一、 机构打新积极性持续提高，网下打新收益率依然可观

　　注册制下IPO发行节奏加快，机构积极参与科创板和创业板打新。随着注册制改革的有序推进，A股IPO发行审核效率大幅提高，IPO规模显著扩大。2019年7月22日至2020年8月31日，科创板公司从受理到上市平均用时227天，首批注册制创业板公司仅用时59天，均明显低于主板/中小板/创业板（注册制改革前）的600/560/594天。同期科创板平均每月上市公司数12家，主板/中小板/创业板（注册制改革前）分别为5/3/5家。2020年二季度以来，A股IPO节奏持续加快，8月份上市新股数量高达58只，其中科创板和注册制创业板分别为21只和18只。

　　A股IPO不断扩容的同时，机构参与网下打新的积极性持续提高。2020年9月，参与科创板网下询价的平均账户数已达6705个，相比2019年7月科创板刚推出时的2157个增加了近2倍。创业板注册制推出后，参与网下打新的账户数也迅速增加，已从首批注册制新股的5012个提升至9月的6068个。

　　市场化询价机制下机构充分博弈，学习效应下市场预期趋于一致。在注册制的市场化询价机制下，新股定价是基于基本面的同时机构充分博弈的结果。因此随着机构参与程度的大幅提高，科创板和创业板报价入围难度随之增加。2020年以来，科创板网下有效报价申购比例（入围率）总体呈下降趋势，由1月份的80.9％最低下滑至4月份的66.7％。但是，在专业机构投资者强大的学习效应下，报价预期一致性迅速提高，市场的有效性得到充分体现。例如，在科创板和创业板分别实行注册制的初期，市场一致预期尚未形成，网下询价入围率均处于低位，但其后迅速提高至80％以上的水平。由于科创板网下询价固定剔除前10％的最高报价，因此我们使用高价剔除价位除以发行价这一指标来衡量网下投资者报价的一致性。2020年9月，这一指标平均仅100.3％，表明当前询价市场具有很高的一致性。因此，注册制中网下询价入围率是机构间相互博弈与相互学习共同作用的结果，而科创板自实施注册制以来，已经历了三个明显的波动周期。

　　在不断扩大的融资规模下，注册制新股打新收益依旧可观。2020年以来，影响注册制下网下打新收益的三大核心因素中：（1）中签率受参与打新的账户数和申购额大幅增加的影响，呈现明显的下降趋势。2020年9月，科创板和创业板网下打新中A/B/C类平均中签率分别为0.043％/0.038％/0.034％，显著低于2020年1月的0.078％/0.071％/0.049％。（2）上市首日涨跌幅随整体市场行情波动较大。2020年7月科创板新股上市首日平均涨幅高达274％，但创业板实行注册制以来，受资金分流及市场调整等因素的影响，科创板新股周平均涨幅已降至100％以下。而同期创业板注册制新股表现亮眼，最新一周上市首日平均涨幅高达325.2％。（3）创业板实行注册制带动融资规模持续扩容。2020年7月，在中芯国际等巨头公司的带动下，科创板和创业板注册制新股首发募资总额达到创纪录的990.8亿元，8月份这一数据同样高达386.1亿元。综合而言，融资规模的扩大较大程度上对冲了中签率的下降，目前注册制新股打新收益依旧可观。截至2020年9月10日，科创板和创业板注册制新股已为规模分别为1.5亿元/2亿元/3亿元的A类产品创造打新收益率12.1％/11.3％/9.6％（考虑询价入围率因素，下同）；为同等规模的B类产品实现打新收益率11.4％/10.6％/9.1％；为同等规模的C类产品实现打新收益率9.9％/9.3％/8.0％。

　　二、打新基金持仓风格鲜明，打新和底仓齐发力助推打新基金收益创新高

　　作为注册制改革的制度红利，当前科创板和创业板高额且接近无风险的打新收益使得网下打新成为基金产品收益增强的主要策略之一，甚至不乏以获取稳定打新收益为目标而设立的打新基金。对于打新基金而言，IPO融资规模和中签率属于不可控的外部因素，要提高收益率主要依靠提高询价入围率、上市涨幅（即上市首日卖点的选择）、底仓的构建（降低底仓波动风险）以及产品规模的控制。本章将对市场上的公募打新基金进行筛选，并对不同基金的底仓构成进行分析，同时对最优打新基金规模进行求解。

