粤开证券首席经济学家、研究院院长 李奇霖

　　前言：金融市场与各类宏观信息瞬息万变，为了及时记录与未来跟踪查询，我们会对每个月所发布的宏观数据与重点的政策事件做笔记评述。

　　本文为2020年6月份的笔记整理所得，供各位读者参阅。

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　　2020年6月1日：A股大涨，海南、小微企业融资支持

　　6月的第一天，股市迎来了大涨，上证指数2915.63点，上涨63个点，涨幅2.21％，一举突破了半年线，市场的风险偏好可谓全面回升。

　　导致市场上涨的消息面主要是上交所表示将在科创板研究引入T+0交易，受此影响，券商股大涨带动了市场人气。

　　流动性层面来看，无论是海外还是国内，均对市场是有支撑的。

　　从海外来看，北上资金当日放量流入了100多亿，很明显，海外央行全面宽松极大地压低了无风险资产的回报率，10年期美债收益率仅0.66％，实际收益率更是-0.52％的负值。

　　在央行扩表，流动性宽裕，无风险资产又没法下手买的情形下，自然要在股票市场上寻找基本面确定的优质标的。这一方面使得美国的科技股受益，因为线上办公受疫情影响比较小；另外由于中国疫情控制得力，经济活动基本恢复，中国的经济基本面相对确定，A股也是受益的。

　　

　　从境内来看，尽管央行通过资金面波动，引导资金利率上行，给债市去了杠杆，但市场对实体层面的流动性，也就是信用宽松的预期还是非常坚定的，决策层也说了，今年可以让社融和M2与名义GDP增速背离。钱出来了，总得有个去向，现在还在强调“房住不炒”，那就不排除宽松的流动性流入A股的可能性，而且信用宽松也是支持实体融资成本下降的，对企业基本面也有帮助。

　　从基本面看，经济正从疫情的阴霾中逐步走出来，虽然数据上同比的压力还有，但环比数据越来越好，耗煤量已超过去年同期水平。部分经济数据还释放出了赶工加码和消费集中释放的信号，比如建筑业的PMI上升至60.8％，5月最后一周乘用车周日均销量同比上升至9％，吉利汽车公布5月汽车销售同比增20％左右。

　　

　　在一个流动性宽松、基本预期向好的环境里，A股的上涨持续性还是可以期待的，只要钱多，再怎么样，结构性机会还是可以挖掘的。

　　晚间中共中央、国务院印发了《海南自由贸易港建设总体方案》。

　　很多人把关注点放在了香港，其实替代不替代得了香港并不是最重要的。香港有几个优势海南还不具备：普通法、信息流和内陆经济腹地（广东是中国的制造业大省）。

　　海南这个政策最关键的是反映了中央开启新一轮改革开放的决心，在全球都树贸易保护主义大旗的时候，这种决心是非常有助于市场风险偏好提升的。

　　为什么会选择海南呢？

　　延续了“摸着石头过河”的思路。因为海南的GDP还不到5000亿，底子薄、基础弱，改革的代价可以承受，成功了可以把经验向全国复制推广，即使有闪失，代价也可以承受。

　　几个关键点：

　　1）零关税：对货物贸易，实行“零关税”，对进境商品，正面清单管理，允许岛内免税购买，放宽离岛免税购物额度至每年每人10万元（以后可以去海南买零关税的商品，每年10万元额度以内）；

　　2）优惠税率：按照3％、10％、15％三档收个人所得税，这个对高收入群体吸引力还是很强的，企业也是减按15％收所得税；

　　3）市场准入：非禁即入，极简审批制度，强化产权保护，保障公平竞争，打造公开、 透明、可预期的投资环境，激发市场活力；

　　4）产业体系：大力发展旅游业、现代服务业和高新技术产业；

　　5）货物进出自由：由境外启运，经海南自由贸易港换装、分拣集拼，再运往其他国家或地区的中转货物，简化办理海关手续，货物在海南自由贸易港内不设存储期限，可自由选择存放地点，实施零关税的货物，海关免于实施常规监管；

　　6）人员流动自由：更大范围的免签入境政策；

　　7）数据流动自由：有序扩大通信资源和业务开放，开放增值电信业务（是不是意味着互联网隔离墙打开还有待观察）。

　　无论如何，自由贸易港是世界上最高水平的开放形态，海南有望成为中国开放型经济新高地。打造海南自由贸易港彰显强化中国深化改革开放的决心，这无疑会强化市场的风险偏好。

　　晚间还有一个重磅政策是央行联合其他四部委发布了《信用贷款支持通知》，宣布人民银行将通过创新货币政策工具使用4000亿元再贷款专用额度。

　　为什么支持的是信用贷款呢？

　　最核心的原因是信用贷款对抵押品的要求要弱一些，此前银行支持小微企业更多地看重小微企业抵押品的质量，大家也都知道，国内目前最硬核的抵押品是房地产，房地产成为了廉价信用创造的工具后，必然会导致部分城市房价上涨，这是监管不希望看到的。

　　所以，通过对信用贷款的政策支持，也是鼓励银行多发点信用贷款给小微企业，通过政策的一些红利，降低银行对硬抵押物的依赖。

　　从工具本身来讲，他的主动权在央行，他又是零息的，且期限是一年，这与目前多数货币政策工具都是有差别的。

　　以再贷款为例，再贷款是有成本的，银行赚取资产端的收益率和再贷款利率之间的利差，这个工具是没有成本的。

　　这个工具是零成本的，这到有点像降准。与降准不同的点在于，降准是先给银行流动性，然后鼓励银行支持实体，有可能央行降准释放了100亿的资金，但银行最终只放了20亿给实体，有80亿进入了金融市场。从这个角度看，新工具比降准更具有针对性，更能引导银行对实体形成信用支持。

　　而且降准是无穷期的，新工具的期限是一年。

　　新工具对银行来说，更多的是一种激励效应，但贷款形成的风险还是银行来承担的。比如银行放的信用贷款违约了，风险是银行的，央行不兜这个底。

　　这虽然把决策全交给了市场，央行没有扭曲风险定价，没有滋生道德风险，但也会制约该工具的政策效果。

　　从逻辑来看，是银行先给小微企业投放贷款，形成存量贷款资产后，央行再投放免费的流动性，如果银行放了400亿，有100亿的贷款符合央行要求，那么央行就投放100亿。

　　也就是说，如果实体的信用风险高，银行怕贷款违约，4000亿的额度可能用不满。

　　总体来看，新工具有点像零成本的1年期逆回购，不管怎样，央行利用创新性的货币政策工具，直接下场购买小微企业贷款，不经过金融市场，主要旨在“放水养鱼”的同时不让金融机构“浑水摸鱼”，换句话说，避免因为货币宽松导致金融机构单边赌宽松预期进而肆无忌惮地加杠杆引发资金套利。

　　不少高评级债券收益率之所以可以压到3％以内的水平（明显低于理财产品的收益率），很大程度上是得益于金融加杠杆。该工具的出现反映了央行避免资金空转的态度，因而对债市是偏利空的。

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　　2020年6月2日：债市暴跌

　　市场果然被创新型货币政策工具被吓到了，今日债市再度暴跌，拉长点时间看5月至今债券市场的收益率出现了比较大的调整，十年国债到期收益率从2.5％上行了30BP至2.8％附近。

　　债市下跌的原因有很多，比如高频数据显示经济在好转、比如债券供给压力加大，但根本原因还是央行的态度发生了变化。

　　疫情爆发以来，市场宽松预期非常强，这也可以理解，毕竟疫情对经济基本面的冲击无法忽视，必须要靠宽松的货币政策对冲风险。

　　尤其是4月份央行调低超储利率到0.35％的位置后，市场便产生了隔夜资金利率将向0.35％前进的宽松预期，认为隔夜利率的下限要参考超储利率下限，宽松预期非常强。

　　这种宽松预期反映在债券市场上就是不断的加杠杆，通过回购养券，赚取债券票息和隔夜资金利率的利差，把产品的收益做高。

　　于是出现了部分高评级债券收益率降到了3％以内，但理财产品依然可以提供4％的回报，实际上是通过套货币宽松的利来实现的。

　　比如一个企业，他评级高，可以3％以下的成本获得融资，拿到钱后，完全可以存一个结构性存款或者买笔理财，赚这100BP的利差。

　　这就是资金空转套利的通俗解读。那应该怎么解决这个问题呢？既然大家都是因为宽松预期才不断滚隔夜加杠杆，那让资金面波动波动，打掉单边宽松预期就好了。

　　于是，我们看到了资金利率从5月开始就被不断引导往上走了。

　　

