01 美国就业市场复苏现疲软，财政与货币刺激“药不能停”？

　　上周五，美国11月非农就业报告公布，就业人数增加了24.5万，远低于预期的46.9万。

　　对此，摩根大通首席全球策略师David Kelly博士的市场笔记指出：COVID-19疫情在冬季的卷土重来极大地阻止了美国经济的复苏。11月就业报告中6.7％的失业率明显高估了真实的就业水平，因为美国的就业人口比起今年2月萎缩了超过四百万人，这些人早已不在就业市场上找工作。如果将他们考虑进去，失业率仍然超过9％。

　　美国就业市场受疫情的冲击是前所未有的，今年3月和4月共减少了2200万人就业，几乎与过去十年的累计总就业增加人数2280万持平，5月至11月累计就业人数也只恢复了56％。

　　不少评论认为，市场预期两党在本周五达成一致通过进一步的刺激方案的可能性大增，由此美股反而继续再创新高。

　　点评

　　我们认为，美国11月就业报告体现出来的美国就业市场情况，比新闻上看到的更加疲软。

　　从更宽泛的失业率统计口径（U6失业率：包括由于经济环境导致职位消失而停止寻找工作者、具备工作能力但近期却不再寻找工作者和希望寻找全职工作的兼职劳工这三类人群）来看，目前的美国失业率仍高于六年前。且有工作意愿的非劳动力人数再度增加，甚至高于08年金融危机后的峰值。

　　从新增就业人数结构上看，相比10月，美国只有运输仓储业的就业人数增加了，这或许与房地产的高景气与感恩节的到来有关；然而专业商业服务、休闲酒店业、建筑业的新增就业人数都大幅下滑，零售业甚至出现了就业人数大幅减少的情况，体现出美国第三波疫情对经济活动的冲击已经来临。

　　进入十二月份，随着美国新增确诊病例再度攀升，就业市场也许会受到更严峻的挑战，许多金融机构对明年美国经济复苏的预期恐怕过于乐观。

　　有鉴于此，财政与货币政策刺激更是“药不能停”，两党达成进一步的财政刺激方案，以及下周的美联储会议中鲍威尔会继续“放鸽”，似乎众望所归了。

　　然而，从30天联储利率期货的期限结构来看，期货价格相比一个月前明显整体下移，这意味着联储利率期货交易员们对未来联储有效基准利率的预期，比一个月前更高了。

　　因此我们认为，美国经济复苏仍有漫漫长路，财政与货币刺激虽说“药不能停”，但聪明的交易员们也许在押注“嗑药不宜过猛”，当市场预期过于一致，美股节节新高之际，不应过于乐观，忽视市场风险。

　　02怎么看待人民币升值

　　最近半年人民币汇率持续走强，12月9日人民币兑美元涨破了6.5元关口，创近两年半来的新高，距5月下旬人民币兑美元最低点7.16至今，人民币涨幅达6％。

　　点评

　　影响人民币汇率上涨的因素主要有三点：

　　一是疫情期间中国恢复较快，具有出口扩大的优势。据海关数据统计，11月份，中国外贸进出口3.09万亿元，增长7.8％。其中，出口1.8万亿元，增长14.9％；进口1.29万亿元，下降0.8％；贸易顺差5071亿元，增加92.6％。

　　二是中美利差扩大，对人民币汇率起到重要支撑作用。当前，包括美国在内的主要发达经济体国债收益率处于历史低位，不少还是负利率，而中国国债的收益率水平显著高于主要发达经济体，这对外资具有很强的吸引力。11月，中美10年期国债之间的利差一度扩大到超过250个基点，创历史记录。

　　三是美联储宽松的货币政策下，加上风险偏好上升，投资者加速从安全资产中撤离，美元、黄金、美债等避险类资产表现萎靡，美元指数一度下跌，且面临持续下行压力，人民币兑美元由此上涨。

　　人民币持续升值，央行或加大流动性投放，利率下降，将利好债市。人民币升值也将吸引外资配置人民币资产，推高A股和债券资产的预期收益率。

　　预期来看，近期欧美疫情再度恶化，贸易顺差有望持续，我们预计人民币升值这一趋势也将延续。

　　03半导体行业景气度高企

　　12月4日，南北大众汽车芯片断货停产的消息沸沸扬扬，虽然最终有人出来澄清，但车规芯片紧缺的行业现状还是被实锤了。

　　自疫情爆发以来，因工厂停产所引发的芯片供应短缺正成为一个全球性问题，并对包括汽车及零部件制造在内的诸多行业造成拖累。而作为全球晶圆代工领头羊的台积电，因为订单爆棚，业绩向好，年内股价涨幅超过了80％。

