核心观点

　　经济向好带动财政收入持续回升，决算大概率超收；年末集中支出判断兑现，支出显著提速，但较预算目标仍有距离；财政政策逐步正常化，今年减支超收腾挪政策空间概率较高，结转结余资金可用于补充预算稳定调节基金等，为未来留力。

　　11月财政收入：经济向好收入回升，全年超收概率较大

　　1-11月，一般公共预算收入增速-5.3％，前值-5.5％（全年预算目标-5.3％）。11月，一般公共预算收入当月同比-2.73％，前值2.97％。11月税收收入同比-3.7％，前值11.2％。Q4经济修复强于预期，带动税收回升、提振财政收入，目前已达到预算目标增速。我们此前提出预计Q4经济将进一步超预期，实际GDP增速可能达到6.6％，11月经济数据表现良好，出口及地产带来的经济景气提升经济活跃度，带动增值税改善，11月工业企业盈利转正在即、调查失业率稳步下行、居民收入持续修复，由此带来的是个人所得税和企业所得税显著改善。、

　　11月财政支出：支出提速印证集中花钱，预计全年目标较难实现

　　1-11月，一般公共预算支出同比0.7％，前值-0.6％（全年预算目标3.8％）。11月一般公共预算支出同比15.9％，前值19.03％。年末集中花钱，财政支出提速。我们在此前《关注Q4财政集中花钱特征》报告中提出今年Q4财政将显示出显著的财政年末集中花钱特征，10月、11月当月支出同比均保持两位数增长，已有兑现。

　　在财政支出提速的同时，也可以看到，今年财政支出完成预算的概率可能相对较低，大概率会形成支出资金的结余，可用于填补预算稳定调节基金以平衡未来预算。部分领域支出进度较慢，12月教育、科技、文体传媒、环保、城乡社区和农林水等领域仍需落实预算资金安排的16.68％、28.76％、22.51％、36.73％、34.45％和17.74％。

　　财政进入正常化，政策留力腾空间？

　　经济数据逐步回归常态，因为疫情而实施的扩张性财政政策逐步开启正常化路径，我们认为，2020年不论是一般公共预算还是政府性基金预算，均有较大可能出现减支超收特征，腾挪政策空间为未来留力。一方面，近年来实际赤字与预算赤字规模之差持续走高，2020年财政预估的实际赤字为67000亿元左右，截至今年11月实际赤字仅38357亿元，侧面印证财政留力的意图。

　　另一方面，2020年为应对疫情，财政几乎将所有资金调入使用，近3万亿调入资金及结转结余资金是历史新高，中央预算稳定调节基金的“余粮”全部调入。我们认为，财政减支增收预留结转资金的概率较高，根据我们估计，一般公共预算每超收减支1％将带来4000亿以上的结余资金。

　　政府性基金：卖地支撑收入，支出不及预期

　　1-11月全国政府性基金收入同比6.7％（全年预算目标-3.6％），前值4.1％，国有土地使用权出让收入同比12.9％，前值10.1％。11月全国政府性基金收入当月同比27.34％。可以看到卖地收入仍有较强，带动政府性基金收入持续回升。前期地产政策的调整是结构性的，短期对地产数据并未造成较大冲击，Q4各项地产数据的相对景气已有反映。展望后续，我们预计后续拿地收入仍有韧性，可支撑收入回升。

　　1-11月全国政府性基金支出同比25.8％（全年预算目标38％），前值24.7％，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比-6.1％，前值-8.4％。11月全国政府性基金支出当月同比35.54％。可以看到政府性基金支出增速较38％的预算目标仍有较大距离，回升不及预期，其一是今年财政债务性融资占比较大，导致资金运作速率和下沉速率相对较慢，出现一定财政存款淤积；其二是专项债资金未能严格匹配项目，导致资金使用效率下降；其三是专项债政策调整带来摩擦成本，拖累支出进度。