　　资金利率一旦引导上行，即使是边际的变化，市场也会对此很快做出调整，加杠杆方很快就转变为去杠杆方，之前买券-抵押-再买券变成了卖券-还钱-再卖券的过程。

　　而且由于今年债券供给较大，传统的配置资金都去接盘债券供给了，仅5月份，地方专项债提前下发1万亿，5月份的国债+地方债的供给达到了1.5万亿。

　　没有配置盘助力，市场失去了天然的保护垫，因为配置盘是看票息做配置的，票息高买了就不动，不以低买高卖为目的，那是交易盘喜欢的，但一个由交易盘主导的市场很容易出现下跌-止损-再下跌的循环。

　　

　　随着市场的不断调整，不少散户申购的理财产品、二级债基、纯债基金都出现了亏损，尤其是建仓晚的产品，亏损压力更大，散户估计很难理解债券为啥会出现负回报，于是出现了赎回，传导到市场上卖盘压力更大了。

　　当然，市场的调整虽然源于央行态度的变化，但央行态度与基本面还是脱离不了关系，如果基本面一直很低迷，相信货币政策还是会维持宽松，不会制造波动，因为制造市场波动不是没有代价，5月信用债净融资出现了明显下行。但现在的问题是，基本面确实在一天天好起来。

　　

　　从当前的回购成交量数据来看，杠杆投机盘应该是大幅缩减了，现在债券融资为负搞不好也会对社融有拖累。如果会冲击信用扩张的趋势，那也与当前的政策取向是相违背的。所以，我们认为债券收益率的上行也是有顶的。

　　债券具体跌到什么时候，要观察央行的态度了。不过可以做个简单的模拟，如果未来7天质押式回购利率的运行中枢是7天逆回购政策利率 2.2附近，按照过往10年期国债与7天质押式回购利率的拉来看，10年国债定价运行中枢大致在2.8％-3.0％附近。

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　　2020年6月5日：5月非农数据超预期

　　5月份的非农数据大幅超过了市场预期，新增250万人，而市场预期的是减少750万人；失业率13.3％，而市场预期是19.1％。

　　为什么非农数据会让市场意外呢？因为他与其他几个就业的数据产生了背离，比如初申失业救济人数还有1200多万人，持续申请失业救济人数达到8900多万人，ADP就业减少了270多万人。

　　美国劳工部对此给出了解释。

　　“因其他原因离开工作”的临时性失业人口有540万人，比平时的50万人多了490万人。

　　所谓的“因其他原因离开工作”意思是这些人已经不在就业岗位了，但还有找工作的意愿，未来也会被雇佣，所以不算失业人口。但能不能会被雇佣，存在太多的主观判断，不管怎样，这些人被排除在失业人口外，会低估失业率。

　　另外需要关注的是，疫情期间，福利政策刺激下，就业的意愿也在下降，这意味着劳动参与率会下降，这也会影响低估了失业率。

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　　2020年6月7日：贸易数据

　　5月出口又超预期了，同比下降3.3％，预期下降6.5％；但进口低于预期，同比下降16.7％，预期下降7.9％。

　　4-5月出口连续两个月超预期了，对资本市场来说是一个好事，至少外需也没想象的那么悲观。

　　从5月的出口数据来看，我们可以看出哪些信号呢？

　　1）海外疫情扩散，导致防疫出口大幅增长，同比接近80％，其中5月医疗仪器、纺织纱线同比88％和77％。非防疫出口仍然处于负增长的趋势，而且负增的趋势是加深的；

　　

　　2）数据也表明与防疫无关的出口压力，劳动密集型出口服装衣帽、箱包、玩具同比-26.9％、-43.2％、-10.4％，表现仍然非常低迷，还是需要关注劳动密集型出口产业链收缩对就业和消费的滞后冲击；

　　

　　3）自动数据处理设备同比继续保持高增长，一方面因疫情冲击，线上办公需求大幅增加；另一方面，在海外停产停工的背景下，加大了对中国出口产品的需求。

　　

　　各项数据显示5月内需在好转，但进口数据为什么会低于预期呢？

　　进口数据低于预期大概率是供给原因，因为海外疫情仍在扩散，停工停产导致海外产能不足。但现在海外在疫情扩散阶段，已经强制复工了，后续进口大概率会恢复，进口的增长回归需求主导的逻辑。

　　展望未来，外需的压力并未完全消退：

　　1）疫情向新兴市场扩散，这不可避免地会影响到对东盟等新兴市场的出口，而发达国家复工开启，也会替代部分中国的外需；

　　2）从国内的经验来看，复工复产的恢复速度会快于消费需求的恢复，这意味着劳动密集型出口仍有压力；

　　3）海外复产恢复后，中国进口也将恢复，出口仍然承压，这意味着贸易顺差未来会收窄。

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　　2020年6月8日：来自央行的暖风

　　央行今天预告将于6月15日左右对本月到期的MLF一次性续做，具体操作金额将根据市场需求等情况确定。

　　受这条预告的影响，债券市场收益率开始下行，当日国债期货也开始反弹。

　　这条预告反映了央行已经考虑到了市场近期的波动，主动加强与市场沟通的意愿，避免市场大起大落。

　　毕竟市场持续波动，会对债券市场净融资产生不小的影响，并抬高实体融资成本，冲击到“宽信用”的大局。

　　既然央行主动释放了愿意与市场沟通并稳定市场预期的暖意，那么，可以开始布局交易性的机会了。

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　　2020年6月10日：CPI和金融数据

　　今天公布了5月的物价数据，CPI同比2.4％，比预期2.6％来得要低，而且比前值3.3％要明显回落，更需关注的是新涨价因素为-0.8％，是今年新涨价因素首次为负。

　　这次CPI弱于预期主要是食品带动的，CPI食品项环比下降了3.5％，导致5月CPI环比下降了0.78个百分点。

　　食品价格为什么这么弱呢？食品的拖累项主要是猪肉。一方面，由于过去猪肉价格暴涨，高利润刺激下，生猪产能明显恢复；另一方面，在疫情冲击下，出门聚餐停滞，餐饮消费大幅滑坡，再加上5月天热，本身也是消费淡季，导致CPI猪肉项环比下跌了8.1％。

　　天暖后，鲜菜鲜果也处于供应的旺季，再加上去年同期水果价格暴涨过，所以今年鲜果价格会有明显的压力。去年5月鲜果项环比是10.1％，今年鲜果项环比是-0.8％，所以同比从-10.5％进一步下滑到-19.3％。

　　

　　再来看非食品项。

　　5月国际油价大幅反弹，布伦特原油从4月末25.34美元/桶，上涨到5月末34.89美元/桶，涨幅达37.8％。

　　但在现行的国内成品油定价机制下，国际油价低于40美元/桶时，国内成品油价格不做调整。5月交通工具用燃料环比为0.0％，基数因素影响下同比从-20.5％扩大至-22％。

　　国内疫情已基本得到控制，口罩等医疗物资的产能快速恢复，因此5月CPI医疗保健项环比从0.2％收窄到0.0％，同比从2.2％下滑至2.1％。

　　5月核心CPI同比为1.1％，环比继续为0％，和4月一样。从大趋势看，核心CPI从2017年就处于持续下行的趋势，CPI的波动主要是食品项在贡献，可见需求不强的核心矛盾没有发生变化。

