李超:11月数据预测:预计四季度GDP增速为6.6%

  内容摘要

  核心观点

  11月经济进程继续保持供需两旺势头,需求侧三驾马车消费、投资、出口增速持续回升。从供给侧观察,高频数据总体表现良好,工业生产将延续强劲态势。11月制造业PMI和非制造业PMI再创年内新高,提示经济复苏力度超预期,工业增加值和服务业增加值仍有可能进一步提速,四季度GDP增速或达6.6%,我们提示,一方面,坚定看好顺周期板块投资机会,另一方面,无风险利率磨顶过程尚未结束。

  内外需求两旺,工业保持强劲

  在两个大循环作用下,外需向好、内需强劲,工业生产将延续强劲态势。在外需方面,国内供给弥补海外供需缺口依然是对我国出口的强劲支撑。在内需方面,国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑。我们预计11月份工业增加值同比增速7.2%。高频数据综合表现依然向好。

  投资继续修复,地产增速维持更强韧性

  预计1-11月整体固定资产投资增速在2.5%左右,较前值修复0.7个百分点,其中,制造业投资累计同比-4.1%,较前值修复1.2个百分点,地产投资累计同比7.3%,较前值修复1个百分点,基建投资累计同比1.4%,较前值修复0.7个百分点。从当月同比增速来看,我们估算的地产、基建、制造业投资11月增速分别为16.7%、7.3%和6.5%,前值分别为12%、4.4%和3.7%,增速均有所加快,其中地产投资更具韧性,制造业和基建投资增速继续抬升。

  社零持续改善,汽车消费支撑

  预计11月份社会消费品零售总额同比增速+5.4%,继续向上改善。其一,随着经济增长步入正轨,就业情况不断改善,居民消费能力和消费信心持续提振。其二,今年11月线上购物节活动时长和力度再上一个台阶,对11月社零数据也有一定贡献。其三,汽车消费有望保持高速增长,对社零向上改善形成较强支撑。

  供给优势占优,出口持续景气,备货逻辑兑现,进口缓慢修复

  供给优势占优,中国供给填补海外需求缺口持续兑现,预计11月以人民币计价当月出口同比增速10%;备货效应兑现,海外供给缓慢修复决定了进口缓慢修复的特征,预计10月以人民币计价当月进口同比增速1%;11月贸易顺差620亿美元。

  预计信贷11月新增1.5万亿,社融新增2.2万亿,增速均与上月持平

  预计11月人民币信贷新增量为1.5万亿,对应增速12.9%与上月持平,除了传统11月信贷旺盛因素外,2020年10月部分项目贷款预计推后至11月发放,推升11月数据;居民及企业中长期贷款可保持强劲,11月票据融资也有改善。预计11月社融新增量达到2.2万亿,增速持平13.7%,结构上,信贷、政府债券、票据融资、存款类金融机构资产支持证券、直接融资是主要支撑。12月需重点关注融资类信托监管强化可能带来的负面影响,但我们认为全年社融新增规模超35万亿较为确定,增速能稳定在13.5%以上高位。从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看,央行后续将更加侧重紧信用调控,预计时点为2021年一季度。

  风险提示

  中美摩擦强度超预期;新冠病毒变异导致疫情再次超预期蔓延。

  正 文

  经济复苏超预期,上调四季度GDP增速预测至6.6%

  11月经济进程继续保持供需两旺势头。内需方面,随着居民收入渐进修复,消费持续向上改善;投资上,地产投资依旧更具韧性,制造业和基建投资增速有望继续抬升。出口方面,我国供给优势将继续占优,中国供给填补海外需求缺口将持续兑现,我们认为出口将持续保持高增。内外需求的旺盛促进供给端持续向好。

  从供给端观察,11月工业高频数据综合表现良好,半钢胎开工率、焦炉生产率维持高位,大幅高于去年同期,高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期。我们认为工业生产将延续强劲态势。10月工业增加值同比+6.9%,服务业生产指数同比+7.4%,从生产法角度单月模拟的GDP来看,10月经济增速已超出去年同期水平。11月制造业PMI和非制造业PMI再创年内新高,提示经济复苏力度超预期,工业增加值和服务业增加值仍有改善空间,四季度GDP增速或达6.6%。我们提示,一方面,坚定看好顺周期板块投资机会,另一方面,无风险利率磨顶过程尚未结束。