　　三大筛选标准之下，A股市场打新基金数量较多。考虑到科创板仍是目前网下打新收益最主要的来源，我们以参与过科创板网下打新的公募产品作为筛选打新基金的整体，共计2445个。进一步地，我们使用如下三条标准进行筛选：

　　（1）产品规模标准：科创板/创业板网下询价要求沪市/深市底仓市值大于6000万，因此剔除截至2020年半年报公告产品规模小于6000万的产品，以及最近5只科创板或创业板新股询价均未参与的产品。另外，产品规模过大将显著稀释打新收益。今年以来科创板和创业板注册制新股网下顶格申购所需金额平均为3.8亿元。因此我们选择以4亿元为产品规模上限进行筛选。最终得到843个符合条件的账户。

　　（2）产品投资类型标准：在843个账户中，剔除风格固定的指数型基金、偏债型基金、对冲基金和QDII等类型的账户，得到648个账户。

　　（3）底仓标准：首先要求截至2020年半年报，产品沪市持仓市值不低于6000万元（截至6月底创业板尚未实现注册制，可以不考虑深市市值）。其次作为打新基金，重仓股中蓝筹白马股的比重应足够高，以降低底仓波动的风险。最终得到账户共197个，即为我们筛选出的A股打新基金。

　　打新基金持仓重合度高且调仓幅度小，底仓收益稳定性是主要考虑因素。我们对筛选出的197只打新基金前十大重仓股进行了深入分析，发现其持股重合度较高。根据197只基金产品披露的半年报，共有325只A股进入了前十大重仓股，最受欢迎的前30只股票共被重仓1206次，即进入了61％的打新基金的前十大持仓。其中贵州茅台被重仓的次数最多（147次），其次为中国平安（108次）和招商银行（100次）。持仓风格方面，重仓次数最多的前30只股票中有19只为上证50成分股，29只为沪深300成分股，表明打新基金偏好大盘蓝筹股。行业分布方面，上述30只股票主要属于业绩相对稳定的银行、非银金融、食品饮料等行业，可见打新基金构建底仓时主要考虑的因素是持仓收益的稳定性。

　　纵向对比来看，打新基金的调仓幅度较低且风格保持稳定。若对2019年年报披露的数据进行统计，则最受欢迎的前30只股票共被重仓1177次，其中最受欢迎的前三大股票分别为中国平安、贵州茅台和招商银行，分别被124、118和99只打新基金重仓。而重仓次数最多的前30只股票中有21只为上证50成分股，全部为沪深300成分股，风格与2020年半年报一致。行业分布方面，这30只股票分别属于10个行业，分布更为集中，且银行和非银金融同样是分布最多的行业。

　　网下打新成打新基金收益重要来源，双边打新策略下最优产品规模为1.5至2亿元。我们对197只打新基金参与A股打新的情况逐一进行了跟踪，统计数据显示，在打新红利和底仓的共同作用下，打新基金收益率刷新2016年以来新高，年初至今平均收益率已达28.8％（次高为2019年，打新基金平均收益率为25.9％）。具体来看，今年以来打新基金来自打新的平均收益率为12.3％，其中66只基金打新收益率介于8％-11％，57只基金打新收益率介于11％-14％，是打新收益率分布最为集中的区间。另外，通过对打新基金收益来源的分解，我们发现整体上打新收益对基金产品的累计收益贡献度高于50％，对于1-1.2亿元规模的产品而言，打新收益贡献度超过70％。可见，打新收益构成了打新基金的重要收益来源，而由于目前来自底仓的收益贡献度更高，因此构建一个更为科学的底仓组合将有效降低持仓波动风险并增强产品收益。

