GDP继续修复，失业压力缓解，关注后续货币政策基调变化

　　三季度GDP同比+4.9％，低于市场一致预期5.2％。三季度经济延续确定性修复，供给端，复工复产基本达成，PMI已连续7个月位于荣枯线上方，工业增加值持续修复，9月更是有超预期的表现。需求端，国内大循环已基本畅通，其中，出口继续超预期，印证我们的判断，国内国际双循环相互促进发挥我国供给优势，中国供给能力强，供应体系领先性修复，对其他国家形成替代，近期也出现海外订单转至我国，出口延续强势表现，Q3净出口贸易顺差达到1.12万亿元，继续对经济增长提供较强的支撑。除此之外，投资增速稳健修复、消费加速回暖，三季度地产投资增速持续强劲，基建偏弱主因洪水冲击及财政资金淤积，8月制造业投资回升提速，当月增速在疫情后首次转正，高技术制造业支撑强劲，在基建地产投资带动需求、信贷着重支持及企业盈利转正的共同作用下，制造业投资增速进一步确定性上行。8月社零增速在疫后首次转正，随着服务业消费场景的陆续放开，消费加速改善。

　　“三驾马车”均表现强劲，为何GDP投资低于市场预期？当前我国GDP统计采取生产法+收入法相结合的方式，不过支出法角度的数值能够基本匹配，我们认为GDP与三驾马车表现存在预期差异的核心来自各项数据平减过程中受价格因素的扰动，投资作为经济核心驱动力，PPI为负值意味着其对实际GDP的拉动有所减弱。总体看，我们调整四季度GDP实际增速预测值至6％，此前预测值为6.4％，调整全年GDP实际增速预测值至1.8％，此前预测值为2.3％。

　　今年政府工作报告没有提出具体的经济增长目标，稳民生、稳就业是今年更重要的政策目标，年初以来，货币政策以保就业为首要目标，维持稳健略宽松的基调，随着失业率二季度以来逐步企稳，货币政策首要目标缺失，从二季度末逐渐转向稳健灵活适度。9月全国调查失业率5.4％，较8月继续下行0.2个百分点，失业压力继续缓解，完成全年6.0％的目标难度较小。我们提示需关注货币政策首要目标由缺失切换至金融稳定而收紧。6月18日陆家嘴论坛上，易纲行长就前瞻性提出“要关注政策的后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”；随后，第一财经日报刊登“余初心”文章再次提示金融风险苗头隐现，市场机构需要正确认识特殊政策的阶段性特征。我们提示核心跟踪DR007走势，若DR007持续性地位于7天逆回购利率上方，将意味着货币政策转向，提示关注近期重要会议政策表述。

　　失业持续改善，中枢显著下降

　　9月全国调查失业率5.4％，前值5.6％，失业率重回5.5％以下，就业压力持续缓解。1-9月调查失业率的均值为5.7％，完成全年6.0％的目标难度较小。9月新增城镇就业人数117万人，去年同期为113万人，新增就业岗位创造能力显著提升，1-9月累计新增城镇就业898万人，基本完成全年900万的目标值。

　　9月调查数失业率下行的主要原因包括：

　　其一，国内大循环已基本畅通，经济的持续复苏带动企业盈利修复，7、8两个月工业企业利润同比增速均接近20％，四季度累计增速有望转正，用工需求正逐步恢复，调查失业率中枢正在逐渐下降。三季度末外出农民工总量已达1.80亿人，较上季度末增加200万人，高于往年同期水平，可以证明随着经济修复，城镇就业机会正在不断增多。

　　其二，服务业修复速率提升，吸纳就业的能力进一步体现。目前，电影院、剧院、旅游景点等线下消费场景几乎已全部放开，马拉松等大众体育赛事也陆续恢复，服务业创造的就业岗位不断增多，其吸纳就业的能力得到进一步体现。

　　其三，就业优先政策持续发挥作用。据央行三季度金融数据发布会披露，央行有效发挥了结构性货币政策工具精准滴灌的作用，批发零售、交运仓储、文体娱等受疫情影响比较大的行业贷款余额增速均显著上行，制造业中长期贷款连续11个月上升，小微企业融资呈现了量增、面扩、价降的良好趋势，金融支持稳企业、保就业工作成效显著，带动就业超过3000万人。据农业农村部披露，通过引导农民劳动力创新创业、参与农村人居环境整治、扩大以工代赈规模等方式，截至8月底，全国新增返乡留乡农民工就地就近就业达到1700万人。

　　展望未来，调查失业率有望持续改善，失业中枢逐渐靠近2019年水平。一方面，经济复苏进程仍在延续，企业盈利逐月改善，用工需求有望稳定上涨。另一方面，数据显示最近几年应届毕业生的就业去向集中在第三产业，未来随着服务业的加速修复，大学生就业难的情况将进一步改善。

