投资要点

　　通胀是影响资产价格的核心指标之一，关于通胀的讨论，也是一个经久不衰的话题。为此，我们精心准备了系列专题，通过数据模型预测中国、美国通胀在下一阶段的走势，并回答当前市场上的热点问题。

　　随着猪周期即将见顶，主流分析认为直到年末，中国通胀将总体处于回落态势，不会对货币政策形成太多约束。然而，关于明年通胀是否可能超预期上行这一问题，近期市场上有很多分歧的声音，主要聚焦于猪价与粮价方面。

　　猪价方面，通过对前两轮猪周期的分析，我们判断本轮猪肉价格的高点将出现在2020年9、10月份，同时由于能繁母猪补栏的质量不高，本轮猪肉价格更可能体现出“急涨缓跌”的走势。若从能繁母猪存栏向猪肉价格的传导判断，明年年中猪肉价格可能回落至45元至50元每千克的区间，带入我们的测算模型得到，2021年5月份CPI增速处于阶段性高点时，将位于2.3％至2.6％之间。

　　粮价方面，疫情及南方大雨之后，小麦、粳稻等主粮与大豆、玉米等饲料粮价格均出现了一定程度的上涨，引发了市场对于粮食通胀的担忧。总的来说，粮食价格向CPI的传导有两个路径：1、主粮价格直接作用于CPI粮食项（占CPI总权重2％）。2、饲料粮价格推升生猪养殖成本，最终作用于猪肉价格和CPI猪肉项。但当前政府主粮库存高企，及生猪养殖利润丰厚，将阻碍两个路径中粮食价格向CPI的传导。因此我们认为今、明年粮价，不太可能成为扰动CPI趋势的主要因素。

　　风险提示

　　猪价上涨超预期；粮价上涨超预期。

　　一、CPI远月预测

　　通胀是影响资产价格的核心指标之一，关于通胀的讨论，也是一个经久不衰的话题。为此，我们精心准备了系列专题，通过数据模型预测中国、美国通胀在下一阶段的走势，并回答当前市场上的热点问题。

　　随着猪周期即将见顶，主流分析认为直到年末，中国通胀将总体处于回落态势，不会对货币政策形成太多约束。然而，关于明年通胀是否可能超预期上行这一问题，近期市场上有很多分歧的声音。

　　上一章节中，我们从CPI预测模型切入，还原更加精确的CPI预判方法。在CPI远月预测方面，仅采用历史均值的方法预测远月CPI增速误差较大，因此我们必须对一些具有强周期性的商品进行弹性调整。

　　本章中，我们将对当前市场最为关心的两个问题——猪价和粮价做出解答，通过模型判断这两个重要的商品，将如何影响未来一年的CPI走势。

　　二、猪肉价格何去何从

　　从前两轮猪周期来看，从能繁母猪存栏量增速拐点传导至生猪价格顶点，时间大约在13个月（生猪存栏为9个月）。本轮猪周期中，能繁母猪存栏拐点出现2019年9月，因此合理判断本轮猪肉价格顶点出现在中秋节前后的9至10月份。

　　但更为关键的是，猪肉价格在本轮下行周期中的斜率如何？

　　2019年9月以来，能繁母猪存栏增速上行，但质量不高。低生产率的三元母猪（商品猪）大量留种，降低了未来潜在的生猪供应恢复速度。因此本轮猪价见顶后的下行，较当前能繁母猪恢复速度的斜率，可能进一步降低，表现为“急涨缓跌”的走势。

　　根据农业农村部最新数据，6月能繁母猪存栏量2460万头，与2019年5月水平相当。从能繁母猪向猪肉价格传导周期1年左右推断，2021年中猪肉价格或在45-50元之间。

　　假设猪肉价格在中秋节前的9月达到周期性高点60元/千克，此后逐步回落。2021年春节后，猪肉价格回落至50元/千克，年中回落至45元/千克。根据计算，2021年春节后CPI依旧延续上行趋势，但在2021年5月份阶段性高点，CPI同比为2.3％，较历史均值法计算结果低0.7个百分点。（若猪价回落至50元/千克，对应5月CPI为2.6％）

　　三、粮食价格会超预期么？

　　疫情及南方大雨之后，小麦、粳稻等主粮与大豆、玉米等饲料粮价格均出现了一定程度的上涨，引发了市场对于粮食通胀超预期的担忧。

　　总的来说，粮食价格向CPI的传导有两个路径：1、主粮价格直接作用于CPI粮食项（占CPI总权重2％）。2、饲料粮价格推升生猪养殖成本，最终作用于猪肉价格和CPI猪肉项。

　　从主粮涨价的路径来看，历史上货币宽松、或者M2的上行，一定程度与后续粮食价格的上涨有相关性。但粮食价格上涨的根本原因，还是在于PPI的上行，并抬升主粮的种植成本（种子、农机使用、化肥等），因此数据上PPI与粮食价格的正相关性更加明显。

