海通宏观：PMI保持稳定 通胀态势温和

　　PMI保持稳定，通胀态势温和

　　——海通宏观周报

　　（陈兴、宋潇、应镓娴、侯欢）

　　概要：

• 　　宏观专题：疫情“任性”之下，出口“韧性”从何而来？

• 　　防疫出口率先拉动，疫情有望缓冲回落。首先，海外疫情蔓延下，防疫和居家相关品类出口拉动作用显著。其中防疫物资出口在4月率先回升拉动我国出口回补，但增速自6月出现持续回落，整体仍在高位。美欧二次疫情“来势汹汹”，防疫物资出口增速回落或将放缓。

• 　　份额替代效应减弱，需求替代仍可支撑。其次，需求回暖过程中，我国率先恢复的生产迅速抢占了其他国家的出口份额。而整体替代效应可以分为“他国份额替代”和“品类需求替代”两个方面。根据测算，对他国的替代效应已相对减弱，主要出口国需求结构的调整成为支撑我国出口份额的主要因素。美欧疫情的二次爆发之下，需求结构的有利调整有望延续，并带动我国出口份额保持高位。

• 　　疫情难改回暖大势，未来补库动力可期。最后，外需改善仍是带动我国出口增速回升的最主要因素。尽管短期可能受到疫情反复的影响，美欧需求回暖的大趋势难以逆转。而由于海外需求恢复较生产明显领先，美欧等地区的库存持续去化，目前已降至历史较低水平。后续或迎来新一轮补库周期，有望接力拉动我国出口。综上所述，出口有望继续成为拉动我国经济增长的重要动力。

• 　　一周扫描：

• 　　海外：美国三季度GDP创新高，欧央行维持利率不变。上周四，美国经济分析局公布美国三季度GDP增速年化季率初值为33.1%，创1947年开始统计以来最高纪录。上周四，美国劳工部数据显示，至10月24日当周美国初请失业金人数为75.1万人。欧央行维持主要再融资利率0%、存款利率-0.5%不变、边际借贷利率0.25%不变。上周三法德再推全国性封锁措施。

• 　　经济：PMI保持稳定。10月全国制造业PMI保持稳定在51.4%，连续八个月处于扩张区间，且高于过去两年同期水平，指向制造业景气尚可。9月全国规上工业企业利润增速回落至10.1%，但仍保持两位数增长。10月前29天35城地产销量增速回落至-4.6%，10月前25天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为10%、17%，较9月均有所回升。上周全国高炉开工率小幅回落至67.8%，样本钢厂钢材产量增速下行至3.6%，指向生产边际趋缓。

• 　　物价：通胀态势温和。上周主要食品价格分化，水果和蔬菜环比分别回升0.6%和1.1%，猪肉环比下滑4.4%。10月以来猪肉价格明显回落，蔬菜价格有所下滑，而水果价格出现回升，预计10月CPI同比继续回落至0.9%。10月以来国际油价回落，国内煤价回升、钢价平稳，预计10月PPI同比小幅回落至-2.3%。整体来看，当前通胀态势温和，不会对货币政策形成制约。

• 　　流动性：政策短期难紧。上周货币利率上升。R001均值上行至2.56%，R007均值上行至3.18%。上周公开市场净投放资金2400亿元。上周美元指数上涨，人民币对美元汇率小幅回落。10月下旬，央行重提“货币供应总闸门”，我们认为此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧也仍缺乏基本面因素。

• 　　政策：构建新发展格局。十九届五中全会通过会议公报，提出十四五时期经济社会发展的主要目标和2035年的远景规划。《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》印发，将引导和促进更多资金投向应对气候变化领域的投资和融资活动。国家发改委等14部门联合发布《近期扩内需促消费的工作方案》，提出将内外销产品“同线同标同质”实施范围扩大到一般消费品和工业品。

　　1.海外：美国三季度GDP创新高，欧央行维持利率不变

　　1.1美国三季度GDP创新高

　　美国三季度GDP创新高。上周四，美国经济分析局公布数据显示，美国三季度GDP增速年化季率初值为33.1%，创1947年开始统计以来的最高纪录，预期增速31%，前值-31.4%。

　　美国公布上周初请失业金人数。上周四，美国劳工部数据显示，至10月24日当周美国初请失业金人数为75.1万人，为自3月14日当周以来新低，连续6周低于100万人，预期77.5万人，前值78.7万人。

