PMI由降转升，警惕通胀重启

　　——海通宏观周报（于博、李金柳、陈兴、宋潇、应镓娴）

　　概要

　　宏观专题：以史为鉴，保就业路在何方？

　　失业率和经济周期高度相关。观察美国经济增长与失业率，两者具有较强的负相关性。二战结束以来，美国失业率曾两次突破10%，美国是如何化解这两次高失业率难题的？

　　80年代大滞胀：两轮减税叠加降息，需求扩张带动就业。70年代美国经历“大滞涨”，高通胀、高失业率并存。里根政府实施两轮大规模的减税来应对滞涨，同时美联储实施两轮连续的降息，使企业利润和居民收入在80年代初明显改善。得益于总需求的改善，美国就业压力也明显缓解。

　　08年金融危机：美联储联手财政部，创造需求拉动就业。08年金融危机后，美国GDP增速创下新低，而失业率出现新高。为了应对危机，美联储重启了降息周期，基准利率下降至零值附近；同时美联储开启首轮量化宽松，联手财政创造信贷需求。此外，奥巴马政府还先后实施两轮减税。受益于系列措施，美国内需得以回暖，经济和就业状况也明显改善。

　　90年代两德合并：改革重塑劳动市场，大量创造灵活就业。西德在70年代曾出现结构性失业问题，两德统一后失业问题加剧，且财政压力增大。02-05年间德国推出哈茨改革，主要进行两方面改进：校正劳动力市场的结构性扭曲和减少劳动力市场的摩擦。从结果看，哈茨改革成果显著。而随着就业结构的优化，德国进出口贸易的增长也吸引了就业人数趋升。

　　一周扫描：

　　海外：美国非农继续高增，欧元区制造业PMI上行。美国6月非农就业人数继续增加480万，远超预期。美联储6月会议纪要显示，将维持基准利率在0%-0.25%区间，但指出美联储应就联邦基金目标利率的走向给出更为明确的前瞻性指引。美国6月ISM制造业PMI为52.6，1月以来首次重回线上。欧元区Markit制造业PMI终值为47.4，高于前值和预期。

　　经济：PMI由降转升。6月全国制造业PMI小幅回升至50.9%，创4月以来新高，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。主要分项指标中，需求、生产双双回升、价格反弹、库存好转。6月35城地产销量增速由负转正至7.4%，前27天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-1%和-22%，较5月双双下滑。上周全国高炉开工率持平在70.4%，6月五大集团日均发电耗煤同比增速为9.1%，较5月略有回落，但仍处于年内次高点。

　　物价：警惕通胀重启。上周主要食品价格回升，猪肉和蔬菜价格环比分别上升2.9%和3.1%，水果、蛋类、禽类价格均出现回落。6月以来猪肉价格持续回升，蔬菜价格止跌反弹，我们预计6月CPI同比小幅回升至2.6%。上周国际油价回升，国内煤价持平，钢价回落，预计6月PPI同比回升至-2.9%。为了对冲疫情对经济造成的冲击，各国投放货币增加，货币超发趋势逐渐加深，未来应警惕通胀卷土重来。

　　流动性：宽信用防风险。上周货币利率分化，其中R001均值上行3bp至1.71%，DR001均值下行8bp至1.58%。央行开展逆回购操作1000亿元，到期回笼资金6100亿，票据发行50亿元，净回笼资金规模5150亿元。美元指数先降后升，在岸人民币和离岸人民币均微升至7.07。央行货币政策委员会二季度例会显示货币政策正在从宽信用宽货币向宽信用防风险转移。

　　政策：专项债补充中小行资本金。为增强金融服务中小微企业能力，国常会决定允许地方政府专项债合理支持中小银行补充资本金。中央深改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》等，指出要抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整。银保监会、财政部等联合发布《关于进一步完善扶贫小额信贷有关政策的通知》，指出进一步延长受新冠肺炎疫情影响还款困难的扶贫小额信贷还款期限。

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　　1.海外：美国非农继续高增，欧元区制造业PMI上行

　　1.1美国非农继续高增

　　6月美国非农继续高增。上周四，美国公布6月非农就业人数继续增加480万，远超市场预期，也创下历史新高。5月非农数据从增加250万上修至270万，4月非农数据从减少2070万下修至减少2080万。6月美国失业率11.1%，相比5月回落2.2个百分点，劳动参与率回升0.7个百分点至61.5%。

　　美联储公布6月会议纪要。上周三，美联储公布的6月会议纪要显示，将维持基准利率不变，保持在0%-0.25%区间。但指出美联储应就联邦基金目标利率的走向给出更为明确的前瞻性指引。委员们预计消费者支出将在2020年下半年强劲反弹，而到明年消费者支出的复苏速度将会下降。

　　美国6月PMI重回线上。上周三，美国公布6月ISM制造业PMI为52.6，超过预期的49.5，为1月以来首次重回荣枯线以上，较5月的43.1大幅上升。其中新订单指数为56.4，前值31.8；生产指数57.3，前值33.2。

　　1.2欧元区制造业PMI上行

　　欧元区6月制造业PMI继续上行。上周三，欧元区公布6月Markit制造业PMI终值为47.4，高于前值46.9和预期46.9。德国制造业PMI回升至45.2，高于前值，而法国和英国制造业PMI均已回升至线上，分别录得52.3和50.1。

　　2.国内经济：PMI由降转升

　　2.1制造业PMI由降转升

　　6月制造业PMI由降转升。6月全国制造业PMI小幅回升至50.9%，创4月以来新高，且明显高于去年同期水平，指向制造业景气改善。主要分项指标中，需求、生产双双回升、价格反弹、库存好转。分规模看，大、中型企业PMI双双走高，且均处线上，而小型企业PMI由线上降至线下。