　　风险提示

　　风险提示：一般公共预算收入不及预期；财政政策落地不及预期；经济超预期下行

　　正 文

　　财政数据热力图

　　一般公共预算：经济回归常态，财政可能留力

　　>； 经济回归常态，税收持续回升

　　数据：财政收入延续回升，消费税、增值税等主要税种保持高增

　　1-11月，一般公共预算收入增速-5.3％，前值-5.5％，已经达到全年预算安排增速-5.3％。其中，1-11月税收收入增速为-3.7％，增值税、消费税、个人所得税和企业所得税增速分别为-10.2％、-5.4％、10.1％、-2.2％。

　　11月，一般公共预算收入当月同比-2.73％，前值2.97％。其中11月税收收入同比-3.7％，前值11.2％，增值税、消费税、个人所得税和企业所得税的当月同比为8.2％、2.2％、26.7％和0.7％，前值9.1％、-15.2％、23.7％和15.7％。

　　经济回归常态，税收回升带动财政收入增长。得益于疫情的有效防控，后疫情时代，以国内大循环为基础、国内国际双循环相互促进的新发展格局带动经济快速修复，Q3实际GDP同比已经达到4.9％，我们此前提出预计Q4经济将进一步超预期，实际GDP增速可能达到6.6％，工业增加值和服务业增加值指数均保持较高增速。分项来看，出口及地产带来的经济景气提升经济活跃度，带动增值税改善，长假及购物节效应带动消费数据回升，推升消费税增速，10月工业企业盈利转正、11月调查失业率稳步下行、居民收入持续修复，由此带来的是个人所得税和企业所得税显著改善。

　　换一个角度，一般来讲经济活跃对地方政府的财政收入改善更加明显，7月以来，地方本级财政收入增速开始超过中央，快速回升且维持较高增速，11月当月同比已达到10.0％，延续了10月的两位数增长。

　　我们预计，Q4的经济景气可能进一步超预期，决定了12月财政收入增速稳步回升，预计2020年一般公共预算收入有较大概率出现超收特征。

　　财政支出提速，Q4集中花钱适度兑现

　　数据：财政支出增速提升，社保就业与医疗卫生支出较快

　　1-11月，一般公共预算支出同比0.7％，前值-0.6％。支出结构方面，1-11月，教育、科技、文体传媒、社保就业、医疗卫生、环保、城乡社区、农林水和交通运输分别完成预算安排的83.32％、71.24％、77.49％、90.61％、92.14％、63.27％、65.55％、82.26％和89.15％。此外，11月，一般公共预算支出同比15.9％，前值19.03％。

　　11月财政支出提速，Q4集中花钱特征适度兑现，但大概率难以完成预算，形成支出资金结余。我们在此前《关注Q4财政集中花钱特征》报告中提出今年Q4财政将显示出显著的财政年末集中花钱特征，根据1-9月数据和预算安排推算，Q4一般公共预算支出同比需保持在20.6％方可落实预算，10月支出同比19.03％，11月略有下降但仍保持了15.9％的同比增速，一定程度上可以印证年末集中花钱特征。在财政支出提速的同时，也可以看到，今年财政支出完成预算的概率可能相对较低，大概率会形成支出资金的结余。

　　结构方面，为应对疫情并落实六稳、六保任务，前期财政资金更多集中于卫生健康和社保就业方面，1-11月支出已落实90％以上。相比之下，教育、科技、预算内基建等支出进度较慢，根据预算安排，教育、科技、文体传媒、环保、城乡社区、农林水和交通运输等领域在12月仍需投入16.68％、28.76％、22.51％、36.73％、34.45％、17.74％和10.85％的预算资金比例。可以看到，科技、文体传媒、环保等领域待支出比例较高，大概率难以完成预算，会形成财政资金结余。

　　财政进入正常化，政策留力腾空间？

　　经济回归常态，财政进入正常化。疫情冲击之下，政府工作报告要求积极的财政政策要更加积极有为，今年以来动用了一系列财政政策工具，提高赤字率、发行特别国债、大规模减税降费、专项债扩围加码等均有体现。随着疫情可控、复工复产推进和经济回归常态，基本完成年内任务目标后，财政政策进入正常化符合预判。我们认为，财政重在量力而行，因疫情透支的财政政策空间也需要补足，如何安排资金腾出政策空间值得关注。我们认为，2020年一般公共预算可能出现超收减支特征，即收入超过-5.3％的预算安排，而支出达不到3.8％的预算目标，由此形成部分结余的财政资金，用于腾挪政策空间，为2021年留力。