  

  内外需求两旺,工业保持强劲

  外需向好、内需强劲,工业生产延续强劲态势,我们预计11月份工业增加值同比增速7.2%。

  在外需方面,国内供给弥补海外供需缺口依然是对我国出口的强劲支撑。第一,海外供给尚未修复,海外年末购物节和新年订单的需求较强,海外供需缺口仍需要中国供给填补。特别是近期欧盟内部,多数国家疫情快速扩散,英德法等国家重启社交隔离和封锁政策,欧盟非核心国家的疫情快速扩散可能产生更大的影响。第二,部分新兴市场国家订单转移至我国促使传统制造业有较强表现,如印度家纺订单大量转移至我国。第三,美国库存筑底,凸现补库切换特征,看好中美库存共振。11月出口集装箱指数CCFI较10月继续上行,大超疫情前水平,出口仍将有强劲表现。

  在内需方面,国内需求的强劲恢复是对工业相关行业的有力支撑。第一,国内消费保持强劲复苏。“双十一”激发消费热情,国内大循环强劲。11月11日当天,网联、银联共处理网络支付业务、金额同比分别增长 26.08%、19.60%。据国家邮政局数据,11月14日,邮政、快递企业投递量达4.46亿件,创行业日投递量新高。第二,投资方面,制造业、地产、基建等投资保持稳步回升态势,对相关产业链具有一定支撑作用。第三,服务业加快恢复带动相关产业链生产,受疫情影响较重的线下消费领域修复的空间较大,11月份,非制造业商务活动指数为56.4%,达到年内高点,11月服务业增长有望保持向好态势。

  高频数据综合表现依然向好。11月份汽车产销势头良好,半钢胎开工率、焦炉生产率维持高位,大幅高于去年同期,高炉开工率、钢材产量略有回调但依然高于去年同期,全国炼油厂开工率低于去年同期。

  投资继续修复,地产增速维持更强韧性

  预计1-11月整体固定资产投资增速在2.5%左右,较前值修复0.7个百分点,其中,制造业投资累计同比-4.1%,较前值修复1.2个百分点,地产投资累计同比7.3%,较前值修复1个百分点,基建投资累计同比1.4%,较前值修复0.7个百分点。从当月同比增速来看,我们估算的地产、基建、制造业投资11月增速分别为16.7%、7.3%和6.5%,前值分别为12%、4.4%和3.7%,增速均有所加快,其中地产投资更具韧性,制造业和基建投资增速继续抬升。

  

  制造业投资继续修复,高技术制造业投资强劲

  预计11月制造业投资增速将继续修复至-4.1%,较前值回升1.2个百分点,当月增速有望进一步提高。主要有几个方面支撑:第一,地产投资增速持续强劲,基建投资当月增速稳健正增长,制造业需求改善,企业利润快速修复,5月工业企业利润当月同比增速转正,且此后增幅波动上行,推动投资需求;第二,政策强调资金直达实体,保障制造业融资来源,除MPA考核加大制造业融资考核权重外,央行强调信贷的结构性调节作用,增加制造业中长期贷款,加强对实体经济的融资支持,下半年以来新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在60%附近高位,较上半年30-40%的水平明显提高。

  行业结构方面,高技术制造业投资仍然表现最好,是制造业投资的主要支撑。1-10月高技术制造业投资增长10%,较前值继续提高0.7个百分点,且明显高于整体制造业投资,其中,医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长22.8%、14.8%。

  除此之外,截至9月可得数据,从投资当月同比增速来看,表现较好的行业分别为医药制造业40%,黑色金属冶炼及压延加工业35%,农副食品加工业15%,造纸及纸制品业12.4%,计算机通信和其他电子设备制造业11.7%,木材加工等制品业9.7%,铁路船舶航空航天其他运输设备制造业7.6%,纺织业7.4%,橡胶塑料制品业7.1%。我们认为除高技术制造业外,其他行业主要集中于受益于地产投资及地产后周期消费、汽车销量快速回升及消费加速修复带动的交通、纺织服装需求的相关行业,这些行业投资都得到了快速提振。