　　后续核心CPI大概率维持低迷，因为复工复产虽然上去了，但需求不足的核心矛盾未来不会发生变化。从库存数据看，当前库存有些去化，但绝对库存还是维持高位，未来经济增长的主要任务是要去库存，这在相当长一段时间会制约价格上涨。

　　从PPI数据也能看出这一点，5月生活资料PPI环比为-0.5％，其中耐用品PPI环比为-0.2％，连续第8个月为负值。可见，终端需求不足的情况下，消费品供给过剩的局面，并没有得到缓解。

　　

　　5月PPI环比-0.4％，同比-3.7％，但从实际的商品价格表现来看，6月PPI有望改善。仅从5月当月数据来看，PPI表现好的板块集中在建筑产业链和原油产业链：

　　1）建筑产业链带动是因为开发商房子交付的赶工需求：5月黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业的PPI环比分别为0.1％、0.6％，均较上月有所回升。

　　2）5月油价大幅反弹：石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、化学原料及化学制品制造业PPI环比降幅分别收窄了26.6、5.0、1.8个百分点。

　　目前来看，未来物价还有下行压力。

　　1）从7月开始后，翘尾因素对物价的贡献就大幅减弱了，因为去年三季度开始猪价拉升得太快了，今年猪肉不可能维持同样的涨幅，三、四季度在翘尾因素拖累下不排除CPI同比见到零或者负值。

　　2）即使看新涨价效应也不容乐观，经济下行对就业、消费的后周期影响将逐步显现，海外需求收缩，也将影响中国的可贸易部门就业，尤其是劳动密集型产业就业，总需求不足是未来经济运行的核心矛盾。

　　3）工业品库存去化还有一个过程，目前还在高位，如果需求不足，那未来走的是主动去库存周期，工业品价格也会走弱。

　　现在尴尬的是货币流动性投放出去后，房价有点蠢蠢欲动，物价同比快速下降翘尾因素又占据了绝对的主导，只要疫情不反复，一季度将是全年货币政策最宽松的时候，资金利率不会回到一季度的位置了，在防范“浑水摸鱼”和“资金空转”的政策基调下，未来资金利率虽在低位运行，围绕着逆回购政策利率波动，但波动率将会加大。

　　当日下午，央行发布了5月的货币金融数据。

　　从数据来看，新增信贷1.48万亿，社融3.19万亿， 社融存量增速从12％上涨0.5个百分点至12.5％，毫无疑问，信用扩张在继续加速。

　　

　　社融的高增长有一部分是专项债贡献的，5月提前发了1多万亿的专项债，不过即使扣掉专项债，传统社融口径也显示社融增速是往上走的。

　　专项债供给大增也反映在了财政存款上，5月财政存款大幅增长1.3万亿，远超历史季节性规律。但从专项债使用用途来看，补充项目资本金的比重似乎不高。

　　后续如果专项债发力，财政存款会转为企业存款，并撬动信贷，虽然5月企业中长期信贷新增5305亿，比上个月略低，但可以预见随着专项债向实体注入，后续企业中长期信贷数据将维持强劲。

　　

　　为什么金融数据5月还能维持高增长呢？

　　政策高压起到了效果。根据银保监会和政府工作报告的要求，今年大型银行的小微普惠贷款同比增速要高于40％，对制造业企业的贷款要满足“五一三”任务，即全年制造业贷款余额增速不低于5％，年末制造业中长期贷款占比比年初提高1个百分点，信用贷款余额增速不低于3％。

　　今年企业的融资成本出现了明显的下滑，一季度企业贷款加权利率为5.08％，较去年同期下降近60BP，债券融资成本在前期央行货币宽松的助力下更是跌到了近些年的新低。在银行充裕的信用供给与低融资利率的推动下，企业无论是基于何种原因（套利或自身融资需求），举债融资的倾向都会比高利率环境下更强。

　　从政府工作报告的要求来看，后续还要通过降息降准手段引导货币流动性增速继续上升，这意味着融资成本压降的任务还未结束。目前实体经济已经开始好转，正常的融资需求在逐步恢复，可以说只要疫情不再度爆发，在低利率环境下，实体举债融资的意愿还会加强。

　　另外一个就是居民信贷回升得比较快，5月新增7000多亿。

　　一方面，疫情控制好了后，线下消费恢复了，信用卡开始刷，对短期居民信贷有支撑，而且部分耐用品在疫情期间积累了库存，在消费需求恢复后，经销商都有降价促销的动力，比如汽车销售，5月就出现了明显回升。

　　另一方面，房地产销售也比较强势，部分核心一线城市房价已经开始蠢蠢欲动。

　　从高频数据看，房地产销售在快速恢复，30大中城市房地产成交面积从4月份的-19％上涨到-2％左右。在疫情期间，房企流动性紧，降价去库存，在疫情结束后，居民买房的需求被积压，本来在前四个月买房的群体被推迟到5月。这一点与汽车消费的逻辑是类似的。

　　6月份金融数据需要关注的是资金空转套利整治导致的信用收缩。

　　一是有部分企业之所以愿意贷款，是因为贷款后能获得低成本的资金，用于购买更高利率的金融资产，比如今年增长非常快的结构化存款。一旦监管开始治理资金空转，那么这些因为资金空转套利而起的融资需求便会收缩。

　　二是央行为了配合打击资金空转套利，5月以来显现出了鹰派的成色，债券市场因此出现了剧烈的调整，企业信用债融资受到冲击，5月债券融资仅有2900亿，较3-4月的9000多亿大幅收缩。

　　这两点对信用的负面影响，6月确实存在，但好在不是主要矛盾，只是纠偏，今年的重点任务是“让货币供应量和社融增速明显高于去年”，宽信用依然是全年的主基调。

　　如果看债券市场，在宽信用同时经济又不那么强的区间里，利率债最多就是交易机会了，投资策略的重心还是放在信用债上面，尤其是口味稍重的城投，反正大的信用宽松周期里，再融资是没问题的。

　　信用宽松对风险偏好是促进的，股票问题也不大，至少有钱可赚，前提是疫情不重来。

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　　2020年6月11日：美股再度暴跌

　　晚间，此前涨势如虹的美股迎来了大幅的调整，道琼斯指数下跌超过1800点，跌幅6.9％，创下了3月份以来的最大跌幅。

　　先来说说为什么美股之前能深V。

　　1）美联储无限制的扩表，这几个月就搞出3万多亿，增加的量和2008年到2018年这十年还要多。

　　对市场来说，一方面这意味着钱很多，另一方面，无风险收益率被刷成了负的，资金只能到股票市场上去要收益了。

　　

　　2）经济重启复工，修正了此前“世界末日”预期。

　　市场从3月到6月初的定价是对流动性充裕，经济好转，疫情结束的定价，是正面向上的，给美股带来的是上涨的动力。

　　但这种上涨始终是存在界限的。市场的价格会充分反映现有的信息，并将信息传递出来的预期演绎到极致，达到极致后，市场将重新审视之前的预期逻辑。

　　在昨晚美股暴跌前，纳斯达克指数忽视疫情对经济的冲击创下了新高，便是乐观预期演绎到极致的体现。

　　要美股继续上涨，需要疫情和经济持续好转，继续向预期靠拢或流动性进一步宽松来支持。

　　一旦这两者没有出现，那么涨势乏力，投资者对利空敏感，美股转跌便是迟早的事，只是需要一个触发剂。

　　第一个触发剂是货币政策的变化。

　　6月10日，鲍威尔的讲话，很多人将其解读为鸽派，毕竟鲍威尔说了零利率会保持到2022年，会继续加大国债的购买与大规模开展回购操作。

　　在基调上，确实是偏鸽派。当天鲍威尔讲话消息出来后，黄金和美债价格便开始上涨。

　　但对权益投资者来说，这次讲话其实是一个明显的利空。

　　因为如我们前面所分析的，权益投资者希望看到的是，美联储会进一步加大宽松力度，零利率、购买国债和公开市场操作都是之前的旧信息，无法给投资者带来新的刺激。

　　相反，鲍威尔谈及的零利率会维持至2022年，实际是表明了美联储对经济长期无法恢复的预期和态度。

　　作为美国货币政策的制定机构，美联储对经济的悲观预期无疑会影响投资者的经济预期，打击投资者之前对疫情结束，经济会较快好转的信心，给美股的调整埋下隐患。

　　第二个触发剂是德州新增新冠肺炎病例创新高。

　　美国早在5月初就已经开始有州解除封锁，重启经济，而解除封锁、重启经济的州有不少都存在新增感染人数反复上升的情况，比如感染人数较多的大州——加州、佛罗里达州等，只是在其他州控制较好、新增病例下降的带动下，全美的数据才不会显的太难看。

