张瑜:下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

1评论 2020-08-20 13:51:55 来源:金融界网站 作者:张瑜

  作者:民生证券研究院宏观固收主管 张瑜   

  主要观点

  一、7月财政数据简评

  一本账收入持续修复,但部分主要税种修复斜率放缓,土地交易和房地产销售相关税种高增;一本账支出单月高增,拉动仍主要来自民生领域;土地市场有所降温,二本账收入企稳,支出随新增专项债节奏回落。

  二、下半年广义财政支出的总量是多少?

  广义财政支出多少,关乎下半年是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。(一)全年收入目标能完成吗?

  1-7月财政收入完成预算进度63.6%,落后20191.7个百分点。随着经济修复斜率放缓,部分税种收入修复的斜率也开始放缓,下半年仍具较大不确定性。今年非税对财政负拉动已接近税收,我们判断主要是由国有资本经营收入(特定金融机构和央企利润上缴)大幅下降导致。非税收入政府可控性较强,必要时仍可作为财政收入的被动补充,其最终规模也不能完全确定。

  (二)收入完不成会掣肘支出吗?

  如果收入无法完成预算目标,会对支出构成掣肘吗?近年来一本账支出从未低于预算目标,只在于超支多少,原因在于我国的预算“四本账”中,预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。

  (三)下半年广义财政支出的一个谬误

  由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。

  三、下半年广义财政支出的结构如何?

  分别从一本账支出、专项债支出和特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察:

  (一)一本账支出:民生领域仍是重点

  一本账支出方面,7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。从7月主要支出项目的拉动贡献来看,一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码。展望下半年,一方面,城乡社区支出可能提速追赶预算,但另一方面,其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象,地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快,而民生领域支出仍是重点,不排除超支较多。

  (二)专项债支出:关注投向边际变化

  二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。展望下半年,8~10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行,同比增量将达约1.1万亿,但专项债投向的边际变化同样值得关注:棚改专项债重启+补充中小银行资本金预计或将使9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%,不及2019年水平。

  (三)2万亿直达资金:不到5000亿用于基建

  2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量,其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义,其中不到5000亿用于基建,主要用于落实“六保”。

  四、下半年财政不是“大干快上”,而是“按部就班”

  结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断,我们认为下半年广义财政难以呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言:预计8-12月一本账支出11.43万亿,增速至少提升至13.3%以上;8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%);8-12月广义财政支出16.72万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%)。

  风险提示:财政收入超预期,土地出让收入超预期。

  

  报告目录

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  报告正文

  

  7月财政数据简评

  一本账收入持续修复,但部分主要税种修复斜率放缓,土地交易和房地产销售相关税种高增。7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%,增幅比6月份提高1.1个百分点。分税种看,随着经济修复斜率放缓,部分主要税种收入修复的斜率也开始放缓,如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比(-3%1.6%)较上月均有下滑。土地交易和房地产销售相关税种增长较快,土地增值税、耕地占用税、契税分别增长21.4%46.9%21.7%

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  一本账支出单月高增,拉动仍主要来自民生领域7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。从支出增速看,主要支出项目增速多有回升,社保就业、城乡社区、卫生健康、教育支出增速分别回升至88%75%55%24%从主要支出项目的拉动贡献看,社保就业(+9.8%)和卫生健康(+3.1%)合计贡献将近13个百分点的拉动,教育贡献3.2个百分点的拉动,而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动(-0.5%),显示支出单月高增仍主要来自民生领域的加码。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  土地市场有所降温,二本账收入企稳,支出随新增专项债节奏回落。7月全国政府性基金收入增速未能延续涨势、持平上月(11.4%),主要由于7月热点城市(尤其二线城市)优质地块供应显著减少,供应和成交土地规划建筑面积双降,溢价率亦有所下滑。支出方面,6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路,合计新增专项债发行仅1159亿,7月二本账支出增速由上月44%回落至6.5%

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  

  下半年广义财政支出的总量是多少?