　　1.2欧央行维持利率不变

　　欧央行维持利率不变。上周四，欧央行宣布10月利率决议，维持主要再融资利率0%、存款利率-0.5%不变、边际借贷利率0.25%不变。维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.35万亿欧元，资产购买计划下的净购买额将为每月200亿欧元，且将在年底前额外进行规模1200亿欧元的临时购买。

　　法德再推全国性封锁措施。上周三，由于新冠肺炎疫情在欧洲反扑，法国和德国于同日宣布加强封锁措施。法国宣布，从10月30日起重新实行禁足措施，新措施将至少施行到12月1日；德国宣布，从11月2日起，德国将实施更为严格的社交接触禁令，暂定实施期限为整个11月。

　　2.国内经济：PMI保持稳定

　　2.1制造业PMI保持稳定

　　10月制造业PMI保持稳定。10月全国制造业PMI保持稳定在51.4%，连续八个月处于扩张区间，且高于过去两年同期水平，指向制造业景气尚可。主要分项指标中，需求、生产稳在高位、价格回升、库存去化。分规模看，大、中型企业PMI线上稳定，而小型企业PMI有所走低、再次由线上降至线下。

　　内外需稳步改善。10月新订单指数持平于9月的52.8%，处于13年以来同期次高点，指向内需稳步改善。10月新出口订单指数由9月的50.8%继续上行至51%，创下18年6月以来新高，也是13年以来同期新高，指向外需依然偏强。

　　生产稳在高位，就业略有回落。10月生产指数稳定在53.9%，创14年以来同期新高。从中观高频数据来看，10月以来工业生产不温不火，行业开工率涨跌互现，但是部分传统制造业恢复有所加快，印证Mysteel样本钢企钢材产量增速稳中向好。10月制造业PMI从业人员指数自9月的49.6%略回落至49.3%，处于历年同期高位水平。近期人社部定于2020年第四季度在全国开展就业创业服务攻坚季行动，有效解决重点群体联系不及时、服务针对性不强等问题，集中帮扶离校未就业高校毕业生、登记失业人员、农民工等重点群体就业创业，确保年底前完成各项目标任务，预计未来就业形势总体稳定。

　　价格回升，库存去化。10月原材料库存指数由9月的48.5%降至48%，产成品库存指数由9月的48.4%明显回落至44.9%，供需均处高位，而需求改善相对偏强，使得企业库存去化。10月购进价格指数由9月的58.5%继续上行至58.8%，出厂价格指数同步回升至53.2%，10月以来国际油价稳中趋降，国内煤价上涨而钢价下滑，我们预计10月PPI环降0.1%，同比增速降幅稳定在-2.3%。

　　2.2工业利润增速回落

　　工业利润增速回落。1-9月份规模以上工业企业利润总额同比降幅继续收窄至-2.4%，其中9月份利润总额当月同比增速回落至10.1%，但仍保持两位数增长。9月份工业企业利润增速回落主要原因有二：一是工业品出厂价格与购进价格差值回落挤压利润空间，二是费用上升和部分行业企业计提资产减值损失拖累利润增长。

　　各类型企业均有改善。1-9月各类企业利润增速均继续改善，分经济类型来看，外资企业累计增速已由负转正至2.6%，私营企业降幅也收窄至-0.5%，而国有企业和股份制企业则分别回升至-14.3%和-3.6%。

　　收入增速再创新高。1-9月份工业企业营业收入同比降幅继续收窄至-1.5%，其中9月份营业收入当月同比增速上行至6.9%，创19年4月以来增速新高，指向工业品产销仍旺。

　　工业利润率继续上行。9月份每百元营业收入中的成本费用下降至93.18元，同比增幅也有所回落。相应地，1-9月份工业企业营业收入利润率升至5.88%。

　　企业库存明显回补。9月末工业企业产成品存货增速继续上行至8.2%，库存增速已连续两个月回升。9月份工业企业库存销售比继续回落至45.2%，低于过去两年同期水平，而9月份存货周转天数同比增加1.7天至18.9天，同比增幅下滑意味着去库压力已然减轻。工业企业正由被动去库向主动补库切换。