　　

　　实际上，重启经济与游行抗议可能会带来疫情的二次爆发，这一信息实际早就出现了，只是投资者在上涨的情绪中忽视了这一点。

　　但当预期被演绎到极致，投资者寻找进一步证实预期的证据，却只等到新冠肺炎未得到控制这一负面消息，进而直接导致了6月11日的剧烈调整。

　　我们看到的美股航空板块跌幅在前，与居民出行交通运输密切相关的原油暴跌，便是这一逻辑下的反应。

　　8

　　2020年6月12日：北京疫情

　　北京新增1病例，随后丰台区新发地又新增了2例，小学1-3年级刚开学又停课了。

　　如果疫情控制有变化，那之前的写的资产配置逻辑都将修正。

　　只希望尽快找到传染源，一切都能好起来。

　　美股虽然暴跌，但今天A股低开高走，可见信用宽松预期下，风险偏好回升的逻辑还是在的。

　　9

　　2020年6月13日：北京疫情与中小银行注资

　　周末两天，北京新增疫情多达50余人，从现有的资料来看，发病者绝大多数都去过新发地或者与去过新发地的人有过接触。

　　由于新发地供应了北京70-80％的蔬菜，北京不少餐饮的菜源依赖于新发地的供应，也确有餐饮从业者确诊。而且新发地市场的吞吐量惊人，不知道会不会有新的爆发点，公众情绪一下子又紧张了起来。

　　部分地区也开始建议不要去北京，还有部分地区要求从北京返回的人员需隔离14天。此前有些已经复工了的餐饮、娱乐等企业又面临被关停的风险。

　　但从这一次北京的迅速响应来看，似乎也不用过于悲观。

　　因为个别案例出现后，北京市很快就对患者和患者的密切接触者进行了排查，围绕新发地有关人员很快就开展了核酸检测，对密切接触者第一时间进行了集中隔离工作，还有大数据加持，再加上经过此次疫情的冲击后，政府有了充分地疫情防控经验，居民本身也建立了防控意识。

　　这一切排查工作都是两天内完成的，与当时武汉从上至下都毫无准备，任由疫情扩散一到两个月，有天壤之别。

　　因此，后续几天随着集中检测的进行，新增病患应该会出现较快的幅度的上升，但这恰恰反映的是集中检测得力的结果。只要集中检测、隔离治疗得力，预计一个月内这轮新冠疫情的影响就能明显缓解。

　　而且这轮防控做到了精准管控，防控限定在部分区域内，整个城市的出行生活并未受到明显影响，经济社会活动还在正常进行。

　　张文宏医生也说：“今天北京所做的精准防控，及时处置，不影响全局的防控策略，应该是今后全国各地防控的常态。”

　　因此，本轮疫情对实体的伤害和对金融市场风险偏好的打击也将远弱于上一轮。

　　对债券来说，这个顶多是个交易性机会，趋势上还是震荡行情。

　　对股票市场来说，本轮疫情并不会改变市场的强势，今年市场不缺有赚钱效应的结构性机会。

　　另一个值得关注的是中小银行注资实事件。

　　据媒体报道，地方政府拟为中小银行补充资本2000亿元，资金来自地方政府专项债券。

　　之前专项债被认定可以当基建项目的资本金，现在专项债又可以当资本金给中小银行注资。资本金可以通过发债来获得也是稀奇。

　　好比买房子，首付（可以理解为是资本金）是借的，然后还可以通过借来的首付去撬动按揭，实现杠杆再杠杆的效果。

　　从政策本身的含义来说，专项债注资有三个目的：

　　1）强化中小银行公司治理。因为此前出现了太多因股权分散，管理层掏空中小银行，或因大股东是民企，把中小银行当提款机的现象。

　　2）防范金融风险。中小银行今年面临着负债端存款成本上升、资产端给实体让利、存量资产不良释放的三重压力，需要一定的资本金注入防范中小银行金融风险。

　　3）促进信贷宽松。全年政策目标要引导社融、M2增速显著上升，在“宽信用”政策的促进下，一是注入资本本身就有信贷的杠杆效应，城商行和农商行的资本充足率是12.7％，贷款风险权重是100％，按资本金/（贷款*风险加权系数）=资本充足率计算，贷款规模是1.57万亿；

　　二是强化政府对中小银行控制后，也更容易让中小银行实现政策目标，比如政府上基建项目让中小银行配套融资，比如政府要支持中小企业让中小银行配套融资，都更为容易了。

　　专项债注资中小银行若为真，后续中小银行内部将继续分化，强者恒强，赢者通吃，行业整合的趋势不可避免。

　　另外，地方注资后，对中小银行的影响力增强，对政策目标的实现也就更容易了。但这是不是真的有助于防风险还有待观察。90年代，正是因为财政与金融不分，导致了当时不良贷款快速上升。

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　　2020年6月15日：5月经济数据与特别国债

　　5月工业增加值同比从3.9％提高到了4.4％，已基本恢复到正常水平，去年同期也就5％的水平。

　　但是如果看边际的变化，就会发现工业生产的境况不如数据显示的那么乐观：

　　1）4月相比于3月，可以看到几乎所有行业的工业增加值都在变好，只是好的程度不同，但5月相比于4月，增幅回落的行业非常多。

　　2）环比数据已经在回落，5月环比1.5％，而4月是2.3％，更关键的是，从高频数据看，耗煤量在6月已出现了明显的回落，6大发电集团日均耗煤量同比，从5月的7.1％，下滑到6月前半个月的0.6％。

　　

　　为什么工业增加值的好转难以持续呢？根源在于，第一波疫情控制后，复产复工的进度虽然快于需求（因为有积压订单），后期需求虽也在恢复，但恢复的力度没有大到可以持续带动生产的地步。从数据来看，当前工业企业仍然存有高库存的问题，这会继续制约工业生产进一步恢复。

　　如果看固定资产投资数据，5月市场表现为债券跌、股票涨、商品涨完全是有道理的。1-5月固定资产投资累计同比-6.3％，5月单月增速0.9％，竟然转正了。

　　基建投资非常亮眼。1-5月的基建累计增速从-8.8％回升到-3.3％，单月增速已经从4.8％提高到10.9％了，这个增速可以说是近两年来的高位了。专项债发行和财政刺激加码，已经产生了明显的效果。而且从5月激增的财政存款来看，后续专项债募集的资金还将陆续对实体投放，基建高增长还将延续一段时间。

　　

　　现在的关键是基建能否带动整个宏观总需求呢？我们认为还是有一定难度的。基建可能只能改变下行的斜率。

　　一个原因是制造业投资仍然偏弱。

　　前5个月制造业投资累计同比-14.8％，前值-18.8％，单月增速从-6.7％小幅提高到-5.3％。制造业投资恢复的节奏，明显要比房地产和基建弱，它是固定资产投资的主要拖累。

　　为什么呢？

　　我们认为原因有三：1）疫情会不会二次爆发是有不确定的，疫情的不确定导致未来实体总需求的不确定性，制造业企业无法准确评估所投资产的现金流；2）库存水平仍然偏高，去库存才是第一要务；3）外需低迷制约了相关企业产能扩张的动力。