　　点评

　　本次芯片缺货潮主要有两方面原因：

　　从供给端来看，年初疫情影响，需求不佳，各大晶圆厂纷纷调减产能。并且受疫情影响，海外很多大厂的晶圆产能无法开满。

　　从需求端来看，疫情改变了人们的生活方式，在线教育、远程办公等新模式兴起，加速了半导体需求的强劲增长。且随着经济回暖超预期，5G手机、消费类产品需求逐渐恢复，电源管理产品、功率器件等需求大幅增加，另外新能源汽车加速发展、物联网等也带动了芯片的需求。

　　供不应求下就带来了涨价。部分厂商8寸晶圆的代工价格上调10~20％，交付期由原来的两个月延长至四个月；封测厂商新单涨价约20％、急单涨价20～30％左右；汽车电子领域的部分MCU产品价格涨幅在20％-30％；车载功率器件的价格上涨约10％左右等等。

　　从短期来讲，提价会带来相应的半导体产业链上的上市公司业绩的增长，但从中长期看，产能不足的问题如不能得到解决，或将导致部分中下游半导体产业链上上市公司无法出货和业绩下滑。而随着疫情的好转，预计供需失衡的问题有望得到一定的缓解。

　　从整个半导体行业发展历程来看，现在是处于第三个上升阶段。前两次分别是 1994-2009的PC互联网时代、2009-2018的移动互联网时代，此次在5G和物联网时代，全球半导体景气高企。

　　每一次科技浪潮都助推了半导体行业的发展，全球半导体风向标的费城半导体指数近十年翻了近十倍。我们依然看好该行业的发展前景。

　　04 白酒伴茅台齐飞，理性与泡沫相随？

　　近期，A股市场中白酒再次起飞，从12月4日至10日短短5个交易日，万得白酒指数累积上涨11.36％。高端白酒的龙头贵州茅台再次走出历史新高，盘中最高报价1875元。回顾整个2020的行情，白酒表现绝对抢眼。截止12月9日，板块整体涨幅高达108.80％，轻松实现翻倍。贵州茅台的股价也从3月份的不足1000元，涨到年底的直逼2000元，市值已高达2.3万亿元。

　　美国的科技股，中国的大茅台，不仅仅是各家基金抱团的对象，甚至成为了部分投资者的信仰。那么，以茅台为代表的白酒，到底是泡沫还是常态呢？

　　点评

　　首先，对于最近白酒板块的上涨，主要原因有两个，一是上游出厂价格的上涨预期，二是年末将至大量的白酒需求。长远来看，从古至今酒文化已成为人类文明中的一部分，欧洲有威士忌和葡萄酒，日本有烧酒，而白酒正是中国传统酒类的代表。14亿的人口基数，白酒的消费市场是非常大的，行业也有着以下特点：

　　议价极强，利润极高。“一瓶酒精居然卖到几千块！”许多人经常发出这种感慨。茅台在内的高端白酒，普遍毛利率都在70％-90％，堪比“水中印钞机”。在这背后，是白酒牢牢把控的卖方市场，对价格有着绝对的定价权。

　　以53度的飞天茅台为例，1499元的指导价几乎买不到，市场平均到手价已上涨到2500-3000元。买方络绎不绝，卖方严控产量，决定了白酒厂家的定价能力。据数据统计，茅台的出厂价以年化8％的速度增长。

　　业绩向上，增长稳定。以茅台为例，其财报数据其营业收入的增速非常可观且稳定。过去五年平均年化营收增长率达到22.75％，每年都远超计划。不仅如此，茅台的ROE更是常年稳定在30％以上。

　　为什么这些酒厂不像科技股那样搞创新呢？高端白酒其实属于极少数的NIH（No Innovation Here）商品，有限的产能，带有依赖的特性，加上悠久的社交传统，使它成为一种硬通货。

　　外资追捧，内资抱团。从生产酿造到渠道销售，再到购买市场，几乎每一个环节都有无数家机构在调研和评价。近些年随着陆港通的开放与发展，加上慷慨的分红，也吸引了外资对茅台及相关高端白酒的抢购。从最近9月30日的财报看出，香港中央结算有限公司已成为茅台的第二大股东。内资追捧，外资抢购，股价自然水涨船高。

　　在中国，白酒不仅仅只是消费品，其特有的储藏特点和社交属性，都极大丰富了它的内在价值。从估值的历史分位点来看，目前可能处于高位，但是从行业稳定的ROE和现金流来看，以茅台为代表的高端白酒行业依然值得投资关注。