经济增速呈现倒“√”型，但韧劲十足

　　（1）投资数据见顶回落

　　就地产投资而言，2021年上半年尤其是2021年1季度，地产投资数据仍将保持高位。不过，进入2季度，由于数据中“土地购置费”的贡献占比将成为主力，届时大家对于地产投资数据的质地也将出现质疑。而进入2021年下半年，今年8月份出现的以“三道红线”为代表的地产严监管政策，效应将充分显现。届时，土地购置费的边际效用也将衰减，从而进一步拖累房地产投资。

　　就基建投资而言，两大因素将制约明年基建的整体表现。①自上而下看，财政将更加谨慎。今年上半年，由于疫情因素，很多财政资金审批相对宽松，但这却导致3、4季度，财政资金在下放之后，出现了无项目可投而再次回存银行的现象。近期，我们实地调研中则发现，财政资金审批逐步趋严，展望2021年，财政在项目资金的审核端无疑将会更加审慎。

　　②自下而上看，明年上半年，城投公司进入偿债高峰期。一般而言，当地方政府进入偿债高峰期之后，相比与大规模推进项目建设，政府更倾向通过土地出让回笼财政资金。并依据财政资金的回笼情况，来决定下阶段基建的推进力度。因此，2021年将很难看到各地政府超预期推进基建项目的情况。

　　就库存周期而言，2018年末，很多机构看多经济的一个重要逻辑，就是2019年将进入补库存周期。2020年由于疫情的原因，很多地区在上半年相继出台了一些限制生产的政策，叠加国内、国外的需求开始在刺激政策下率先恢复，从而阶段性出现了“需求大、生产少”的情况。但由于一轮库存周期大概40个月左右，2021年大概率会出现补库存周期的结束，这无疑将会对制造业投资增速形成压力。

　　（2）多重因素叠加，致使经济筑顶

　　进出口数据无疑是今年比较超市场预期的一个板块。但下一阶段，随着欧美国家在后疫情时代产能利用率的恢复，国内部分出口导向型企业也将在2021年迎来压力。当然，也有观点认为下阶段海外需求也将会进一步复苏，从而对冲海外制造业企业复苏对国内企业的冲击。但即便这一逻辑未来被证实，由于今年进出口数据的基数已较高，因此2021年进出口增速也难以大幅超出市场预期。

　　消费需求从中长期来看，其实是实体经济的一个映射。以房地产板块为例，由于明年地产板块将出现见顶回落，以地产、汽车、家电、建材等为代表的相关产业链，也将随之出现见顶回落。因此，在2021年经济整体出现见顶回落的大趋势下，消费板块同样难有超预期的表现。

　　整体而言，当前经济数据仍强。无论是国内生产情况、还是整体的融资环境，都不难看出经济仍处在上行区间。如果明年上半年，欧美经济如前文所判断的一样出现进一步复苏，国内经济也将大概率借势上扬。

　　2020年，中国经济走出了“√”型走势。但从中期来看（6-12个月），地产投资的高位回落、补库存周期的见顶回落，叠加基建投资的“托底思维”等因素，都有可能导致2021年的GDP增速、工业增加值增速等数据，呈现出明显的倒“√”型走势。

　　（3）经济韧性不容忽视

　　尽管2021年经济将面临下行压力，但仍不能忽视经济的韧性。

　　首先，地产市场仍有空间。2020年，国内地产市场呈现出“南强北弱”的格局，尽管今年京津冀地区的地产市场表现不尽如人意，但以江苏省为代表的长三角地区为例，当地地产市场出现了持续向好的现象。这些区域，无疑将成为明年地产市场的韧性所在。

　　其次，财政政策仍有空间。目前，中央财政赤字整体仍低，同时，专项债可用作资本金，也增加了基建板块的弹性。如果届时自上而下的意愿较强，那么基建投资的韧性也不容易忽视。近期，在此前专项债资金运用不达预期后，基建投资增速开始出现上行，就是一个很好的例证。

　　此外，2020年央行货币的提前退出，也为下阶段留了政策空间。目前，存款准备金率仍处于历史的中等分位，而同期银行间的隔夜、MLF、LPR等货币政策利率水平，也都维持在合理区间。在当前中央“六保”、“六稳”的政策导向下，即便2021年下半年经济出现超预期下行，央行也将大概率提前做出对冲操作。

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