  下半年广义财政支出总量的多少,关乎下半年财政是“按部就班”还是“大干快上”的方向判断。通过回答“全年收入目标能完成吗”和“收入完不成会掣肘支出吗”两个问题,以及辨别市场上关于下半年财政支出的一个谬误,我们能够更加接近下半年真实的财政力度。

  (一)全年收入目标能完成吗?

  今年财政“一本账”的收入目标能完成吗?7月全国一般公共预算收入同比增长4.3%,增幅比6月份提高1.1个百分点。1-7月累计,全国一般公共预算收入11.47万亿,同比下降8.7%,降幅比1-6月收窄2.1个百分点。从预算完成进度看,1-7月财政收入完成了全年预算的63.6%,与近年来唯二短收的2015、2019年对比,已赶超2015年进度2.8个百分点,仍落后2019年1.7个百分点。

  “一本账”财政收入超过80%由税收收入构成,其余由非税收入构成。7月全国税收收入同比增长5.7%,较上月下降3.2个百分点。1-7月全国税收收入9.85万亿,同比下降8.8%,降幅比1-6月收窄2.5个百分点。主要税种增速近几月来持续回升,但随着经济修复斜率放缓,部分税种收入修复的斜率也开始放缓,如合计占比超税收收入60%的增值税与企业所得税7月同比(-3%1.6%)较上月均有下滑,由于税收收入的后续修复斜率仍取决于各项主要经济指标、政府可控性较弱,下半年仍具较大不确定性。

  财政困难年份非税收入往往高增,但今年非税对财政负拉动已接近税收,我们判断主要是由非税收入中的关键增量——国有资本经营收入(中投、央行等特定金融机构和央企利润上缴为主)大幅下降导致:2015年与2019年,国有资本经营收入增长91%116%,贡献了当年非税增量的47%76%。今年中央非税收入全年预算3000亿,较上年执行数少4287亿,其中国有资本经营收入全年预算安排1438亿,较去年下降5221亿,预计将拖累非税收入增速16个百分点。上半年中央非税收入711亿,同比降幅达73.3%。此外,减税降费背景下地方涉企收费受限,进一步阻碍非税发力。1-7月地方收入为主的行政事业性收费收入、地方教育费附加等专项收入分别下降7.7%3.9%。值得注意的是,非税收入政府可控性较强,必要时仍可作为财政收入的被动补充,其最终规模也不能完全确定。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  (二)收入完不成会掣肘支出吗?

  如果收入无法完成预算目标,会对支出构成掣肘吗?近年来一本账支出从未低于预算目标,只在于超支多少,原因在于我国的预算“四本账”体系中,预算收支缺口能通过从二、三本账调入资金及使用结转结余资金进行弥补。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  根据预算安排,今年一般公共预算收支缺口达6.76万亿,其中除了3.76万亿赤字以外,从中央预算稳定调节基金和二、三本账调入合计达到8880亿,从地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿。我们估算2019年末地方结转结余资金不足2000亿元,意味着今年预算2.11万亿的地方财政调入资金及使用结转结余将主要依靠从二、三本账调入盈余资金。由于三本账预算调入规模较小(793亿),二本账调入规模可达约2万亿。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  地方二本账中,由于专项债额度已经确定,占比本级收入近90%的土地出让收入成为可能掣肘支出的重要因素。就1-7月情形来看,地方土地出让收入3.51万亿元,增速同比增长7.9%,相较预算目标(-3%)已形成了可供增量调入一本账、且不挤占广义财政支出空间的“安全垫”。通过调入资金及使用结转结余能够解决收入掣肘支问题。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  (三)下半年广义财政支出的一个谬误