　　财政支出能否低于预算目标？根据历史经验，一般情况下，实际支出增速均高于预算安排增速，在特殊年份出现过政府性基金实际支出不及预算目标的情况。考虑Q4需支出的资金体量较大，我们认为2020年存在一般公共预算实际支出低于目标的可能，如何理解？《新预算法》对此有两种解释，其一是财政短收，并无法通过发债（限额内）、资金调入等方式递补收入，财政纪律要求收支平衡，支出被动缩减；其二，体现财政资金使用效率。各级一般公共预算年度执行中厉行节约、节约开支，造成本级预算支出实际执行数小于预算总支出的，不属于预算调整的情形。可以看到，财政支出可以低于预算目标，并且支出节余资金将纳入中央或地方预算稳定调节基金。

　　实际赤字增长较慢，财政可能留力明年。2015年起，财政实际赤字与预算赤字之差不断扩大，需要大量的调入资金和结转结余资金平衡预算，根据2020年预算安排，预算赤字规模37600亿元，调入资金及结转结余资金达到近3万亿元，这意味着预算安排的实际赤字将达到67000亿元，事实上，1-11月财政实际赤字规模仅累计达到38357亿元，结合前文分析，实际赤字累计较慢与“财政超收节支”密切相关，可以侧面印证财政预留政策空间的思路。

　　另一方面，2020年为应对疫情，财政资金几乎全部调入使用，近3万亿调入及结转结余资金是历史新高，2020年几乎将中央预算稳定调节基金的“余粮”全部调入。我们认为，在年内目标基本完成的背景下，考虑财政持续性，财政减支增收预留结转资金的概率较高，根据我们估计，一般公共预算每超收减支1％将带来4000亿以上的结余资金，可用于补充预算稳定调节基金；同时，政府性基金收入的超收也可以用于补充结转结余。

　　政府性基金预算：卖地收入高增，支出不及预期

　　1-11月全国政府性基金收入同比6.7％（全年预算目标-3.6％），前值4.1％，国有土地使用权出让收入同比12.9％，前值10.1％。11月全国政府性基金收入当月同比27.3％。11月地方政府债券（以下称地方债）发行1384亿元，其中，未发行地方政府新增债券，再融资债券1384亿元。

　　卖地收入仍有韧性，带动政府性基金超收。一般地方政府下半年供地较少，叠加Q3起地产政策边际变动对房企拿地的影响，前期市场担心拿地数据可能大幅走弱。我们认为在经济回升过程中地产政策逐步正常化（边际收紧）是合理的，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，不能理解为全面收紧，也无需过度担心短期政策对拿地积极形成大幅冲击，11月施工、销售、投资等地产数据保持韧性已有印证，国有土地出让收入11月同比27.3％的高增也有印证。综合来看，我们预计后续土地出让收入增速仍将保持一定韧性，无需担心土地出让收入的大幅下滑。

　　1-11月全国政府性基金支出同比25.8％（全年预算目标38％），前值24.7％，其中国有土地使用权出让收入相关支出同比-6.1％，前值-8.4％。

　　政府性基金支出回升不及预期，距离38％的支出预算目标仍有较远距离，其一是由于财政资金运作速率低、下沉速率慢导致支出速度较慢，出现了一定的财政存款淤积。其二是专项债资金未能严格匹配项目，导致资金使用效率下降；其三是财政部印发财预〔2020〕94号文，严禁新增专项债违规使用，允许专项债调整资金用途，此举带来摩擦成本，拖累支出进度。

　　此外，政府性基金支出增速低也有节省资金储存政策空间的思路。由于政府性基金超收减支带来的资金结余，可用于调入一般公共预算或者结转下一年使用，2020年在透支了较多的政策空间下，财政年末适当保存实力为2021年预留资金也可以理解。

　　风险提示

　　风险提示：一般公共预算收入不及预期；财政政策落地不及预期；经济超预期下行