　　这三点原因短期内难以根本扭转，未来制造业低迷还将维持一段时间。主要行业中，前5个月累计增速为正的只有2个行业，而这个行业均与疫情相关。

　　计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比6.9％，是因为疫情导致线上办公需求激增，而海外疫情扩散制约了相关国家计算机设备的产能投放。医药制造业投资累计增长6.9％，这是因为疫情爆发后国内加大了口罩、呼吸机等医疗物资的新产能投资。

　　第二个原因是房地产的好转不具有可持续性。

　　单从数据看，房地产明显恢复。地产数据多数继续回升。1-5月，商品房销售面积增速从-19.3％提高到-12.3％，当月同比更是回到了9.66％。在房地产交付高压下，房地产投资也继续修复，累计增速从-3.3％回升到-0.3％，接近恢复到去年同期的水平了，单月投资增速从7.0％提高到8.1％。

　　

　　然而，再细看分项数据，就会对房地产修复的可持续有怀疑了。

　　房屋施工面积增速从2.5％下滑到2.3％，这是今年连续第四个月回落。这是因为房屋竣工加快后，竣工的面积不再纳入施工面积统计中，对施工面积增速有一定拖累。从数据来看，房地产竣工的速度确实在加快，房地产竣工同比上升至6.2％。

　　

　　这不是一个好信号，说明去年靠施工支撑的房地产投资很难维持下去了，存量施工项目陆续转为竣工。

　　虽然5月房屋新开工面积单月增速从-1.3％转正到2.5％，但新开工加速是因为开发商在疫情前拿了地，现在要开工了，但新开工面积占全部施工面积的比例不到30％，存量项目陆续竣工对总需求的打击要更大一些。

　　此外，房企购地增速仍然低迷，5月仅为0.8％，前值为13.8％。调研下来，当前房企购地行为多数还是偏谨慎的，仅考虑在核心城市布局，全国范围内拿地的意愿并不强，这会制约后续房地产新开工和房地产投资的强度。

　　因此，后续新开工恢复的持续性也是值得怀疑的。

　　

　　当前的房地产销售明显好转可能与疫情期间积压的需求集中释放有关，我们可以看到整体销售好转远好于30城市，这似乎说明三四线城市房地产销售带动了整个房地产销售。

　　为什么是三四线城市呢？我们调研的结果显示，三四线城市房地产销售好转与返乡置业的需求集中释放相关。一般返乡置业是在春节的时候，但春节正常的消费活动被疫情给中断了，所以到4-5月份正常的房地产销售活动才起来。

　　集中释放的购房需求持续性是有待观察的，6月30城市月均销售已经降下了下来，同比增速已从-2.3％回落到了-10.3％。房企当前主要要务还是放在库存去化和回笼现金上，拿地开工的意愿不是太强，100城市高频的月均土地成交面积下滑得非常快，同比增速从前值的12.4％大幅下降至-62.7％。

　　

　　社会消费品零售总额名义增速从-7.5％回升到-2.8％，实际增速从-9.1％回升到-3.7％，随着疫情控制住后，消费还是回暖的。最后，再来看看消费。

　　但不好的迹象是，湖北武汉解除封城已经2个多月过去了，还没有看到消费报复性反弹，线上和线下、零售和餐饮的分化依然很明显。

　　而且必需品零售仍然好于可选消费品。5月日用品类零售同比增长17.3％，饮料类零售同比增长16.7％，粮油和食品类零售同比增长11.4％。但像服装鞋帽、文化办公用品、家具、家电等消费增速仍然恢复得不太理想，分别为-0.6％、1.9％、3％、4.3％，服装鞋帽、文化办公用品增速还是下行的，而家电家具受益于房地产竣工还表现得相对好一点，最起码趋势是上升的。

　　往后看，消费也很难出现持续的好转：

　　1）当前经济弱，对居民消费能力有滞后的传导效应；

　　2）海外疫情扩散，对出口和相关产业链就业的影响还没有完全体现；

　　3）国内疫情局部升级，也会压制居民在外餐饮和消费的意愿。

　　晚间，财政部公布了特别国债发行方案，引起了市场关注，由于此次特别国债发行提出了要市场化解决，没有强调央行通过货币流动性投放对冲掉，给市场又造成了恐慌的心态，债券市场收益率快速上行。

　　一次发500亿，7月底发完，1万亿特别国债分成了20次发，从现在到7月底有6周，大约每周1600亿左右。

　　这个供给量也确实不小了，关键是特别国债每次都有央行对冲的，2002年有降准，2007年有外汇储备，这一次竟然什么也没有，市场也有其害怕的理由。

　　但实际上，真正的供给冲击没有想象地那么大：

　　1）特别国债募集后，会迅速用到实体，财政存款很快会转化为一般性存款，平均法定存款准备金率不到10％，这意味着抽离的流动性不到1000亿；

　　2）招标时间安排在10.30开始，便利机构根据公开市场操作的情况投标，这也意味着央行并未完全抽离。

　　11

　　2020年6月16日：债券暴跌

　　今天债券市场又大跌了。但A股表现不错，上证指数上涨1.44％，收于2931.75点。

　　

　　今天暴跌的原因有几点：

　　1）特别国债发行，时间紧，量大，这个昨天的笔记已经分析过了；

　　2）美联储又要下场直接购买企业债了，直接扭转了全球股票的跌势，特朗普还考虑1万亿美元基建刺激，大幅提高了风险偏好，这也带动了A股；

　　现在美股对美联储的依赖度实在太高了，加上美联储独立性几乎丧失，这么制造泡沫会为后续货币政策退出和泡沫破裂造成很大的隐患。

　　3）今天逆回购有到期央行没有投放，在北京疫情扩散阶段下没有一点宽松的意思，市场预期不得不大幅修正。

　　再结合昨天MLF的投放量就2000亿，到期7400亿，也是低于市场预期的。

　　公开市场操作频频低于预期，似乎不完全是因为央行不想放，更有可能是需求端的原因。因为现在公开市场操作利率是要高于市场的资金利率的。

　　既然可以从市场上借到便宜的钱，为什么还要用这么贵的逆回购呢？所以这也导致了金融机构从央行那借钱的动力不足。

　　如果市场从央行那借钱的动力不足，导致央行对市场资金利率的调控能力大幅削弱，公开市场操作不能引导资金面的变化了。

　　而且市场结构又充满了博弈的特征，市场也很难猜逆回购不放是央行为了抑制空转套利不愿意放呢，还是只是因为需求的因素。

　　而且逆回购政策利率与超储利率差值拉得比较大，市场的资金利率在二者之间，一直找不到政策利率的锚。

　　

　　如果资金利率向超储利率靠近，那资金利率太低了，必然会导致机构加杠杆，这肯定也是央行不希望看到的，但如果贸然引导资金利率往逆回购政策利率的方向调整，资金利率似乎又太高了，不符合降实体融资成本的诉求。

　　所以，市场陷入了迷茫，然后只能各种猜央行的心思，这本身也会制造市场的波动率。

　　解决当下困境的方式应该是下调OMO利率，让公开市场操作工具能重新发挥作用，并且给市场一个稳定的资金利率运行的中枢。

　　12

　　2020年6月17日：国常委会

　　6月17日，国务院常务会议召开，要求通过降低贷款利率、债券利率等手段，让金融系统在今年向各类企业合理让利1.5万亿元。

　　1.5万亿这个数据引发了市场关注，毕竟2019年整个银行业的净利润也就2万亿。

　　先不管能不能实现1.5万亿，对投资者来讲，重要的是政策方向，国常会反映的是一个什么政策方向呢？

　　1）银行业的利润增速未来很可能将出现明显的下滑，如果要信贷宽松能持续下去，得加大补充资本的大力度；

　　2）宽松的货币政策是未来的主基调，打击资金空转套利只是前期政策的纠偏。

　　可以确定的是，未来货币政策既要防范资金空转套利：

　　因为之前过低的资金利率滋生了套利，让金融机构大量加杠杆，也让市场利率偏离政策利率太多，使OMO等价格工具失效。疫情过后经济恢复正常，央行也没有继续保持如此低利率的必要性。

