性紧张,从而引发转债等资产抛售,主要影响银行等大盘转债及高价高溢价率品种;信用风险也可能导致市场对基本面较差的正股预期发生变化,主要影响部分可能存在信用瑕疵的个券。中长期来看,转债市场持续扩容过程中,信用风险频发也可能导致市场对于债性转债的估值下降。(详见前期报告《转债视角,看信用风险》

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  伴随政策“退潮”、信用收缩,2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。2021年,企业贷款、债券等债务偿付压力明显上升,非标融资收缩压力也可能加大。其中,贷款展期规模,截至11月初已超3.7万亿元,使得企业偿付压力延后至2021年上半年;2021年信用债偿付压力也明显上升,到期规模达5.7万亿元、较2020年多增近5000亿元。节奏上来看,2021年上半年企业债务偿付压力较大、尤其是3月至5月,非标收缩等压力可能在年中开始加速显现。例如,信用债到期多集中于上半年,尤其是3月至5月、占全年比重36%。(详细参见前期报告《信用“收缩”年,再融资压力的结构分化》

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  具体行业来看,地产、建筑、采掘等传统高负债行业,及受疫情冲击较大、报表修复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业,未来偿债压力或较大。从企业债券到期和回售分行业来看,地产、建筑、交运、采掘等规模居前,较2019年增长均超过20%;休闲服务偿债规模虽然不大、增长较快,主体资质偏弱、AA及以下占比达32%;汽车等行业到期回售规模相对小,但民企占比较高。结合偿债能力,地产、纺服、采掘、休闲服务等行业负债率较高,未来的再融资能力可能相对偏弱;商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务的覆盖率较小。

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

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  [1]短期债务以短期借款和一年内到期的非流动负债之和计算。

  个券来看,偿债规模较大、杠杆率较高且业务改善幅度偏弱,及控股股东现金流较为紧张的个券,偿债压力可能较大。从正股自身来看,可以结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选,尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高导致再融资能力受限,及现金流状况较差&;业务恢复进度偏慢导致经营偿债能力较弱的公司。此外,大股东的信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价,因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)[2]合规原因未显示公司名称,下同。

  信用风险冲击下,部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累,后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下,市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、转股溢价率主动、大幅压缩。具体来看,近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中,可以持续关注部分基本面较为优质、信用风险较小的个券的配置价值。

  赵伟:转债市场的“信用”风险(开源证券)

  研究结论:

  (1)近期,鸿达兴业大股东违约,引发市场对转债信用风险的担忧;悲观情绪影响下,广汇、搜特等资质偏弱的低价券大幅下跌、估值主动压缩。再融资压力下,12月14日鸿达兴业大股东发行的20鸿达兴业SCP001发生实质性违约,使得正股和转债大幅下行。15日,估值主动压缩的转债只数超180只,相关个券多为中低评级、正股资质稍弱的低价券;各个主流平价区间的转股溢价率均值均有所下降。

  (2)类似信用风险冲击并非第一次发生,多通过流动性和正股预期等路径影响转债。信用风险冲击多导致机构流动性紧张,引发转债抛售等,多影响大盘转债及高价高溢价率品种;信用风险也可能导致市场下修正股盈利预期,多涉及部分资质偏弱个券。中长期,转债扩容过程中,信用风险频发还可能导致债性转债估值下降。

  (3)伴随政策“退潮”、信用收缩,2021年企业的偿债压力明显上升、尤其是上半年。贷款展期规模,截至11月初已超3.7万亿元,使得企业债务的偿付压力延后至2021年上半年。同时,信用债到期和回售规模达7.4万亿元、较2020年多增超过7000亿元;其中,3月和4月的合计规模超过1.5万亿元。此外,资管新规过渡期到期,或加快通道业务等收缩,进而加大信托贷款和其他债权融资等难度。

  (4)行业来看,地产、建筑、采掘等传统高负债行业,及受疫情冲击大、恢复较慢的休闲服务、纺服、商贸零售等行业偿债压力或较大。从企业债券到期和回售规模看,地产、建筑、交运、采掘等规模居前、增速较高,休闲服务增速高、主体资质偏弱,汽车等民企占比较高。结合偿债能力,地产、纺服、采掘、休闲服务等负债率较高;商贸零售、建筑、纺服等经营性现金流对到期债务覆盖率相对较低。

  (5)个券来看,短期债务规模大、杠杆率高且业务改善进度慢,及控股股东现金流较为紧张的个券,偿债压力可能较大。从正股看,可结合到期债务规模和偿债能力等指标进行筛选,尽量规避短期债务规模较大、资产负债率较高,及现金流状况较差且业务恢复进度偏慢的公司。此外,大股东信用资质也可能直接或间接影响公司基本面和股价,因此也应当尽量规避大股东质押率、持股比例均较高的个券。

  (6)信用风险冲击下,部分基本面尚可的个券或受到悲观情绪的拖累,后续可以关注相关个券的配置机会。信用风险事件冲击下,市场的悲观情绪导致大量个券大幅下跌、估值主动压缩。具体来看,近期转股溢价率主动压缩幅度较大、转债跌幅较大的个券中,可以持续关注部分基本面尚可、信用资质较好的个券配置价值。

  风险提示

  宏观经济或监管政策出现大幅调整,市场出现大幅波动。

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关键词阅读:转债市场 信用风险

责任编辑:李鹏涛
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