　　虽然PPI上行会引发粮食价格的上涨，但其上涨幅度，还取决于政府平抑价格波动的能力，即主粮库存。主粮库存均处于历史低位时，政府平抑价格波动的能力有限，粮商囤积行为会放大粮食上涨幅度（2003、2009）。主粮库存高企时，政府有能力控制粮食价格，主粮价格超预期上涨的可能性很小（2017年）。

　　从饲料粮涨价的路径来看，当前玉米、大豆等饲料粮库存位于历史低位，的确存在超预期上涨的可能性。饲料粮涨价，理论上可以通过提高生猪养殖成本，向CPI猪肉项传导。

　　相较于主粮，我国大豆80％以上依靠进口，玉米市场化定价后，其价格走势也与外盘也较为相关。当前国际地缘政治动荡，极端天气风险频发，大豆、玉米国内外价格超预期上涨的风险较大。

　　但在另一方面，从饲料粮向猪价的传导，仍需分情况讨论。理论上猪粮比位于高位时，生猪养殖利润会部分吸收饲料粮价格上涨带来的冲击，导致饲料粮价格向猪肉价格的传导不畅。

　　根据数据回测，猪粮比>；7时，玉米价格对猪肉价格的解释力度仅为13％；猪粮比<；7时，玉米价格对猪肉价格的解释力度高达74％。考虑到当前猪粮比位于异常高位，近期饲料粮涨价对猪价的传导，可能并不明显。

　　因此无论是从主粮的角度，还是饲料粮的角度，当前粮食价格上涨，不太可能成为今明年CPI超预期的风险点。

　　四、结论

　　猪价方面，通过对前两轮猪周期的分析，我们判断本轮猪肉价格的高点将出现在2020年9、10月份，同时由于能繁母猪补栏的质量不高，本轮猪肉价格更可能体现出“急涨缓跌”的走势。若从能繁母猪存栏向猪肉价格的传导判断，明年年中猪肉价格可能回落至45元至50元每千克的区间，带入我们的测算模型得到，2021年5月份CPI增速处于阶段性高点时，将位于2.3％至2.6％之间。

　　粮价方面，疫情及南方大雨之后，小麦、粳稻等主粮与大豆、玉米等饲料粮价格均出现了一定程度的上涨，引发了市场对于粮食通胀的担忧。总的来说，粮食价格向CPI的传导有两个路径：1、主粮价格直接作用于CPI粮食项（占CPI总权重2％）。2、饲料粮价格推升生猪养殖成本，最终作用于猪肉价格和CPI猪肉项。但当前政府主粮库存高企，及生猪养殖利润丰厚，将阻碍两个路径中粮食价格向CPI的传导。因此我们认为今、明年粮价，不太可能成为扰动CPI趋势的主要因素。

　　五、8月价格数据点评

　　事件：9月9日，国家统计局公布我国8月份居民消费价格（CPI）和工业生产者出厂价格（PPI）数据。其中8月CPI同比上涨2.4％，增速较上月下行0.3个百分点，环比上涨0.4％。8月PPI同比下跌2.0％，降幅比上月缩小0.4个百分点，环比回升0.3％。

　　继7月份CPI短暂反弹后，8月CPI重新走入下行通道。其中，CPI猪肉项由于去年同期的高基数因素，同比增速由7月份的85.7％大幅回落至8月份的52.6％，成为带动CPI同比向下的最主要原因。在前文我们已经得出结论，今年中秋节前后猪肉价格将登顶，届时叠加基数因素，将带动CPI同比增速持续下行直至明年春节后。

　　CPI非食品项喜忧参半。8月份旅游、租房市场继续表现为“旺季不旺”，拖累非食品项同比增速。与人力成本较为相关的衣着加工服务费、家庭服务、交通工具使用和维修项，同比增速持续下行，表现出疫情后服务业需求复苏仍不稳固。

　　但在商品项目中，服装、鞋类、通信工具CPI项同比增速上行，相关商品需求出现好转迹象。另外，8月份原油价格继续走高，带动交通工具用燃料、水电燃料项目增速上行。

　　PPI方面，8月份国际原油价格环比继续上行，带动石油相关产业PPI持续改善。但进入9月份后，国际原油价格明显回调，将打断持续6月份以来石油相关产业PPI的回暖势头。

　　8月份黑色、有色上中游PPI表现亮眼。雨季过后，基建与地产赶工需求支撑黑色、有色产品价格大幅上行。8月份政府债务融资规模达到年内第二轮高峰，同时地产销售情况旺盛，预计近期基建、地产开工需求仍将持续，并对PPI继续形成支撑。

　　风险提示：猪价上涨超预期；粮价上涨超预期