　　又要通过宽松的货币政策引导实体融资成本下降：

　　因为如果不采用宽松的货币环境，去降低银行的负债成本，稳定银行的息差，而只是单一的要求银行降低贷款利率，那么即使让利的要求能够达成，但由于消耗了资本金，银行经营的可持续性会受到影响，对实体的信贷支持很难持续下去。

　　因此，可以确定的是，资金利率不会到一季度的水平了，过低的资金利率会诱导金融加杠杆，但同时，也不会把资金利率引导到去年年底的水平。

　　现在的关键是要把资金利率的锚给赶紧确定下来。

　　在这一基调下，未来10年期国债收益率将维持震荡，区间大致在2.7-2.9％之间。在信用环境维持宽松的背景下，继续看好权益。

　　

　　13

　　2020年6月18日：陆家嘴论坛

　　昨天的常务会议还给了市场一个美好的宽松期望，但今天陆家嘴论坛一行两会的领导讲话，似乎又泼了冷水。

　　郭树清主席说：

　　“我们都明白，这不是最后的晚餐，因而需要为未来的日子留下余地。各国已经出台的财政金融刺激措施规模和力度之巨大，史无前例。在初期作用甚大，边际效用逐步在递减。目前来看，疫情还可能在一段较长时期内与我们的生活并行共存。我们知道，不少国家和地区还在谋划出台新的刺激措施。建议大家三思而行，应当为今后预留一定的政策空间。中国十分珍惜常规状态的货币财政政策，我们不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。

　　金融体系富有韧性通常是经济强健的表现，但是当实体经济尚未重启，股票市场却依然高歌猛进、不断上涨。金融市场与实体经济背道而驰，这样的扭曲空前显著。”

　　关键点是：货币政策要为未来留有余地，不会搞大水漫灌和赤字货币化，金融与实体背离，扭曲空前。

　　易纲行长说：

　　“疫情应对期间的金融支持政策是阶段性的，要注意激励约束相融，关注政策后遗症，保持总量适度，并提前考虑相关工具的适时退出。

　　展望下半年，货币政策还将保持流动性合理充裕，预计将带动全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。”

　　关键点是：政策是阶段性的，相关工具要提前退出，社融30万亿和信贷20万亿的增量，下半年也不是很难达到。

　　对社融30万亿和信贷20万亿这两数，可以做一个测算。

　　1-5月人民币贷款增量为10.3万亿元，后面需要9.7万亿，去年是8.8万亿。社融新增30万亿，后面需要新增12.5万亿，去年同期是13.5万亿。

　　也就是说，信贷后面是有新增压力的，而社融是有下降压力的。而且考虑到1-5月的成绩，完成全年信贷数据目标，压力一点也不大。

　　对债券市场来说，这些表述不是一个好信号，因为每句话似乎都是在说，对货币宽松的预期不要抱有幻想了。

　　我们也认为不必抱有幻想，一季度的宽松全年肯定看不见了，货币宽松的强度应该介于2019年四季度和今年一季度之间。

　　这里需要解释一下，社融减、信贷增意味着什么？

　　除了地方债和直接融资部分外，社融和信贷之间最大缺口就是影子银行部分了，最近信托产品暴雷频繁，融资类信托应该会继续压降了，而这部分融资的缺口部分由信贷置换。

　　只要处理得当（别弄出金融风险），信托这一高息资产的供给收缩和投资者刚兑预期打破，对股债肯定是利好的，尤其是利好信用债。

　　14

　　2020年6月19日：财政数据

　　今日，财政部表示要减少6、7月一般国债、地方债的发行，为特别国债腾出空间，市场供给压力一下子弱了不少，而且央行表示也会配合。消失一出，国债期货很快拉升了。

　　当然，这个消息会削弱基建对冲的预期，毕竟两个月都没什么专项债发行了，好在5月发了1万多亿，财政存款新增1.3万亿，应该可以支撑一下基建投资不下太快。

　　财政部还公布了1-5月的财政数据，由于财政数据当月同比波动太大，用累计同比来分析较为合适一些。

　　财政收入同比-13.6％，降幅收窄了一些，财政收入之所以能降幅收窄，与实体的复工复产相匹配，现在经济恢复了一些，财政收入压力就稍微小了一些。

　　但另一方面，财政支出累计同比下降2.9％，比上个月降幅大，可能财政支出端的压力还是挺大的。这一点在财政收支差额里可以看得出来，今年1-5月财政收支缺口已高达1.26万亿，都说去年财政压力大，但去年同期才3100亿。

　　

　　财政收入分项看，复工复产后增值税同比降幅从上个月的-24.4％收窄至-22％，股市成交量放大，印花税从上个月9.4％上升至9.9％。

　　需要关注的点是5月个税同比从上月的1.6％下降至0.7％，去年同期基数对同比读数是有利的，因为去年同期开始大规模减免个税，但今年5月同比读数仍在下降，这是不是反映出经济下行的压力开始滞后地向居民收入和就业传导了呢？

　　另外，非税同比由正转负了，上个月是1％转成-4.9％。一方面去年同期非税收入同比开始上升，基数对今年非税同比读数会有影响，更重要的是在疫情压力下，经济下行对国企收入和利润产生了影响，而且国企还承担了社会兜底职能。此外，在实体承压，政策强调“放水养鱼”必然要对实体减费让利，行政性罚款少了也会制约非税收入。

　　再来看财政支出。

　　从财政支出的数据看，更多的强调“兜底”了，比如社保和就业支出、卫生健康支出同比升幅在扩大，而建设类财政支出，比如节能环保、城乡社区事务、交通运输的同比降幅均在扩大。

　　

　　

　　还需关注的是，全国政府预算基金收支也出现了8200多亿的缺口，去年同期是3113亿，而且从高频数据来看，6月开发商购地热情也不是很强，卖地收入不理想可能会持续制约政府基金预算收入增长。

　　

　　过去的财政收支缺口调入除了靠赤字外，很大一部分靠的是地方的基金预算收入调入平衡的。由于地方基金预算收入压力也开始凸显，专项债本来是要靠基金预算收入来偿还，但事实是基金预算收入的平衡越来越依靠专项债的募集了。

　　在这一趋势下，可以确定的是：

　　1）赤字和特别国债，主要用于化解存量财政压力，在财政收入下降（经济下行和减税降费）的冲击下，维持基层的正常运转；

　　2）基建这部分支出，越来越依靠融资的发力，财政支出本身撑不起基建投资了。这意味着专项债既要解决存量财政缺口问题，还要解决基建的资本金问题，甚至还要解决银行的资本金问题，以实现地方对中小银行的控制，让流动性向财政的传导更有效率。

　　3）既然专项债压力这么大，也不排除特别国债也要当成项目的资本金。

　　15

　　2020年6月22日：债券大跌

　　今年5月和6月，这个标题已经出现过多次了。

　　特别国债果然可以被认定为项目的资本金，这在某种程度上与专项债的作用是重合的。如果特别国债可以当项目资本金，专项债由被地方拿来注资银行，那对基建的拉动肯定是有效果的。

　　今天债券大跌，10年国债突破2.9％，10年国开突破3.2％，今天的大跌似乎与资金面关系更紧密，纯粹是资金面收紧导致的市场下跌。

　　交易所到了下午2点，隔夜的资金利率竟然还在3％。明天有特别国债发行，这一下让市场纳闷了，不是说好要为特别国债创造良好的货币流动性环境的吗？

　　因此，今天的债券市场调整纯粹是资金紧导致的。

　　而且，随着资金利率持续上升，已经开始带动SHIBOR3M往上走了，这意味着银行的负债成本开始往上，可以确定的是，如果银行负债成本开始往上，机构对货币政策预期发生改变的话，LPR报价下降几乎是不可能的了。

　　

　　如果说资金紧可以抑制套利，毕竟可以防止金融机构都去加杠杆把高评级发行人的成本买得很低然后他们拿钱去买结构化存款或者理财。但如果说资金紧持续到金融机构的负债端成本开始往上走，这就有问题了：