  如果收入不会掣肘支出,下半年广义财政支出是多少?一种市场常见说法为:“上半年广义财政支出同比增速仅有0.58%,花了16.16万亿(一本账11.64万亿,二本账4.52万亿),而全年要花37.39万亿(一本账24.79万亿,二本账12.61万亿),为完成预算下半年要加班加点花钱,至少要花21.23万亿(一本账13.15万亿,二本账8.08万亿),去年下半年一共花了不到17万亿,今年下半年的广义财政支出至少要增长24%左右”。我们认为这种说法存在谬误。

  这种说法错在哪?由于二本账预算支出为“相关支出”,本身已包含了二本账收大于支资金中调入一本账的部分,将两本账支出目标简单加总将重复计算该部分,导致全年广义财政支出目标以及下半年广义财政支出增速偏高。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  二本账调入是什么?这种现象是今年特有的吗?二本账“以收定支”的原则意味收大于支是常态,“自求平衡”的原则要求这部分盈余要么调出给其他“账本”使用,要么在二本账内部结转消化,分别对应了“调入一般公共预算资金”和“结转下年支出”两条使用路径,其中调入一本账部分占比约75%2015~2019年,从二本账调入一本账的部分已由不足1000亿上升到1.1万亿。

  今年二本账调入的规模是多少?地方一本账的收支缺口要么通过使用存量资金——地方结转结余资金弥补,要么通过从二、三本账当年的盈余调入。根据预算安排,今年地方财政预算调入资金及使用结转结余2.11万亿,但两部分各自数额不予公布。我们估算上年末地方结转结余资金余额已不足2000亿,意味着今年一本账收支缺口将主要依靠调入资金弥补,主要考虑两种情形:

  一是未来财政困难局面可能延续,即便年内财政积极盘活存量补充结转结余资金,也将尽可能多给后续年份“留余粮”,地方财政仍主要靠二本账调入应对缺口,预计年内使用结转结余资金0~3000亿。二是今年地方财政收支压力空前,收入预算目标可能无法完成,地方一本账需使用的结转结余和调入资金可能较2.11万亿更多,预计在2.11~2.5万亿。两种情形下全年二本账调入规模在1.73~2.12万亿。

  将约2万亿重复计算的二本账调入部分剔除后,预计8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%),对应8-12月广义财政支出16.7万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%),显示8-12月广义财政支出增速相比二季度(4.1%)有明显提升,但相较市场方法测算的结果(8-12月二本账支出55.9%、广义财政支出26.8%)明显较低。我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  

  下半年广义财政支出的结构如何?

  分别从传统的一本账支出、近年来增量明显的专项债支出和今年特殊安排的2万亿直达资金三个角度观察。

  (一)一本账支出:民生领域仍是重点

  一本账支出方面,7月全国一般公共预算支出同比增长18.5%,单月增速为2019年以来最高。1-7月累计,全国一般公共预算支出13.35万亿,同比下降3.2%,降幅比1-6月收窄2.6个百分点。全国财政支出下降,除了前几个月受疫情影响,部分项目支出进度比去年同期放缓外,主要是各级政府严格落实过紧日子的要求,压减非急需非刚性支出。7月主要支出项目的拉动贡献来看,社保就业(+9.8%)和卫生健康(+3.1%)合计贡献将近13个百分点的拉动,教育贡献3.2个百分点的拉动,而交通运输、城乡社区、农林水合计的基建类支出仍为负拉动(-0.5%)。一本账支出的单月高增仍主要来自民生领域的加码,符合今年主要支出项目的预算增速安排。

  展望下半年,一方面,反映地方基建配套、1-7月仅完成预算的42%的城乡社区支出可能提速,但另一方面,其“非急需非刚性”的支出属性使其仍为各级财政的压减对象,地方财政在预算平衡之余的基建余力成疑。两者博弈的结果很可能是基建类支出不会起的太快,而民生领域支出仍是今年重点,不排除超支较多。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  (二)专项债支出:关注投向边际变化