　　上游利润增速领跑。1-9月份，在41个工业大类行业中，21个行业利润总额同比增加，20个行业同比减少。而从9月当月增速来看，上中下游行业利润增速普遍回落，其中原材料制造业利润增速依然领跑，特别是石油加工、有色等行业利润增速改善幅度较大，下游消费品类行业利润增速稳中趋缓，而中游装备制造业利润增速明显下滑。

　　行业利润涨多跌少。1-9月各行业利润增速涨多跌少，分上中下游看：下游利润普遍上行，其中食品、饮料、纺织、医药、汽车增速均有所回升。中游涨跌互现，其中通用设备、电气机械、电力热力增速回升，而专用设备和计算机电子设备增速有所回落。上游利润增速涨多跌少，其中有色利润增速由负转正，化工、钢铁、建材降幅继续收窄，化纤增速有所回落。

　　2.3需求好坏参半

　　地产销售下行，汽车销量回升。10月前29天35城地产销量增速回落至-4.6%，其中一二线城市销量增速明显下行。10月前25天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为10%、17%，较9月均有所回升。

　　2.4生产边际趋缓

　　高炉开工小幅回落，钢材产量增速下行。上周全国高炉开工率小幅回落至67.8%，但仍处年内较高水平。样本钢厂钢材产量增速下行至3.6%，指向生产边际趋缓。

　　3.物价：通胀态势温和

　　3.1食品价格分化

　　上周主要食品价格分化，水果和蔬菜环比分别回升0.6%和1.1%，猪肉环比下滑4.4%，猪肉供需压力持续缓解。

　　3.2预测10月CPI续降

　　10月以来猪肉价格明显回落，蔬菜价格有所下滑，而水果价格出现回升。供需矛盾缓解下猪价或继续下跌，叠加去年同期高基数影响，我们预计10月CPI同比继续回落至0.9%。

　　3.3预测10月PPI回落

　　上周国际油价明显回落，国内煤价回落、钢价上行。10月以来国际油价回落，国内煤价回升、钢价平稳，我们预计10月PPI同比小幅回落至-2.3%。

　　3.4通胀态势温和

　　生猪存栏同比的持续回升将明显缓解猪肉供给压力，猪价预计呈现高位回落态势，食品价格走弱将带动年内CPI同比继续回落。尽管PPI短期仍面临海外疫情反复和油价下跌的压力，但中长期看，国内外经济持续复苏下，PPI同比仍趋回升。整体来看，当前通胀态势温和，不会对货币政策形成制约。

　　4.流动性：政策短期难紧

　　4.1货币利率上升

　　上周货币利率上升。R001均值上行42bp至2.56%，R007均值上行77bp至3.18%。DR001均值上行23bp至2.29%，DR007均值上行25bp至2.48%。

　　4.2央行投放资金

　　上周央行逆回购操作投放资金5100亿元，到期回笼资金3200亿元，央票发行50亿元，央票到期50亿元，国库现金定存500亿元，公开市场净投放资金2400亿元。

　　4.3汇率小幅回落

　　上周美元指数上涨，人民币对美元汇率小幅回落，在岸人民币和离岸人民币均小幅回落至6.7。

　　4.4政策短期难紧

　　10月下旬，央行行长易纲表示，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。我们认为此次重提闸门二字意在表态当前货币政策较难转松，并通过宏观审慎管理来稳杠杆，货币政策边际转紧也仍缺乏基本面因素。

　　5.政策：构建新发展格局

　　构建新发展格局。近日十九届五中全会召开，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》。全会提出，形成强大国内市场，构建新发展格局。坚持扩大内需这个战略基点，加快培育完整内需体系，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，以创新驱动、高质量供给引领和创造新需求。

　　促进应对气候投融资。生态环境部等5部门印发《关于促进应对气候变化投融资的指导意见》，提出大力推进应对气候变化投融资发展，引导和撬动更多社会资金进入应对气候变化领域。促进投融资活动更好地为碳排放强度下降、碳排放达峰、提高非化石能源占比、增加森林蓄积量等目标、政策和行动服务。支持范围包括减缓气候变化和适应气候变化两个方面。

　　扩内需促消费。国家发改委等14部门联合发布《近期扩内需促消费的工作方案》，提出将内外销产品“同线同标同质”实施范围扩大到一般消费品和工业品，促进出口企业的优质产品在国内市场竞争中开拓局面。另外，提出开展“大家电安全使用年限提醒”活动，推动超龄大家电更新换代。