  总体看,制造业投资增速在部分行业的引领下,呈现确定性修复态势,但以当前的增速向后推演,我们预计今年制造业投资转正的概率仍然不大,预计年末回升至-2%左右的位置。

  

  基建:财政支出助力基建提速

  预计1-11月基建(统计局口径)同比增长1.4%。2020年,疫情发生后,基建作为重要的逆周期工具,在专项债发力、基建单月快速转正的背景下,市场对全年基建增速较为乐观,在疫情有效防控、经济良性修复、失业压力缓释等一系列积极信号显现后,Q3基建增速表现大幅低于市场预期,主因在于财政支出效率较低导致财政存款淤积、政策调整带来摩擦成本、天气因素扰动。我们预计,考虑今年财政支出的后置特征,2020年全年基建增速可能超过2%。

  后疫情阶段,基建增速低于预期成为市场关注的焦点,特别是7、8月大规模降雨等天气因素的扰动失效后,施工强度恢复,基建投资仍处于低迷阶段,我们在Q3起开始提示关注财政对基建节奏的扰动,一方面财政支出较慢导致财政存款淤积出现,一定程度上制约了基建投资快速修复,Q3表现明显;另一方面财政可能表现出典型的年末突击花钱特征,将带动导致Q4基建投资适度增加,10月基建投资当月同比4.5%,环比上升1.3个百分点有所体现。

  财政掣肘仍是当前决定基建进度的关键。当下财政仍是影响基建进度的关键因素,主要矛盾点在于财政年末集中花钱和财政存款淤积问题。财政年末集中花钱概率高,根据我们推算,由于2020年一般公共预算和政府性基金预算的支出目标分别为3.8%和38%,为满足预算,Q4一般公共预算支出、政府性基金支出增速或需达到20.6%、52.5%,10月一般公共预算及政府性基金支出分为19%和7.6%,基建低迷从政府性基金支出较慢也能反映。此外,一般公共预算内城乡社区、交通运输和农林水等基建项目的资金完成进度较慢,Q3以来专项债投向基建项目比例也出现明显下降,支出较慢拖累基建进度。

  与此同时,财政存款问题仍存,继5、7、8月财政存款大幅上行后,10月财政存款再次大幅增加9050亿,我们认为年内财政存款淤积与以下方面有关:

  1、从税收到债务性融资的收入来源变化导致资金下沉效率降低,并出现了资金下达并未形成支出的情况,截至10月底,财政直达资金中,各地已将包含32.63万个项目的1.607万亿元预算指标下达到资金使用单位,但形成支出的仅有1.198万亿元,占比刚超70%。

  2、逆周期托底压力降低,严守财政纪律,允许专项债用途调整,增加摩擦成本。基建对非农就业有重要的提振作用,随着疫后经济快速修复,托底压力下降导致基建发力的必要性下降,7月财预〔2020〕94 号文发布表示,允许依法合规调整专项债用途,可优先用于 “两新一重”、老旧小区改造、公卫基建等领域符合条件的重大项目,原则上9月底前完成即可,在调整用途的同时强调严守财政纪律,由此带来的是支出速率下降、摩擦成本上升,基建投资受到影响。

  3、政策正常化意味着财政更加注重防风险。本次疫情,我国选择严守房住不炒底线,通过政府加杠杆的方式应对疫情冲击,随着政策开启正常化道路,行稳致远、收支平衡的财政纪律意味着财政将更加注重防风险。11月11日财库〔2020〕36号要求“加强地方债发行项目评估,严防偿付风险”,不仅要保证项目质量,还需要从信息披露和信用评级角度促成市场化融资约束的建立。在这种背景下,基建项目周期长、规模大、投资回报率低,没有优质基建项目支撑,财政支出和基建投资必然会受到负面拖累。