　　1）实体融资成本下降很难得到保证，搞不好还会上升。

　　2）套利的可能性更高了，毕竟负债端来得更贵，除非高评级发行人的融资成本上升更快，但如果高评级发行人融资成本大幅上升这与金融对实体让利的目标岂不是冲突的？

　　3）风险偏好会受影响，信用利差会走阔，信用利差收窄有助于缓解基层财政压力，毕竟很多区县一级城投都是信用利差收窄的受益者。

　　这个趋势不太好，不仅是债券市场需要关注，股票市场也需要关注，因为银行负债成本上升不是之前中性货币但信用宽松的组合了，有点“紧货币、紧信用”的意思。

　　这意味着对股票市场来说，流动性也到了一个边际的拐点，密切关注货币政策的下一步信号。

　　今天市场传云南要置换高息负债，不让国企融资成本超过7％，这与我们此前提的思路类似，未来要通过低成本的信贷或者发债来逐步置换高成本的非标，逐步达到降低融资成本的效果。

　　这也正是为什么在30万亿社融新增的目标面前，下半年社融新增还不及去年同期，20万亿信贷给下半年新增信贷留了余地，可以用来置换影子银行收缩的部分。后续地方通过便宜的信贷资金置换非标应该会成为常态，至于说资本金不够也许可以通过专项债来解决。

　　如果这样的话，意味着非标和信托从业人员的好日子到头了。

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　　2020年6月23日：特别国债首次发行

　　财政部10年期抗疫特别国债中标利率2.77％，结果还算可以，但今天市场关注点已经被上午早些时候5年期国开抢镜了。

　　上午交易所隔夜最高到了3.33％，昨日资金面紧的趋势还在延续，结果是上午5年期国开招标让市场大跌眼镜，一级竟然发在了3.40％，和10年出现了倒挂。如果5年要3.4％，那10年最低不得到3.6％？要知道现在二级市场10年期国开活跃券也就3.2％左右。

　　消息一出，20国开03收益率大幅上行，从3.3％一度飙升至3.18％，随后稳定在3.1％的水平。

　　从特别国债的发行结果来看，表现尚可，可能钱都被拿去投700亿的特别国债了，所以导致了国开发行利率大幅上行。

　　到了下午，随着资金面转向了宽松，市场紧张的情绪缓解了，也有不少机构赌央行降准抄底了一些，20国开03又基本回到了上午开盘时的水平。

　　

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　　2020年6月27日：5月工业企业利润

　　1-5月工业企业利润同比下降19.3％，上个月-27.4％，降幅收窄了，体现在当月上是5月当月利润同比6％，转正了。

　　为什么5月工业企业利润能转正呢？

　　最主要的还是计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比高增长拉动的，1-5月同比34.7％，较上月15％明显反弹。该行业前五个月有1700亿利润，是利润数最多的子行业，他的同比拉升自然会明显推高整个工业企业总利润数据。

　　计算机、通信行业利润高增长的趋势与工业增加值和贸易数据里的计算机、通信行业分项同比高增长的趋势是一致的。可见，全球疫情扩散带动了线上办公的需求，能够解决无接触办公需求的科技行业确实是受益于疫情的。这么看，全球央行加码宽松，过剩的流动性追逐基本面比较确定的科技股也不无道理。

　　另外，非金属矿业、通用设备、专业设备、电气机械等行业均同比均出现了不同程度地降幅收窄，上述行业或多或少与地产基建产业链相关。一方面这受益于房地产赶工的需要，建筑业PMI大幅反弹，对上述行业产出和利润均有不同程度的拉动；另一方面与基建投资开始加码也不无关系，1-5月的基建累计增速从-8.8％回升到-3.3％，单月增速已经从4.8％提高到10.9％了。

　　但是，从现有的高频数据看，房地产和汽车的好转有前期需求集中释放的因素，持续性有待观察。比如6月房企购地意愿就已经明显下降了，总需求低迷和就业压力也会滞后向耐用品消费传导。

　　上游企业仍然是5月工业企业最主要的拖累项。尽管油价5月明显反弹，但上游企业利润仍然非常惨淡，比如煤炭开采和采选业1-5月累计同比-31.2％，前值是-27％，再比如石油和天然气开采业1-5月累计同比是-75.8％，前值是-56.4％。

　　5月规模以上企业产成品存货同比9.0％，和4月相比回落了1.6个百分点。但同时要注意的是，产成品存货是名义值，PPI累计同比从前4个月的-1.2％下滑到-1.7％，计价因素对名义库存去化有正向贡献。这说明去库存实际上没有这么快，目前工业企业仍然面临着比较大的库存压力。

　　若要库存的持续去化，需要需求的持续拉动，而且库存不去化彻底，制造业投资的反弹也是不可持续的。

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　　2020年6月28日：银行发券商牌照

　　从昨天媒体就开始传，要给银行发证券的牌照。今天证监会发言人答记者问没有明确否定媒体的报告，只强调：

　　“发展高质量投资银行是贯彻落实国务院关于资本市场发展决策部署的需要，也是推进和扩大直接融资的重要手段。关于如何推进，有多种路径选择，现尚在讨论中。不管通过何种方式，都不会对现有行业格局形成大的冲击。”

　　从这个回应来看，证监会没有明确否认媒体的传言，只说还在讨论中，并且表明不会对行业格局产生大的冲击。这侧面反映，媒体报道的要给银行发券商牌照这事并非空穴来风。

　　从现有的格局看，有个别大行已经有境内独资的券商了，但他们的成就主要体现在个别特色业务，尤其是和大行可以分享业务的债券承销业务，并没有改变行业的格局。

　　如果挖掘近年来成功的新晋券商，会发现都有一个共同的特质：有较好的激励机制并且确保机制能够兑现。

　　除此之外，最好还能有一个轻松愉快的工作氛围，毕竟，证券行业的人才流动性实在太强了。对真正有资源的人来讲，去哪家券商工作又有什么区别呢？无非是换个办公桌，但换了地方后，有资源的人就把客户带走了。

　　所以，有资源的人一定会找激励机制最好，兑付最确定的地方兑现他的客户资源，这是常识。

　　大行真的能做到激励机制上乘、组织架构灵活并且保证机制兑付吗？还是有不确定性的。

　　从银行的角度来看，这事对银行股又有多大的利好呢？其实也没多大利好。

　　从券商的回报率来看，这个牌照有多值钱呢？上市券商扣非加权的ROE差不多在7％-9％之间，这能增厚多高的银行利润呢？感觉还不如找些高收益的非标吧。

　　所以，这个事件不能说明对银行股有多大利好、对券商股有多大利空，产生的影响更多是情绪面的。

　　换个角度看，其实这事对股票市场到还是一个利好。

　　大行有券商牌照，大行的券商最大的优势一定是资本金优势。如果大行真的对下属券商大规模的注入资本金，很显然，股票自营业务很快就可以开展了，而股票自营盘弄起来后，就该来买股票了。

　　今日晚间，央行货币政策委员会召开了2020年第二季度例会。

　　这种例会解读的方法，一般是找出上一个季度的原文对比分析，看看表述上是否出现了些变化。

　　最大的几点变化：

　　1、把支持实体经济恢复与可持续发展放到更加突出的位置，一季度只有实体经济恢复，二季度加上了可持续发展。

　　为什么要强调可持续发展？在疫情阶段，货币大幅宽松，这是无可厚非的，毕竟经济很弱，要保市场主体，融资成本不下降是不行的。但如果一直这么宽松下去，一定会造成资产价格泡沫和通胀风险，那肯定就无法可持续发展了。

　　因此，要在疫情冲击向好的拐点出现前，要退出过度宽松的货币政策，这才能可持续发展。所以，我们看二季度和一季度相比，强调了货币政策要坚持总量政策适度的提法，很明显这是货币政策边际要收紧的信号了。