　　　工业回归正轨，制造业超预期

　　9月工业增加值同比6.9％，大幅回升，高于我们预期和市场预期。原因在于工业生产的恢复面和力度超预期，41个大类行业中，约85％的行业正增长，较8月提升15个百分点，同时，工作日相比去年同期较多也有正面影响。1-9月工业增加值累计同比上升1.2％，工业生产回归正轨。

　　两个大循环持续发力以及生活性服务业加快修复是工业生产保持强劲的有力支撑。第一，我国供给弥补海外防疫物资、宅经济需求供需缺口、替代海外供给的逻辑继续兑现，例如印度等国家的生产订单向我国转移，9月新订单指数大幅上升0.8个百分点至52.8％，出口集装箱指数CCFI大幅上行。

　　第二，国内大循环推动需求回升，需求表现强劲，9月30大中城市商品房成交面积环比上升，汽车产销同比增长14.1％和12.9％，各类挖掘机国内销售同比增长71.4％。

　　第三，生活性服务业持续回暖对相关产业链有促进作用。随着国内疫情防控形势趋于稳定，9月全国服务业生产指数和商务活动指数较上月进一步恢复。住宿、餐饮、文化体育娱乐等行业有序恢复经营，据文旅部数据，截至9月中旬，全国旅行社复业率已达75.72％。

　　工业生产的强劲可从高频数据得到部分验证。9月高炉开工率高于去年同期，电炉、焦炉开工率小幅上行，粗钢产量环比继续上升。焦炉生产率、PTA开工率小幅增长，汽车全钢胎和半钢胎开工率延续上行趋势。如我们前期提示，虽然部分高频数据边际放缓，但较大幅度超过去年同期水平的总体趋势未变。

　　我们认为，10月工业生产将继续向好。第一，两个大循环的逻辑将继续兑现。海外疫情再次反弹，海外供需缺口需要我国供给支撑，出口继续超预期的可能性较大。第二地产、基建等项目进入开工旺季。第三，国内疫情彻底受控，受社交距离影响的服务业有望加快修复，将带动相关工业产品需求。

　　从分项数据上看，采矿业增加值增长2.2％，制造业增长7.6％，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.5％。我们主要关注的工业产品：除原煤增速不及去年同期外，水泥、钢材、汽车、发电量、十种有色金属同比增速均高于去年同期，其中钢材产量增长12.3％，汽车产量增长13.8％。

　　居民收入改善，社零加速修复

　　9月社会消费品零售总额名义同比+3.3％（前值+0.5％），与我们预测一致。三季度社会消费品零售总额单季增速转正，最终消费支出拉动GDP增长1.7个百分点，消费开始加速修复，主要原因如下：

　　其一，随着经济修复，居民收入稳步提升。前三季度居民名义可支配收入同比增速分别为+0.8％、+4.5％、+6.9％，扣除物价因素之后分为别-3.9％、-0.4％、+5.8％，三季度居民收入显著高于GDP增速，消费能力和消费意愿显著提振。

　　其二，“保基本民生”等逆周期政策发挥了稳消费的重要作用。根据统计局披露，今年社会兜底保障力度较大，前三季度人均社会救济和补助收入增长12.9％，人均政策性生活补贴收入增长11.1％，收入补贴、社会救济以及发放消费券等政策对于稳消费发挥了积极作用，也是三季度居民可支配收入增速跑赢GDP的重要因素。

　　其三，疫情影响因素趋弱，消费分化修复的特征收敛，受制于“社交距离”的消费开始复苏。纺服鞋帽8月增速转正之后，9月份同比增速已达+8.3％，餐饮收入修复4.1个百分点至-2.9％，增速转正在即。

　　汽车继续良好表现，9月销量同比增长11.6％。其中，商用车销量+41.5％，继续强势表现，1-9月商用车累计销量同比达到19.8％，商用车的高景气度来源于：（1）国内大循环基本畅通，工业物流运输需求快速提振，服务业对于物流的需求亦高速增长，4月以来快递业务量同比增速在30％以上；（2）“国三”中重型货车淘汰力度加大，报废置换需求是中重型货车高速增长的重要动力；（3）线上买菜、地摊经济等业态热度较高，带动了轻型和微型货车的销量。进入“金九银十”传统旺季，各地车展陆续开幕，政策力度和经销商促销力度进一步加大，9月乘用车销量同比增长8％，购车需求逐步释放，随着居民收入不断修复，未来乘用车在较长时间内保持中高速增长。