  综合来看,我们认为,为落实预算,Q4财政资金集中支出带动基建投资维持渐进回升趋势,11月、12月当月增速可能稍有回升,但考虑财政自身支出效率低、财政存款淤积、财政基调逐步向防风险切换,以及受寒冷天气因素影响Q4是基建传统淡季,我们认为后续基建投资单月大幅超预期概率较低,预计2020全年基建投资增速在2%左右

  地产投资稳步回升

  预计1-11月房地产开发投资增速达到7.3%。房住不炒仍是政策主基调,短期政策调整是正常化回调,中性政策下,拿地平稳,销售韧性持续,建安稳步修复,到位资金保持高增,地产投资继续稳步回升。

  政策调整符合正常化思路,结构性调整不是“全面收紧”。Q3一系列地产政策变化成为市场焦点,7月中旬深圳楼市收紧首当其冲,7月24日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性;8月20日,住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会,强调三道红线,降负债是核心内容;8月26日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧,因城施策的背景下,近期吉林、上海、天津等从人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面边际放松地产政策。

  我们认为,近期政策调整是结构性的,围绕着坚持房住不炒的政策核心,在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”,在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”,不应理解为全面收紧。同时,后疫情时代,政策回归正常化过程中势必会出现阶段性的调整收紧,2021年地产政策大概率处于渐进正常化调整过程中。因而,我们认为,无需过度担心短期政策调整对销售、拿地、新开工等数据形成大幅冲击,9月、10月地产数据的较强表现已有印证。

  速推盘促进资金回流,后续关注被动再投资链条。10月商品房销售面积和销售额同比分别达到15.3%和23.9%,保持较高水平,一方面得益于年末房企冲量,加速推盘积极性较高,疫情后部分城市形成一定涨价预期,居民对房价和促销相对敏感;另一方面是前期地产政策的边际调整对房企负债结构有一定扰动,房企有加速销售资金回流改善现金短贷结构的积极性,10月定金与预收款和个人按揭贷款同比为16.2%和13.1%,处于较高水平,也有印证。

  我们提示关注销售数据的滞后作用,Q2末起销售数据的快速修复,有助于带动后续主动再投资和被动再投资的表现,主动再投资方面,拿地和新开工数据表现平稳,我们提示后续关注被动再投资链条,2016年后,“预售-竣工”的预售未竣工面积持续累积,形成了一定的“待竣工库存”,2020年疫情进一步推高预售未竣工面积,我们认为在房地产长效机制引导下,在降负债、透明化经营等短期监管政策的要求下,房企有加速销售尾款回收的压力和意愿,预售待竣工库存有望去化,被动再投资链体有望对建安投资形成支撑。

  老旧小区改造有利好,未来关注社区补短板。7月国办发23号文《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后,强调加速推进老旧小区改造工程,我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好,临近年末,年内各个省市老旧小区改造的开工进度接近完成,施工过程有助于提振建安投资。

  此外,我们提示未来关注社区补短板的政策落地、执行,住建部8月底发布《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》,社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉,但社区补短板的涵盖范畴更大,包括老旧小区、在建小区及未来待建小区,是未来5年的重要战略部署。

  根据统计原则,老旧小区改造及社区补短板中,符合新建原则并隶属于房地产企业开发实施的,将被计入房地产开发投资之中,对建安投资将形成支撑。

  消费价格下行,工业价格上涨

  预计11月CPI同比+0.1%,前值+0.5%,CPI下行近“0”;10月PPI同比-1.7%,前值-2.1%,工业品价格向上修复。

  猪价继续回落,CPI下行近“0“

  预计11月份CPI环比持平、同比+0.1%(前值+0.5%),CPI下行至0%附近。

  11月猪价继续下探,仍是拖累CPI的主要因素。生猪供给的持续回暖推动猪肉价格逐渐下行,但冬季进入猪肉消费旺季,短期将对猪价形成一定支撑。根据农业农村部监测,10月份能繁母猪存栏3950万头,同比增长32%;生猪存栏3.87亿头,同比增长27%,目前生猪产能已经恢复到2017年年末的88%左右。中长期来看,供给确定性回升推动猪价进入下行通道逻辑不改。受生猪存栏持续性增加,饲料需求保持强劲,大豆、玉米价格持续上涨。