　　内外需同步改善。6月新订单指数回升至51.4%，连续两个月上行且创下年内次高点，超过19年同期水平，指向内需持续回暖，6月新出口订单指数升至42.6%，虽仍在13年以来同期新低，但较4月和5月明显走强，指向外需低位回升。

　　生产小幅回升，就业继续回落。6月生产指数录得53.9%，较5月的53.2%小幅回升，且创下18年以来同期新高。从中观高频数据来看，6月以来五大集团发电耗煤同比增速9.1%，仍处年内高位，而样本钢企钢材产量增速持续上行，汽车、钢铁和化工等主要行业开工率也是涨多跌少，指向工业生产稳中向好。6月制造业PMI从业人员指数自5月的49.4%继续回落至49.1%，但高于19年同期。5月城镇新增就业人数已完成全年目标的一半，而城镇调查失业率也由升转降。随着经济企稳复苏态势的逐渐巩固，叠加各项稳就业政策推进，就业压力有望逐步缓解。

　　价格反弹，库存好转。6月购进价格指数由5月的51.6%大幅反弹至56.8%，而出厂价格指数同步上行至52.4%，6月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价均出现小幅回升，我们预计6月PPI环比由降转涨，同比回升至-2.9%。6月原材料库存指数由5月的47.3%略回升至47.6%，产成品库存指数自5月的47.3%下滑至46.8%，供需双双改善，使得库存状况有所好转。

　　2.2需求好坏参半

　　地产销售上行，汽车批零回落。6月以来各口径地产销量增速普遍上行，其中35城地产销量增速由负转正至7.4%，五大、百家龙头房企销量增速也进一步回升至24.7%和14.6%。6月前27天乘联会乘用车批发、零售销量增速分别为-1%和-22%，较5月双双下滑。

　　2.3生产保持稳健

　　高炉开工保持平稳，发电耗煤仍处高位。上周全国高炉开工率持平在70.4%，样本钢企钢材产量增速持续上行。受去年同期基数抬升影响，6月五大集团日均发电耗煤同比增速为9.1%，较5月略有回落，但仍处于年内次高点。而7月上旬前3天日均发电耗煤的同比增速已回升至11.3%。

　　3.物价：警惕通胀重启

　　3.1食品价格分化

　　上周主要食品价格回升，猪肉和蔬菜价格环比分别上升2.9%和3.1%，水果、蛋类、禽类价格均出现回落。

　　3.2预测6月CPI回升

　　6月以来猪肉价格持续回升，蔬菜价格止跌反弹，我们预计6月CPI同比小幅回升至2.6%。

   3.3预测6月PPI回升

　　上周国际油价回升，国内煤价持平，钢价回落。6月以来国际油价继续上涨，国内煤价、钢价均出现小幅回升，我们预计6月PPI环比由降转涨，同比回升至-2.9%。

　　3.4警惕通胀重启

　　随着疫情扩散逐步缓解，海内外经济处于弱复苏状态，这将带动工业品价格持续回升。另一方面，为了对冲疫情对经济造成的冲击，各国投放货币增加，货币超发趋势逐渐加深，未来应警惕通胀卷土重来。

　　4.流动性：宽信用防风险

　　4.1货币利率分化

　　上周货币利率分化，其中R001均值上行3bp至1.71%，R007均值上行11bp至2.41%。DR001均值下行8bp至1.58%，DR007均值下行8bp至2.04%。

　　4.2央行回笼资金

　　上周央行开展逆回购操作1000亿元，到期回笼资金6100亿，票据发行50亿元，净回笼资金规模5150亿元。

　　4.3汇率小幅回升

　　上周美元指数先降后升，人民币对美元汇率基本稳定，在岸人民币和离岸人民币均微升至7.07。

　　4.4宽信用防风险

　　央行货币政策委员会二季度例会显示货币政策正在从宽信用宽货币向宽信用防风险转移。经济方面，删除了“经济下行压力大”的表述，新增“经济指标出现边际改善”、“支持实体经济可持续发展”的表述。政策方面，新增“坚持总量政策适度”，将平衡“稳增长、防风险、控通胀”改为“保增长和(港股00001)防风险”。

　　5.政策：专项债补充中小行资本金

　　专项债补充中小行资本金。为增强金融服务中小微企业能力，国常会决定，在今年新增地方政府专项债限额中安排一定额度，允许地方政府依法依规通过认购可转换债券等方式，探索合理补充中小银行资本金的新途径。另外，会议还通过了《保障中小企业款项支付条例（草案）》，规定不得以负责人变更、等待验收、决算审计等为由拒绝或迟延支付，并建立支付信息披露制度。

　　通过国企改革三年行动方案。中央深改委审议通过了《国企改革三年行动方案（2020－2022年）》。会议指出，今后3年是国企改革关键阶段，要抓重点、补短板、强弱项，推进国有经济布局优化和结构调整。此外，会议还通过了《深化农村宅基地制度改革试点方案》等，指出要积极探索落实宅基地集体所有权、保障宅基地农户资格权和农民房屋财产权、适度放活宅基地和农民房屋使用权的具体路径和办法，实现好、维护好、发展好农民权益。

　　延长扶贫小额信贷还款期限。银保监会、财政部等联合发布《关于进一步完善扶贫小额信贷有关政策的通知》，通知指出进一步延长受新冠肺炎疫情影响还款困难的扶贫小额信贷还款期限，对到期日在2020年1月1日后（含续贷、展期）、受疫情影响还款困难的贫困户扶贫小额信贷，在延长还款期限最长不超过6个月的基础上，将还款期限进一步延长至2021年3月底。