　　Q4消费增速中枢将进一步上移。公开数据显示，国庆黄金周期间，银联网络交易额同比增长6.3％，商务部零售和餐饮重点监测企业日均销售额同比增长4.9％，证明了消费正在加速复苏。国庆期间的旅游人数、观影人数已恢复至去年8成水平，相较五一和端午明显提振，且未因聚集出现疫情传播的事件。随着收入修复叠加疫情影响趋弱，四季度消费增速中枢将进一步上移，即将到来的线上消费节数据将出现高速增长。

　　投资继续修复，地产投资仍然更具韧性

　　1-9月整体固定资产投资增速在0.8％左右，较前值修复1.1个百分点，其中，制造业投资累计同比-6.5％，较前值修复1.6个百分点，地产投资累计同比5.6％，较前值修复1个百分点，基建投资累计同比0.2％，较前值修复0.5个百分点，实现正增长。从当月同比增速来看，我们估算的地产、基建、制造业投资9月增速分别为11.9％、3.2％和3％，前值分别为12％、4％和5％，地产投资仍然更具韧性，基建投资和制造业投资当月增速相比上月有所回落。基建偏弱仍主因财政资金淤积，制造业方面，高技术制造业支撑强劲，在基建地产投资带动需求、信贷着重支持及企业盈利转正的共同作用下，预计后续制造业投资增速可能迎来确定性上行。

　　制造业缓修复，高技术制造业支撑

　　9月制造业投资增速继续修复至-6.5％，较前值回升1.6个百分点，当月增速3％，较8月的5％有所回落，但仍维持正增长。主要有几个方面支撑：第一，地产投资增速持续强劲，基建投资当月增速稳健正增长，制造业需求改善，企业利润快速修复，5月工业企业利润当月同比增速转正，且此后增幅扩大，推动投资需求；第二，政策强调资金直达实体，保障制造业融资来源，除MPA考核加大制造业融资考核权重外，央行强调信贷的结构性调节作用，增加制造业中长期贷款，加强对实体经济的融资支持，三季度新增人民币贷款中企业中长期贷款占比维持在60％附近高位，较上半年30-40％的水平明显提高。

　　行业结构方面，高技术制造业投资仍然表现最好，是制造业投资的主要支撑。1-9月高技术制造业投资增长9.3％，较前值继续提高0.4个百分点，且明显高于整体制造业投资，其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长21.2％、9.3％。除此之外，截至8月投资累计同比增速为正的行业仅有黑色金属冶炼及压延加工业+23.5％、石油、煤炭及其他燃料加工业+5.7％，主要受益于地产基建投资的支撑及石油价格的回升，而消费品制造业、相关化工行业及设备制造业投资仍然为负且明显低于整体制造业，修复速度相对较慢。

　　总体看，制造业投资增速在部分行业的引领下，呈现确定性修复态势，但以当前的增速向后推演，我们预计今年制造业投资转正的概率仍然不大，维持年末回升至-1％左右的判断。

　　9月基建继续低迷

　　1-9月基建投资累计同比增长0.2％，前值-0.3％。根据推算9月投资同比增速3.2％，前值3.9％。分行业看，1-9月道路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理投资增速分别为3.0％、0.9％、4.5％、-3.3％，前值2.9％、1.2％、6.4％和-3.9％。

　　在资金较为充裕的背景下，2020年基建投资回升的速度弱于预期，主因是受到较多外生扰动因素影响，财政支出效率较低、大面积降雨导致停工或施工强度下降等等，8月基建增速低于4％，9月基建增速环比下滑0.7个百分点达到3.2％，继续低迷。

　　财政支出后置，基建投资低迷。我们认为今年基建投资低迷与财政有重要关系，今年财政表现出的主要特征是——收入较支出存在较大缺口，需要大量的国债、特别国债、地方政府一般债和专项债予以补充，由此带来的是整体财政资金运转效率和资金下沉速率下降，一定程度上导致了财政存款出现阶段性淤积。截至目前财政支出速率仍处于较低水平，今年财政支出或将明显表现出后置特征。我们认为正是这种后置特征导致Q3基建呈现旺季不强，预计Q4财政集中支出将对基建投资有较强提振作用。

　　此外，基建大幅低于预期，与经济良性修复和政策边际调整也有关。7月17日财政部公布《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》，一方面严肃财政纪律，严禁新增专项债用于偿还旧债，或者置换存量债务，或者发放工资、养老金等，同时要求保障项目质量、提高资金使用绩效，我们认为，在“好 ”和“快”的选择下，地方政府的防风险思路更倾向于行稳致远，保障项目质量、规避潜在风险。此外，《通知》允许调整专项债资金的投向用途，在9月底前报备完成即可，上半年基建项目专项债发行比例较高，进入Q3占比开始出现下降。我们认为，在中国经济领先性回升的背景下，经济、就业等指标总体可控，基建短期逆周期托底的必要性下降，布局长期更为重要，专项债资金更多布局在“两新一重”、公共卫生基建等领域。