  

消费分化修复特征收敛,有助于非食品项价格进一步恢复。三季度以来,消费分化修复的特征开始收敛,高社交属性的可选消费和服务类消费开始快速提振,有利于提振非食品项价格,交通运输项、服装项价格都有所提振。不过天气转冷之后,疫情小规模复发的现象频频发生,对服务类消费的复苏造成一定拖累。

  

  工业价格普涨,PPI向上修复

预计11月份PPI环比+0.3%,同比-1.7%,PPI向上修复。

  高频数据显示,11月份工业原材料价格普遍上升,其中原油价格震荡回升,煤矿价格持续上涨、LME铜价突破7000美元/吨创18年以来新高。上游价格普涨叠加下游需求旺盛,11月中游工业品价格表现强势,螺纹钢、线材、热轧板价格大幅上涨,玻璃、水泥、化工品等价格也有良好表现。

  未来一段时间,大宗商品将迎来重要的机遇期。随着疫苗落地日期渐进、拜登政权开启交接、RCEP贸易协定落地等事件影响,全球经济复苏预期有所提振。目前中国已逐渐开启一轮新的补库周期,未来的1~2个季度工业生产有望加速;美国的库存总额也达到底部,预计也将逐渐开启一轮新的补库周期。

  

  社零持续改善,汽车消费支撑

  预计11月社会消费品零售总额同比增长5.4%,较前值4.3%继续向上改善。一方面,随着经济增长步入正轨,就业情况不断改善,居民消费能力和消费信心持续提振。另一方面,今年11月线上购物节活动时长和力度再上一个台阶,公开数据显示购物节各大电商平台成交额再创新高,对11月社零数据也有一定贡献。

  11 月汽车消费有望保持高速增长,对社零数据改善形成有力支撑。据中汽协披露,2020 年 11 月上中旬,11 家重点企业汽车产量完成 161.2 万辆,同比增长 9.6%,其中乘 用车同比+7.2%、商用车+27.1%;乘联会高频数据显示,11 月前三周乘用车批发零售同 比增速在 10%以上,11 月单月销量将创年内新高。11 月 18 日,国常会提出要扩大汽车 消费,鼓励各地增加号牌指标投放,并鼓励有地条件的地区开展汽车下乡,有助于汽车 需求的进一步释放。另外,年末新车型集中上市也有利于提振汽车消费。

  用工需求增多,失业继续改善

  预计10月全国调查失业率5.2%,较10月再降0.1个百分点,就业压力持续改善。一方面,经济复苏进程延续,内需外需持续改善,企业在手订单增多、产能利用率提高。10月工业企业利润同比增长28%,1-10月利润累计同比转正,企业盈利显著修复,相对应的用工需求也在不断提升,部分行业招工难的现象不断涌现。另一方面,“稳就业”政策持续发力,李克强总理在11月20日主持召开的部分地方政府负责人视频座谈会时表示,“有就业有收入就有消费,要强化就业优先措施,稳定和扩大就业”,再次强调落实落细稳就业政策。

  今年失业率目标大概率超标完成,未来我们需要关注2021政府工作目标对于调查失业率的设定。我们判断,明年调查失业率中枢会略高于2019年的水平,且春节和毕业季面临两次季节性冲高,因此两会讨论政府工作目标之时,若将调查失业率目标调回至5.5%的话,那么失业率仍将是约束力较强的政策底线。当调查失业率上行接近至5.5%的目标值时,将成为触发政策宽松的重要考量。

  

  供给占优,出口持续景气,备货兑现,进口缓慢修复

  出口表现强劲,“循环优势”凸现,我们预计,11月以人民币计价当月出口同比增速10%,贸易顺差620亿美元。4月以来,我们前瞻提示出口超预期提振经济增长,主要支撑逻辑是中国供给优势来填补海外缺口,现已逐步兑现、印证。当前,海外疫情反复,疫苗还未实质性落地并产生实质性影响,海外供给体系相对较弱。我们继续坚定提示关注出口的持续景气,特别是两个大循环互促有助于发挥我国供给优势,带动出口保持强劲,同时在行业层面也可以关注出口带动行业基本面改善的逻辑。