　　2、相比于一季度，这次例会强调了提高政策的“直达性”。为什么要强调“直达性”呢？这是因为要防止在货币宽松的阶段被金融机构套利，而没有让货币宽松很好的支持实体。

　　因此，相比于货币宽松，未来的重点在信用宽松和融资成本下降上，从这点看，货币政策大幅收紧也不至于，毕竟会影响到融资成本和信用宽松的效果，但是，货币政策也无法回到一季度那么宽松的时候了。

　　综合这两点，我们大致可以拍一下未来资金利率应该是位于今年一季度和去年四季度之间的。在这个范围内，我们估计未来隔夜资金利率中枢可能在1.7％-1.8％，DR007的中枢水平可能在2％左右。

　　19

　　2020年6月29日：交易所资金收紧与余初心

　　今天交易所资金面收于5.5％，较昨日明显上行，但银行间资金面宽松，隔夜shibor还有8个BP的下降。

　　为什么交易所和银行间市场会发生明显的背离呢？

　　一个原因是端午节后，节前非银借的钱在节后资金集中到期，所以历次节后都有非银机构滚动头寸的需求。

　　更重要的是，据我们调研了解到，银行因信贷扩张太快导致MPA压力上来了，部分地区小微企业的MPA系数或容忍度没有被调整，而且信贷扩张快了后，资本充足率压力也变大了，所以为了使得MPA能够达标，银行不得不减少非银的跨季拆借，还得赎回点基金。

　　非银滚动头寸集中到期，跨季因广义信贷压力又借不到（今天借进来的资金，6月30日到账，还给对付的时候是7月1日到账），因此，交易所资金面明显收紧。

　　今天朋友圈刷屏一位名叫余初心的文章，署名为资深学者，用的是笔名，文章讲的是货币政策，市场好奇这位余初心同志是不是代表央行，加强了和市场的沟通，在传达了一些货币政策的意图。

　　这篇文章的主要内容如下：

　　1、肯定了货币政策在“六稳六保”中积极的作用。

　　2、后面话锋一转，呼吁市场要“正确认识特殊政策的阶段性特征，秉承理性投资、价值投资、长期投资的理念，不能靠短期投机一条路走到黑。”

　　3、强调了货币政策要考虑退出的问题了：“随着形势逐步向好的方向转变，刺激政策的力度是否需要提前做好调整，避免相关后遗症影响今后经济稳定运行成为重要考虑。”

　　4、最后强调退出也不是要收紧，只是要“退空转”，实体要钱还是会支持的。

　　从余初心同志的文章来看，主要的含义是说：货币政策不支持空转，只支持实体，货币宽松退出只是相对于一季度过度宽松而言的。

　　按照这个思路，我们大致可以拍的未来资金利率位于今年一季度和去年四季度之间应该是没有问题的。

　　对债券市场来说，那就是：好好拿票息吧，不要瞎折腾了。

　　首先，杠杆套利肯定是不支持的。其次，宽松预期不会给得太明确，做交易也容易搞错。最后，风险偏好是鼓励的，大家多去一级拿债，降低实体融资成本，但不加杠杆，吃票息，央行是欢迎的。

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　　2020年6月30日：6月PMI

　　6月PMI为50.9％，比上月上升0.3个百分点，明显超了市场预期，看6月高频感觉数据应该会下降一些的。

　　从分项来看，新订单和在手订单为51.4％和44.8％，分别上升了0.5和0.7个百分点，内需持续改善。内需的改善主要源于基建仍处于上升期，上半年专项债密集发行对基建推升的作用正在显现，基建的好转与房地产赶工周期也处于叠加的状态。

　　尽管受到了南方雨水天气的影响，明显影响到了建筑业的施工，我们看到建筑业PMI降了1个百分点。看高频数据，受雨水影响的南方地区水泥价格确实出现了明显下行，但受雨水天气影响比较小的西北地区水泥价格没有下调，还处于强势的通道里。整体的PMI数据也反映出南方雨水对全国的内需影响有限。

　　

　　更亮眼的是新出口订单指数，6月42.6％，较上个月大幅反弹了7.3个百分点。新出口订单之所以改善，主要因：1）海外开始复工，经济活动恢复；2）疫情扩散带动了医疗物资出口，线上办公需求带动计算机产业链的出口。

　　海外开始复工后，中国的进口也开始好转，进口指数从45.3％反弹至47％，采购量从50.8％反弹至51.8％，原材料库存从47.3％反弹至47.6％。

　　另外，生产指数继续维持在53.9％的高位，较上个月反弹0.7个百分点，但生产反弹的另一面产成品库存却在下降了0.5个百分点，这侧面也体现出经济总需求确实在好转，出厂价格也反弹了1.7个百分点也证实了这一点。

　　总结来看，6月PMI体现出经济供需两端皆有复苏的迹象，需求端的好转主要体现在：海外经济重启后贸易产业链的恢复，防疫相关的产品需求与生产两旺以及基建强势与房地产赶工周期叠加。

　　展望未来，经济运行还有一些不确定性，这体现在：

　　1）外需恢复可能会有一些反复，部分经济体复工后，新增病例又创新高，而且从生产恢复到需求恢复有一定时滞，海外生产恢复可能会对国内出口产品有替代效应，海外需求恢复滞后可能还会打压劳动密集型出口；

　　2）房地产赶工周期的可持续性不强。一方面，赶工正转为竣工，从施工增速下降和竣工增速反弹可以验证这一点，与房地产相关的玻璃价格表现强势。另一方面，房地产新开工预计偏弱，从购地数据看，6月购地增速下降了41.3％（现有的高频数据）。

　　全国房地产销售数据目前明显好于30城市的房地产销售数据，可能反映出三四房地产市场出现了明显恢复，三四线房地产恢复可能源于返乡置业需求集中释放，毕竟春节的时候因为疫情没能去看房子。

　　但很明显，三四线城市房地产销售的可持续是存疑的。疫情的冲击是分化的，对科技行业影响较小，甚至科技行业受益于疫情，但对多数服务业是会有明显冲击的。考虑到重要的科技企业都集中在一线城市，三四城市产业结构单一，抗风险能力没那么强。

　　再加上部分劳动密集型外需受到冲击后，沿海城市对劳动力的需求将明显下行，这将滞后影响到三四线外出务工人员的收入，进而削弱了消费和购房的能力。

　　3）整体库存还维持在高位，要想实现库存的持续去化，需要需求端持续发力才行，否则后面还是有主动去库存的风险。

　　4）疫情对不同行业的影响是分化的，类似计算机设备、医疗物资受益于疫情，但多数行业和中小企业明显受到了疫情的冲击，从数据来看，小型企业的PMI为48.9 ％，比上月下降1.9个百分点。

　　

　　目前唯一确定的是基建投资还处于向上周期，这点是确定的，但基建投资能不能持续拉动经济，这点是有不确定的。

　　中国人民银行下调了再贷款、再贴现利率，支农、支小再贷款利率下调0.25％，再贴现利率下调0.25％，金融稳定再贷款利率下调0.5％。

　　从政策意图来看，还是为了满足金融让利实体的要求。银行自身面临着存款负债成本刚性、资产端利率下行、不良压力加大、资本金缺乏等多重问题。由央行出手，降低再贷款与再贴现利率，可降低银行支持小微/涉农企业信贷与票据资金的成本，提高银行调降对小微企业与涉农企业贷款利率的意愿。

　　从市场的表现来看，消息出来后，200205收益率没有明显下行，而且还略微上来了一点，我们也不认为这是货币转向的信号。当前的货币政策还是致力于满足稳增长与防空转的平衡。再贷款、再贴现利率下调更多的是反映了对实体的支持，强调货币政策直达实体，支持信用宽松的意义和政策取向要更强一些。

　　不过考虑到债市风险5、6月份有了明显的释放，这波资金利率上行趋势让不少高杠杆机构损失惨重，机构加杠杆的行为会更加谨慎。

　　当然，当前的资金利率中枢已经回到了逆回购政策利率区间，围绕着逆回购政策利率波动，考虑到金融让利实体的需求，资金利率进一步抬升的概率也不大。

　　未来市场关注的焦点将转向基本面，密切关注高频数据的变化对债券市场的影响。

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