　　天气因素也有影响。根据中央气象局表示，2020年6月至8月，全国平均降水量较常年同期偏多15％，为1961年以来历史同期次多，仅次于1998年。9月部分地区仍有降雨影响，虽然较6-8月环比转好，但降水量仍高于历史平均水平，对基建仍有干扰。

　　考虑经济修复进程、政策边际变化和财政支出后置的特征，预计Q4基建增速将适当回升，但难有大幅超预期表现，我们下调2020年全年基建投资（狭义口径）同比至2-3％。

　　销售高增，投资强劲

　　数据走势：投资、销售、资金均保持较高水平。

　　1-9月全国房地产开发投资累计同比5.6％，前值4.6％；房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款同比-2.9％和13.8％；新开工、施工、竣工累计同比分别为-3.4％、3.1％和-11.6％；商品房销售面积和销售额累计同比分别为-1.8％和3.7％。房地产开发到位资金累计同比4.4％，国内信贷、自筹贷、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为4％、5.9％、2.9％和9.5％。

　　9月，房地产开发投资同比12.0％，前值11.8％；土地成交价款、土地购置面积当月同比分别为23％和-4.8％，前值8％和-7.6％。新开工、施工和竣工同比分别为-1.95％、-4.55％和-17.66％；商品房销售面积和销售额分别为7.25％和16.0％，前值13.7％和27.1％；到位资金方面，国内信贷、自筹贷款、定金与预收款和个人按揭贷款同比为4.3％、19.7％、14.7％和15.3％，前值-3.0％、5.5％、36.6和22.5％。

　　销售强劲提振投资。Q2以来地产销售数据表现较好（疫情后恢复较快的经济数据），印证地产市场总体进入相对景气状态，8月地产销售额更是进一步冲高达到25％以上，9月销售额同比回落11.1个百分点达到16％，但仍处于较高水平。随着销售回款加速回流，地产企业积极性提升也将带动建安投资走强，施工数据继续维持较高水平，我们认为，考虑销售数据的滞后作用，后续不论主动再投资还是被动再投资均能对建安投资能形成较强支持。

　　老旧小区改造对投资也有支撑，未来关注社区补短板。7月国办发23号文《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》后，强调加速推进老旧小区改造工程，我们此前一直提示关注短期“老旧小区改造加速-提振建工-拉动投资”带来的利好，根据住建部汇总公布，2020年1-8月改造小区的开工率为70.7％，7月、6月分别为56.4％和40.4％，加速明显。此外，我们提示未来关注社区补短板的政策落地，住建部8月底发布《开展城市居住社区建设补短板行动的意见》，社区补短板与老旧小区改造存在一定交叉，但社区补短板的涵盖范畴更大，包括老旧小区、在建小区及未来待建小区，作为未来5年的重要战略部署，我们预计未来社区补短板逐步推进，对地产投资也将产生一定的积极作用。

　　土地对地产投资仍有支撑。Q3经济企稳回升，地方政府减收压力下降，供地节奏也适当调整，土地对地产投资的支撑作用较Q2适当下降；同时7月起部分城市边际收紧土地政策也有影响，如杭州、无锡、南京、长春等将土地出让条件调整收紧。综合来看，我们认为因城施策的背景下，后疫情时代，经济企稳，地产政策正常化是一个相对调整较慢、存在政策惯性的过程，叠加2019年四季度的低基数，预计Q4拿地对地产投资仍有一定支撑。

　　政策调整符合正常化思路，结构性调整不是“全面收紧”。Q3一系列地产政策变化成为市场焦点，7月中旬深圳楼市收紧首当其冲，7月24日韩正主持房地产工作会议再次强调房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，强调三道红线，降负债是核心内容；8月26日住建部强调抬高政治站位。部分城市的边际收紧并不代表着全面收紧，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等从人才落户放宽、公积金贷款额度提升、公积金异地信息互认等方面边际放松地产政策。

　　我们认为，近期政策调整是结构性的，围绕着坚持房住不炒的政策核心，在打压投机性需求、防范潜在风险等方面“紧”，在保障无房家庭、积极吸纳高技术劳动力等方面“松”，不应理解为全面收紧，我们认为，无需过度担心政策大幅调整对销售、拿地、新开工等数据形成大幅冲击，影响相对有限。

　　我们预计全年房地产开发投资同比增速有望达到8％左右。