  4月起,我们提示关注出口超预期的逻辑,过去半年时间已经持续印证,2020年出口景气成为经济修复的重要支撑。2021年末,出口短中长期走势、持续性等再度成为市场关注焦点。我们在多篇报告一一回应,当前我们继续维持前期判断。

  我们在10月《Q4进出口能否持续强势?——9月进出口数据点评》中提示Q4中国供给优势可以继续支撑出口强劲,疫情反复、疫苗未落地的情况下,三条逻辑支撑短期出口景气:1、海外供给修复弱于并慢于需求端,形成供需错位,中国出口可以填补缺口。2、海外疫情冲击仍在发酵,通过疫苗或抗体方式全面消除疫情短期难以一蹴而就,目前来看不论是替代海外供给、还是海外订单转至我国,对出口均有支撑。3、疫情导致中国与海外形成鲜明对比(工业生产、工业库存、财政贸易赤字),后续全球补库共振利好我国出口。

  我们在《Q4哪些行业基本面会改善》中提示关注Q4出口景气带来的行业基本面改善。截至9月,外需依存度较高的行业已经逐步进入补库周期,涉及行业有文教体育、计算机通信、电气机械、纺织服装等,1-9月相关的纺织品、集成电路、音视频设备等品类出口增速持续表现较强。同时,疫情反复对抗疫物资、“宅经济”相关行业产生利好,受益于出口景气,医药制造、专有设备、通用设备等行业表现出补库特征。我们预计上述Q4行业基本面有望改善,有望呈现营收回升、生产加速、弱补库的特征。

  我们在《大国博弈与跨周期调节——2021年度策略报告》中提示2021年出口仍有延续性,关注三种机制带来的三条主线,三种机制主要是竞争性替代(暂时性替代)、非竞争性替代(永久性替代)和全球补库共振,2021年上半年前两种机制作用更强,下半年后两种机制可能更强,全年出口维持景气特征,三种机制指引着三条投资主线:短期订单转移较难持续、中国供给优势形成永久性替代的赛道、补库共振利好处于产业链枢纽环节和全球分工渗透率高的赛道。

  高频数据验证出口景气,CCFI再创新高。11月上旬,中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长13.1%,八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比增长11.5%。11月中旬,中港协监测八大枢纽港口集装箱吞吐量同比增长8.9%;其中外贸集装箱吞吐量同比增长9.5%。CCFI指数持续上行再创新高,截至11月27日上涨至1198.72的年内新高,较10月30日上涨124.53点,同比已经达到45.2%。

  预计11月人民币计价当月进口同比增速1%。备货逻辑兑现后,海外供给是决定进口增速的主导逻辑,疫苗短期难以实质性落地,全球疫情反复,海外供给能力的修复较慢,这决定了进口长期走势是渐进回升,外供大幅改善前,进口持续高增概率较低。

  10月进口环比回落,备货逻辑兑现,验证我们预判,进口短期冲高难以持续。10月市场一致性高估了进口增速,误判主因是对进口影响机制的不解。9月进口增速冲高是短期备货所致。我们在10月《Q4进出口能否持续强势》报告中提出,企业预期短期需求旺季(长假及购物节效应)提前备货带动9月进口短期高增,不能解读为海外供给修复,不具备持续性。

  工业采购和库存数据可以组合印证,8、9月产成品库存增速微升不是库存周期的开启,是企业短期备货所致。9月PMI采购和原材料库存环比上升1.9和0.7个百分点,10月均环比下滑0.5个百分点,10月工业产成品存货同比也回落1.3个百分点达到6.9%,再次印证前期进口高增是短期备货逻辑,备货兑现后进口回落符合我们预判。