  二本账支出节奏和新增专项债发行节奏关系密切。6-7月政府债券减少发行、为特别国债让路,合计新增专项债发行仅1159亿,7月二本账支出增速由上月44%下降至6.5%。1-7月二本账支出5.30万亿,同比增长19.2%,得益于今年新增专项债发行节奏大幅前倾,上半年新增专项债券安排的支出同比增长1.9倍。

  展望下半年,8-10月仍有约1.5万亿新增专项债待发行,同比增量将达约1.1万亿,但专项债投向的边际变化更值得关注:自7月30日湖北重启发行新增棚改专项债起,已有6省宣布新增棚改专项债发行计划,截至8月19日共发行/预告发行986亿,占同期新增专项债发行的21%,此外还有2000亿补充中小银行资本金专项债预计在9-10月发行,两者或将共同导致1-7月几乎100%投向广义基建的新增专项债出现较大分流。预计9-10月新增专项债投向广义基建占比不到60%,不及2019年水平。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  (三)2万亿直达资金:不到5000亿用于基建

  2万亿直达资金是今年积极财政政策的全新增量,其结构对判断广义财政支出方向有重要参考意义。2万亿元直达资金由四部分组成,分别是1万亿抗疫特别国债、6050亿特殊转移支付资金、3450亿正常中央对地方转移支付资金、500亿地方政府新增一般债券。

  1万亿特别国债中,市场预期约7000亿投向基建,实际不足5000亿。1万亿元抗疫特别国债从二本账出发,先调入中央一本账3000亿元,中央统筹使用,并负责还本,绝大部分用于对冲今年2.5万亿减税降费影响。剩余7000亿由二本账直接分配给地方,并负责还本,先切块安排新疆兵团、雄安新区、北京城市副中心、海南自贸港、冬奥会场馆建设以及疫情较重地区约1000亿元,剩余6000亿按因素法分配各省市。6000亿中,财政部允许各省份最高按照20%比例预留一部分抗疫特别国债资金,从广东、浙江、云南等地的预留情况来看普遍20%顶格预留。对于剩余约4800亿,特别国债的12个基建细分领域投向中,粮食安全、能源安全和应急物资保障等与“六保”有所重合,基建“纯度”可能仍需打折扣。

  6050亿特殊转移支付基本全部作为一次性财力安排,支援“六保”支出。首先切块安排湖北综合财力补助1000亿元,其余分两块安排:一是财力补助3830亿元;二是有专门用途的转移支付1220亿元。包括疫情防控补助、城乡居民基本养老保险基础养老金提标补助等。

  3450亿正常中央对地方转移支付资金分为一般性转移支付和专项转移支付两类。一般性转移支付不指定资金具体用途,地方可统筹安排使用。专项转移支付必须按用途使用,主要是疫情防控、社会保障等基本民生补助。

  剩余500亿为地方一般债务,由市县基层地方政府按照一般债务的有关规定安排使用,但重点也是落实“六保”。总的来看,2万亿直达资金的支出仅有不到5000亿用于基建领域,民生领域仍是大头。

  【华创宏观·张瑜团队】下半年财政是“大干快上”还是“按部就班”?——7月财政数据点评

  

  下半年财政不是“大干快上”,而是“按部就班”

  结合对广义财政支出总量的测算和支出结构的判断,我们认为下半年广义财政很难呈现“大干快上”式的强刺激姿态,而更多的是在预算平衡的基础上,“按部就班”完成今年预算草案的任务安排。具体到增速而言:

  1.一本账支出增速:过去几年一本账支出均为超支,预计8-12月一本账支出11.43万亿,增速至少提升至13.3%以上;

  2.二本账支出增速:从预算目标中剔除当年盈余后,近几年仅2015年二本账支出未完成目标,预计8-12月二本账支出5.28万亿,增速12.6%(增速区间10.7%~19%);

  3.广义财政支出增速:预计8-12月广义财政支出16.72万亿,增速13.1%(增速区间12.5%~15.1%)。

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关键词阅读:财政

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