　　为了探究打新基金的最优产品规模，我们进一步分析了不同产品规模与打新收益率间的关系。若对2020年1月1日至2020年9月10日的完整期间进行统计，则0.6-1亿元规模的打新基金产品平均打新收益率最高，达15.0％。整体来看，随着产品规模的扩大，打新收益率呈现被稀释的趋势，3.5-4亿元规模打新基金平均打新收益率为9.2％。但是，创业板注册制推出后，由于创业板打新要求底仓中深市市值不低于6000万元，因此1.2亿元规模以下的产品无法同时参与科创板和创业板打新。为了更精确地比较单边打新（即只参与科创板打新）与双边打新（即科创板和创业板打新均参与）两种策略下收益率的高低以及最优产品规模的变化，我们截取首批创业板注册制公司上市以来197只打新基金的打新数据进行分析。结果显示，1.5-2亿元规模的产品平均打新收益率最高，为2.4％，且2亿元规模以上产品收益率均高于1.2亿元以下的产品，即统计期间内双边打新策略占优。综上所述，单边打新策略下，最优产品规模为0.6-1亿元；双边打新策略下，最优产品规模为1.5-2亿元。而单边还是双边打新策略的选择，取决于科创板与创业板融资规模及首日市场表现的对比。另外，值得注意的是，双边策略下3.5-4亿元规模产品的打新收益率也较高。考虑到蚂蚁金服等独角兽大概率将在2020年剩下的数月中登陆科创板，这一区间产品的规模优势有望进一步突显。

　　三、预计IPO融资规模保持高位，网下打新红利有望延续

　　本文采用的网下打新收益率测算公式为：单个账户网下打新收益率=平均单个公司打新收益/单个账户规模*上市公司数=单个账户申购金额*中签率*上市首日涨跌幅/单个账户规模*上市公司数。其中，单个账户申购金额与单个账户规模和新股网下申购上限相关；中签率与公司融资规模、网下配售比例、网下申购规模以及询价入围率相关；上市首日涨跌幅与公司首发价格、公司质地以及二级市场估值水平相关；上市公司数与新股发行节奏相关。本章对上述关键参数进行假设分析，并对2020年余下3个多月科创板和创业板网下打新收益进行测算。

　　中签率继续下降，上市首日涨幅有望维持高位。网下打新中签率=网下有效申购额/网下配售额=网下申购账户数*单账户申购额*网下申购入围率/（扣除战略配售后首发募资额*回拨后网下配售比例）

　　其中，网下申购账户数与单账户申购额乘积即为网下申购倍数。在可观的打新收益吸引下，预计网下申购倍数将继续上升。首发募资额方面，虽然个股间差异较大，但整体均值保持稳定，预计科创板新股首发募资额要高于创业板。注册制运行成熟后，网下申购入围率和网下配售比例同样保持稳定。

　　上市首日涨跌幅方面，主要影响因素是首发估值水平以及市场情绪。其中，科创板首发估值较稳定，但创业板实行注册制初期对资金虹吸效应较明显，导致近期科创板新股首日涨幅有所下滑。创业板首发估值明显低于科创板且呈下降趋势，目前上市首日市场表现亦优于科创板。不过，随着注册制实践的成熟，科创板和创业板首发估值将趋于稳定，首日涨幅也将收敛，但均有望维持在100％以上的水平。

　　IPO储备项目充足，融资规模持续扩容推升打新收益。决定打新收益的另一个主要因素是融资规模。目前科创板与创业板IPO储备项目均较充足，已受理未过会的项目分别达到了167个和281个，其中更包含了蚂蚁金服、京东数科等独角兽。因此，在注册制高效的审核效率以及提高资本市场直接融资比例的大背景下，未来科创板和创业板IPO融资规模有望维持高位，并成为推升网下打新收益的重要动力。

　　根据上述假设，我们对2020年剩余的3个多月期间网下打新收益进行了测算。预计中性情形下，科创板和创业板将分别为1.5亿规模的A类产品创造打新收益率2.8％和2.9％，为同等规模的C类产品创造打新收益率2.1％和2.5％。另外，根据目前蚂蚁金服披露的招股书，其成功登陆科创板后有望额外为A/C类投资者创造1％左右的打新收益率。综合而言，注册制改革带来的网下打新红利仍将延续，对于打新基金来说，可以在询价入围率、最优产品规模的设计、底仓组合的构建以及上市首日卖点的选择等方面进行优化，从而充分地享受打新制度红利。