  高频数据显示11月进口偏弱。海外供给是决定进口的核心逻辑,海外疫情反复对供给产生扰动,短期备货逻辑兑现后进口高频数据也将回落。根据中港协披露,11月上旬,重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少5.8%;11月中旬,重点监测沿海港口原油吞吐量同比减少4.4%。此外,11月CDFI和BDI震荡回落,截至11月27日,CDFI和BDI分别收于807.19和1230,较10月出现一定回落。

  预计信贷11月新增1.5万亿,社融新增2.2万亿,增速分别持平于12.9%和13.7%

  预计11月人民币信贷新增量为1.5万亿,对应增速为12.9%与上月持平。11月为季节性信贷大月,近年来银行为了1月信贷开门红,往往在前一年的12月储备项目,这使得传统的12月信贷大月提前到了11月,2019年11月信贷新增1.39万亿,我们预计2020年有望同比多增。

  信贷投放维持稳健较高水平的逻辑在于:1、除了传统11月信贷旺盛因素外,2020年10月工作日较2019年10月少两天,使得2020年10月信贷新增量同比多增仅285亿元,部分项目贷款预计推后至11月发放,推升11月数据;2、居民和企业中长期贷款预计仍可保持强劲,其中,随着企业盈利改善,对未来经济前景乐观预期继续强化,进而增大资本开支,企业中长期贷款仍将较为乐观,尤其是地产投资仍处高位,基建投资增速延续弱复苏,MPA考核制造业中长期贷款占比,这些逻辑均在延续,因此信贷规模和信贷结构均将继续改善;3、经济活动修复及企业债融资受限的情况下,高频数据显示贴现票据11月相比10月有明显改善。

  央行在三季度货币政策执行报告中再次提出“货币政策保持流动性合理充裕,预计带动2020年全年人民币贷款新增20万亿左右”,我们认为年内信贷增速仍可维持当前高位。

  预计11月社融新增量达到2.2万亿,增速持平在13.7%,结构上,信贷、政府债券、票据融资、存款类金融机构资产支持证券、直接融资是主要支撑。其中,地方政府专项债10月底已基本发行完毕,11月政府债券项目对社融贡献预计降至2500亿元;受11月多项信用违约事件的冲击,预计11月企业债券净融资有明显回落,值得注意的是,受信用债融资受阻及经济修复、贸易往来增多的双重影响,11月票据发生额大幅增加,预计未贴现票据规模对社融有约2000亿的贡献。近几个月银行加强贷款核销力度,预计11月规模仍可高于去年同期。另外,11月存款类金融机构资产支持证券出现大幅增长值得关注,推动因素有多方面,如11月13日起我国开始实施信贷资产证券化信息登记,对于银行业金融机构盘活信贷存量、提高产品发行效率起到了重要作用。

  展望后续社融,预计12月信贷、政府债券保持稳健,且贷款核销或继续明显高于去年同期,需重点关注融资类信托监管强化可能带来的负面影响,12月信托贷款到期量大增,若监管强化,可能将对社融构成一定的拖累,总体看,我们认为今年全年社融新增规模超35万亿较为确定,增速能稳定在13.5%以上高位。

  11月央行对基础货币把控核心是维持流动性合理充裕,维持紧平衡的状态,财政资金“淤积”及财政支出节奏仍是影响M2增速的核心,预计11月M2增速反弹0.4个百分点至10.9%。地产销售、基建建设、制造业生产及消费活动的修复情况下,实体经济活力继续提高,预计11月M1增速环比提高0.6个百分点至9.7%。

  年初以来,货币政策以保就业为首要目标,维持稳健略宽松的基调,随着失业率二季度以来逐步企稳,货币政策首要目标缺失,从二季度末逐渐转向稳健灵活适度。后续我们提示,随着失业率压力缓解,需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。从三季度货币政策执行报告摘要首次提出“保持宏观杠杆率基本稳定”来看,央行后续将更加侧重紧信用调控,随着经济修复,2021年一季度信贷需求旺盛,央行除了MPA考核压低各银行广义信贷增速,可能还会增加月度窗口指导。叠加广义赤字也会明显收缩,社融增速也将出现明显回落,这将是明年货币政策调控主基调。

  

关键词阅读:四季度GDP 经济复苏

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